债券基金2023年四季报汇总：公募如何展望2024年债市？

2024年02月02日 证券研究报告•固定收益动态跟踪报告 债券基金2023年四季报汇总 公募如何展望2024年债市？ 摘要 高频词汇展示 基于截至2024年1月30日已披露四季报且包含市场展望内容的混合型基金 和债券型基金，同一基金经理只保留1只产品后得到230只产品，我们对该 230只产品市场展望部分出现的高频词汇进行统计。根据统计，“复苏”、“宽 松”、“发力”和“震荡”等词汇出现频率较高，均在50次左右。 重要观点分析 2024年仍是基本面复苏，经济转型之年。宏观经济板块中，“复苏”、“弱复苏”“挑战”和“转型”分别出现了51次、26次、15次和16次。持有“复苏”观点基金经理多认为2024年，尤其是1季度，国内基本面有望逐步企稳回升 主要因为2023年增发的万亿国债在2024年初将尽早形成实物工作量，重大项目建设预期开启；房地产市场限购松绑等政策效应的逐步累积，房地产市场 有望触底企稳；财政政策和货币政策的持续发力为经济复苏提供充足支持；海外库存周期回升有望带动出口中枢修复等因素。持有“弱复苏”观点的基金经理多认为2024年经济复苏过程可能是渐进式且波折的，包含着较多“挑战”， 主要因融资平台在化债约束下，基建发力受到限制；我国正在经历的是房地产周期的大调整，地产拖累之下，总需求难以全面而迅速改善；居民消费信心有待修复；企业投资动力不足；政策节奏和力度短期内可能还将保持一定克制，且对于经济的实际拉动效果尚待观察；新旧动能转换过程中旧动能的压力还会持续较长时间。“转型”即2024年处于新旧动能转换期，多数基金经理认为传统动能短期面临失速而新动能的填补并不能一蹴而就。 基建、房地产和出口板块明年整体向好。基建板块中“国债”出现8次，主要系基金经理关注2023年底万亿增发国债陆续使用将对一季度经济产生的拉动 作用；房地产板块中，“投资”出现11次，主要系基金经理关注中央政府支持的“三大工程”在地产下行周期中弥补的投资缺口；出口板块中，“回暖”出现4次，主要系基金经理关注海外库存周期回升或将带动出口中枢修复。 财政发力和货币宽松的共识程度较强。政策板块中，“发力”、“宽松”、“充裕和“配合”分别出现24次、40次、15次和18次，反映出基金经理对于2024年财政政策和货币政策较为一致的预期，即经济内生动能延续修复背景下，政 策“稳增长”的诉求偏强，财政政策将积极发力，“三大工程”将会是稳增长的主要抓手；货币政策方面，基金经理普遍认为2024年货币政策将进一步宽松以降低实体融资成本，配合财政政策为经济的企稳复苏提供更多支持；同时随着美联储的货币政策转向，我国货币政策的外部约束有望缓解。但也有部分基金经理认为在“防止资金空转”定调下预期资金利率中枢平稳，难以出现大幅宽松。总体来说，2024年基本面修复斜率的抬升仍需要货币政策维持较为宽松的流动性环境从而配合财政政策的持续发力。 做多情绪较强，但一季度看震荡偏多。利率走势板块中，“震荡”、“下行”和“震荡下行”分别出现63次、42次和15次。认为利率将呈下行态势的基金 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.春节前后资金面如何看？ (2024-01-24) 2.债牛行情后市如何演绎？ (2024-01-14) 2.供需缺口下展望2024年二永债 (2023-12-28) 3.转债的公约数——2024年债券市场展望系列二(2023-12-18) 4.一种高效的可转债择券路径 (2023-12-12) 5.复盘中央经济工作会议前后利率走势 (2023-12-08) 6.商业银行配债行为逻辑探析及展望 (2023-12-01) 经理其判断依据主要取决于现阶段经济数据的偏弱表现，基本面的持续修复需要货币政策的发力配合，同时银行存款利率的调降对广谱利率中长期下行趋势的予以确认，因此利率中枢仍有下行空间。认为利率将维持区间震荡的基金经理则是考虑到信贷“开门红”和财政政策发力对流动性的干扰，以及2024年 一季度资金利率大概率在政策利率上下波动，利率中枢将保持基本稳定，所以更多的基金经理则判断后市利率债券将在上下有边界的区间呈震荡态势。 化债政策导致城投债可挖掘空间有限。化债背景下，部分基金经理认为可向城投债挖掘收益的空间已非常有限。随着化债政策的落地，城投债信用风险恢复 可控且安全边际进一步确认，带动信用利差快速下行。考虑到后续城投债将处于供给收缩态势，资产荒或将延续。 收益方式以票息和杠杆为主，更偏好中短久期策略。投资策略板块中，收益方式方面，“票息”和“杠杆”分别被提到38次和47次，是债基基金经理选择 的主流收益方式。选择票息收益方式的基金经理判断一季度的利率走势将表现为整体震荡，所以短端资产票息价值的确定性和安全边际更高；选择杠杆收益方式的基金经理则是在控制好信用风险和流动性风险的前提下，希望通过保持 高杠杆套息增厚收益。久期策略方面，大部分基金经理在久期策略的选择上选择了中短久期策略来平衡产品的流动性和收益率要求；部分在久期策略中选择长久期和中长久期策略的基金经理则认为在资产荒背景下期限利差和信用利差将进一步压缩，因此可以考虑适当通过拉长久期增厚收益。信用等级方面， 考虑到信用利差的持续压缩，更多基金经理在投资策略中选择中高等级信用债，通过信用下沉来增厚票息收益；投资品种方面，考虑到城投债信用利差的持续压缩、资本新规的落地实施以及市场供需格局的变化，部分基金经理选择 转换投资品种，向银行二永债和金融债要收益。 风险提示：统计样本和统计数据误差；基金公告与实际操作之间的偏差。 目录 1高频词汇展示1 2重要观点分析1 3风险提示6 图目录 图1：230只产品高频词汇统计1 图2：宏观经济高频词汇2 图3：基建、地产和出口板块高频词汇2 图4：财政政策和货币政策高频词汇3 图5：样本基金的后市观点3 图6：组合收益方式偏好分布5 图7：久期策略偏好分布5 图8：信用等级偏好情况5 表目录 表1：部分基金经理对后市判断及原因3 表2：部分基金经理对城投化债的观点汇总4 表3：部分基金经理的后市组合策略及具体内容5 1高频词汇展示 基于截至2024年1月30日已披露四季报且包含市场展望内容的混合型基金和债券型基 金，同一基金经理只保留1只产品后得到230只产品，我们对该230只产品市场展望部分出现的高频词汇进行统计。根据统计，“复苏”、“宽松”、“发力”和“震荡”等词汇出现频率较高，均在50次左右。 图1：230只产品高频词汇统计 数据来源：wind，西南证券整理 2重要观点分析 2024年仍是基本面复苏，经济转型之年。宏观经济板块中，“复苏”、“弱复苏”、“挑战” 和“转型”分别出现了51次、26次、15次和16次。持有“复苏”观点基金经理多认为2024 年，尤其是1季度，国内基本面有望逐步企稳回升，主要因为2023年增发的万亿国债在2024年初将尽早形成实物工作量，重大项目建设预期开启；房地产市场限购松绑等政策效应的逐步累积，房地产市场有望触底企稳；财政政策和货币政策的持续发力为经济复苏提供充足支 持；海外库存周期回升有望带动出口中枢修复等因素。持有“弱复苏”观点的基金经理多认 为2024年经济复苏过程可能是渐进式且波折的，包含着较多“挑战”，主要因融资平台在化债约束下，基建发力受到限制；我国正在经历的是房地产周期的大调整，地产拖累之下，总需求难以全面而迅速改善；居民消费信心有待修复；企业投资动力不足；政策节奏和力度短期内可能还将保持一定克制，且对于经济的实际拉动效果尚待观察；新旧动能转换过程中旧动能的压力还会持续较长时间。“转型”即2024年处于新旧动能转换期，多数基金经理认为传统动能短期面临失速而新动能的填补并不能一蹴而就。 基建、房地产和出口板块明年整体向好。基建板块中“国债”出现8次，主要系基金经 理关注2023年底万亿增发国债陆续使用将对一季度经济产生的拉动作用；房地产板块中， “投资”出现11次，主要系基金经理关注中央政府支持的“三大工程”在地产下行周期中 弥补的投资缺口；出口板块中，“回暖”出现4次，主要系基金经理关注海外库存周期回升或将带动出口中枢修复。 图2：宏观经济高频词汇图3：基建、地产和出口板块高频词汇 次次 15 26 12 11 8 7 6 5 4 3 2 国债投资稳增长投资周期三大工程回暖改善 基建房地产出口 10 8 16 516 4 2 0 复苏弱复苏转型挑战 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 财政发力和货币宽松的共识程度较强。政策板块中，“发力”、“宽松”、“充裕”和“配 合”分别出现24次、40次、15次和18次，反映出基金经理对于2024年财政政策和货币政策较为一致的预期，即经济内生动能延续修复背景下，政策“稳增长”的诉求偏强，财政政策将积极发力，“三大工程”将会是稳增长的主要抓手；货币政策方面，基金经理普遍认为2024年货币政策将进一步宽松以降低实体融资成本，配合财政政策为经济的企稳复苏提供更多支持；同时随着美联储的货币政策转向，我国货币政策的外部约束有望缓解。但也有部分基金经理认为在“防止资金空转”定调下预期资金利率中枢平稳，难以出现大幅宽松。总体来说，2024年基本面修复斜率的抬升仍需要货币政策维持较为宽松的流动性环境从而配合财政政策的持续发力。 做多情绪较强，但一季度看震荡偏多。利率走势板块中，“震荡”、“下行”和“震荡下行”分别出现63次、42次和15次。认为利率将呈下行态势的基金经理其判断依据主要取决于现阶段经济数据的偏弱表现，基本面的持续修复需要货币政策的发力配合，同时银行存 款利率的调降对广谱利率中长期下行趋势的予以确认，因此利率中枢仍有下行空间。认为利率将维持区间震荡的基金经理则是考虑到信贷“开门红”和财政政策发力对流动性的干扰，以及2024年一季度资金利率大概率在政策利率上下波动，利率中枢将保持基本稳定，所以 更多的基金经理则判断后市利率债券将在上下有边界的区间呈震荡态势。 图4：财政政策和货币政策高频词汇图5：样本基金的后市观点 次 45次15 40 24 18 15 10 4 发力 积极 扩张 宽松 充裕 配合 财政政策货币政策 40 35 30 25 2063 1542 10 5 0 震荡下行震荡下行 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 表1：部分基金经理对后市判断及原因 基金管理人 基金经理 后市判断 主要依据 长信基金 陆莹 震荡 银行信贷开门红可能对债市造成一定制约，但流动性偏宽裕叠加债券供给边际走弱，资产荒逻辑持续存在，债券市场走势预计仍以区间震荡为主。 博时基金 于渤洋,黄海峰 震荡 债市所处宏观环境仍较友好。货币政策强调逆周期和跨周期调节，信贷投放更加注重平滑波动和用好存量，整体流动性环境预计较四季度有所改善，但年末债市收益率已对资金面改善预期提前反应。 南方基金 李璇 震荡 展望2024年，资金面将继续延续稳定宽松的大基调，资金利率预计不会偏离政策利率，大概率在政策利率上下波动，在利率中枢基本稳定的情况下，债券市场仍呈现上下有边界的震荡态势。 国投瑞银基金 李鸥 下行 在当前政策多目标的状态下，国内政策预计难以快速放松。经过一段时间，放松经济出现边际改善迹象后，可能又要以“防空转”为目标，带来短端利率的调整，这也会限制长端利率下行的空间。由于政策放松受制于多重目标的限制，需求偏弱的状态可能延续更长的时间，这也意味着利率下行的时间也有望延长。 银华基金 孙慧 下行 我们认为债市走势根本上取决于经济基本面，债市大方向仍是利率持续下行趋势。从短期看，防止资金空转政策态度限制了短端下行的空间，中长端因年初配置力量表现或强于短端，降息时点