从国内海上油气龙头向全球一流能源企业迈进

中国海油（600938/0883） 公司研究/公司深度 从国内海上油气龙头向全球一流能源企业迈进 报告日期：2024-02-04 投资评级：买入（首次） 主要观点： 立足中国，布局全球的海上油气巨无霸 收盘价（元）22.37 近12个月最高/最低（元）22.94/14.89 总股本（百万股）47,567 流通股本（百万股）2,842 流通股比例（%）5.97 总市值（亿元）10,641 流通市值（亿元）636 公司价格与沪深300走势比较 39% 15% -9%1/234/237/2310/23 33% 63% - 中国海油沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：潘宁馨 执业证书号：S0010122070046电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。中国海油立足中国，布局全球，公司资产遍及世界四十多个国家和地区，截至2022年，公司净证实储量为62.39亿桶当量。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。 供给收缩迎来高能源价格时代，上游资产稀缺性持续提升 供给端方面，由于1）全球原油产能缺乏弹性，2）各国政府及国际能源巨头推动能源转型在原油天然气领域资本支出减少，3）欧佩克 （OPEC）与俄罗斯等主要产油国追求平衡财政预算持续减产，4）近期巴以冲突、俄乌战争等地缘政治因素带来的不确定性等因素，导致未来全球原油供给收缩。需求端方面，中美为代表的主要经济体韧性强，下游炼化产业处于高负荷运转状态，交通领域需求支撑较强。短期内考虑到日益增长的能源需求以及新能源技术短期内难以大规模替代传统能源，预计石油需求到达峰值不早于2030年，在此之前全球原油天然气需求预计将持续增长。 我们认为原油、天然气供需矛盾持续，预期原油、天然气价格仍将保持坚挺，上游资产仍将维持较好的盈利水平。中国海油资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个国家和地区，将充分受益高油气价格。 海洋油气开发潜力大，积极资本开支推进增储上产 海洋油气资源勘探是全球油气产量的主要增长点。我国海洋油气资源储量丰富，探明程度远低于世界平均水平，未来开发潜力较大。中国海油是国务院授权唯一一家拥有海洋油气开采许可的企业。近年来，中国海油持续践行积极的资本开支以保证增储上产战略目标的实现，坚持增储上产，布局全球的战略，自2016年起资本持续增长。截止2022年，公 司资本开支由2016年的487亿元提升至1025亿元，复合年均增长率CAGR达13.09%。2023年中海油将全年资本支出预算提高到1200亿元（164亿美元）至1300亿人民币（178亿美元）的历史新高。在持续资本开支保障下，公司储量与产量增长速度行业领先。公司储量寿命达到10年，连续6年稳定在10年以上，储量替代率上升至182%。近三年来公司储量年均复合增长率CAGR达6.4%，处于全球领先位置。根据2024年战略展望，公司到2026年将达到8.1-8.3亿桶产量目标。 桶油成本全球领先，凸显核心竞争优势 低桶油成本是公司提高盈利水平与应对国际油价波动不确定性的关键所在。中国海油凭借较低的桶油生产成本、国际领先的生产技术、精简高 效的人员配置降本增效，盈利能力在行业内处于领先水平。根据公司 2023年三季报显示，前三季度桶油成本为28.37美元，同比下降 6.3%。作业费用和折旧摊销成本是主要成本构成，分别占比25.5%和 48.3%。中国海油桶油作业费用全球领先，跟随油价变动幅度低，得益于公司的高管理水平。公司桶油折旧、折耗与摊销费用处于行业平均水平，且在逐年降低，由2013年的21.03美元/桶降低至2022年14.67美元/桶，主要是由于前期部分高成本资产被慢慢消化，新项目开发设计 /决策水平的提升以及产量结构的优化。 持续分红回报股东，估值较海外同行具有吸引力 公司重视股东回报，持续提高分红率和股息率。承诺2022-2024年，公 司全年股息支付率预计将不低于40%；全年股息绝对值预计不低于 0.70港元／股（含税）。从2022年实际股息率和分红率来看，中国海油 （A）股息率达到8.45%，股利支付率达到43.26%；中国海洋石油 （H）股息率达到14.53%，股利支付率达到41.93%。以上数据均名列同业企业的前列。 当前中国海油（A/H）具有估值吸引力。我们横向对比同业重点油气企业2022年每股净收益及当前静态PE，当前中国海油（A/H）估值仍处于偏低状态，尤其是H股，具有较强的估值吸引力。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为1279.19、1460.46、1533.94亿元，同比增速为-9.7%、14.2%、5.0%。对应PE分别为8.32、7.29、6.94倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）行业竞争加剧； （3）油价及天然气价格剧烈波动风险； （4）不可抗力风险； （5）国家及行业政策变动风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 422230 404247 456525 474461 收入同比（%） 71.6% -4.3% 12.9% 3.9% 归属母公司净利润 141700 127919 146046 153394 净利润同比（%） 101.5% -9.7% 14.2% 5.0% 毛利率（%） 53.1% 51.1% 51.4% 51.5% ROE（%） 23.7% 19.2% 18.0% 15.9% 每股收益（元） 3.03 2.69 3.07 3.22 P/E 5.02 8.32 7.29 6.94 P/B 1.21 1.59 1.31 1.10 EV/EBITDA 2.86 4.49 3.60 3.05 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1中国海油：立足中国，布局全球的海上油气巨无霸6 1.1布局全球，充满潜力的海上油气能源巨头6 1.2原油价格中枢上移，公司盈利能力增加7 2供给收缩迎来高油价时代，上游资产稀缺性持续提升10 2.1全球油气资本支出增长缓慢，国际油服公司激进转型新能源12 2.2全球原油供应缺乏弹性，OPEC+意欲维持高油价平衡财政支出倾向减产15 2.3美国战略原油储备降至近20年最低水平，难以对全球原油市场进行有效调节19 3中美原油需求稳健增长，需求尚未达峰20 3.1炼厂开工率提升，美国油品需求强劲20 3.2我国油气进口依存度高，油品需求有支撑21 3.3传统油气能源占比依然较高，原油需求尚未达峰持续上升23 4海洋油气开发潜力大，积极资本开支推进增储上产24 4.1我国海洋油气资源探明程度低，未来开发潜力大24 4.2资本支出增长迅速，积极推进增储上产26 5桶油成本全球领先，持续推进降本增效29 5.1桶油作业成本低，折旧折耗摊销成本持续下降29 5.2技术领先盈利能力领跑行业，为未来持续降本增效提供动力32 6持续分红回报股东，估值较海外同行更有吸引力33 7盈利预测36 8风险提示37 财务报表与盈利预测38 图表目录 图表1油气合计净证实储量（单位：百万桶油当量）6 图表2国内外油气储量分布6 图表3中国海油发展历程大事件6 图表4公司股权结构集中7 图表5历史营收及增速（单位：亿元)8 图表6历史归母净利润（单位：亿元)8 图表7主营业务收入（单位：亿元）9 图表8主营业务成本（单位：亿元）9 图表9中国海油桶油主要成本（单位：美元/桶）9 图表10毛利率及净利率水平变化情况10 图表11ROE变化情况10 图表12全球原油价格走势（单位：美元/桶）11 图表13机构油价预测11 图表14主要碳排放国绿色转型政策目标12 图表15全球绿色信贷规模（单位：亿美元）13 图表162022年全球能源投资结构（单位：亿美元）13 图表17美国周度石油钻井数量与美国周度原油产量(单位：千桶/日；右轴：台）15 图表182022年世界原油供应结构16 图表19全球剩余产能构成（百万桶/日）16 图表20OPEC剩余产能情况（单位：百万桶/日；美元/桶（右轴））16 图表21OPEC非计划性供应中断（单位：百万桶/日）17 图表22IMF预测主要产油国财政盈亏平衡油价（单位：美元/桶）17 图表23世界主要产油国历次减产18 图表24美国战略石油储备规模（截止12月4日）19 图表25美国战略石油库存（单位：百万桶）20 图表26美国、欧洲16国炼油产开工率（单位：%）20 图表27美国汽油、原油需求量（百万桶）20 图表282022年中国原油进口结构21 图表29中国原油进口依赖度21 图表30中国石油需求（单位：百万桶）22 图表31中国石油制品产量（单位：万桶）22 图表32中国原油需求量（单位：百万桶）22 图表33中国各产油区原油、天然气探明程度24 图表34中国海洋石油剩余技术可开采石油占比24 图表35中国海洋天然气剩余技术可开采石油占比24 图表36近年来中海油重大勘探发现25 图表372022国际能源巨头资本支出规模（单位：亿美元）26 图表38中海油资本支出规模（单位：亿美元）26 图表392018-2022年公司储量寿命和储量替代率（单位：年）27 图表402022年中国海油海外新增储量（单位：百万桶油当量）27 图表41近三年各油气企业储量CAGR27 图表42净证实石油储量（单位：百万桶）27 图表43净证实天然气储量（单位：百万桶）27 图表442015-2023Q3年油气产量增长情况（单位：百万桶）28 图表452023年中海油新项目规划28 图表46中国海油2024-2026年滚动产量目标29 图表47十年来中海油桶油作业成本变化情况（美元/桶）30 图表482023年上半年单桶盈利（单位：美元/桶）30 图表49近五年油气公司净利率30 图表50桶油成本构成（2022）30 图表512018-2022年油气巨头桶油作业成本（单位：美元/桶）31 图表522018-2022年油气巨头DD&A成本（单位：美元/桶）32 图表532023年中海油重大技术突破32 图表542022年重点油气企业分红派息情况34 图表552001-2022年中国海洋石油（H）股利支付率和股息率35 图表562022年重点油气企业EPS及当前静态估值情况35 图表57关键假设36 图表58分部盈利预测36 1中国海油：立足中国，布局全球的海上油气巨无霸 中国海油是中国最大的海上原油及天然气供应商，也是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一，在2023年《财富》世界500强中排名第42位。公司主要业务板块包括油气勘探开发、专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电等，同时积极发展海上风电等新能源业务。公司连续保持强势资本支出，支持增储上产、技术研发和油气基础设施建设，遍布全球的油气储备资源和稳健扩张的产能为公司未来发展奠定坚实基础。公司在油气储备、产量扩张、勘探潜力、技术研发以及成本控制等方面均居于世界领先水平。 1.1布局全球，充满潜力的海上油气能源巨头 中国海油布局全球的战略格局初具规模，公司资产遍及印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、英国、巴西、圭亚那、俄罗斯和阿联酋等世界四十多个国家和地区，截至2022年底，海外油气资产占公司油 气总资产约47.2%。2022年公司净证实储量为62.39亿桶当量，海外净证实储量占比约为42.3%。丰富的油气储备资源和稳健扩张的产能以及全球优质资产的布局为公司未来发展奠定坚实基础。 油气合计净证实储量（百万