公司首次覆盖报告：国内防爆电器龙头，向全球冠军迈进

防爆电器国内龙头，盈利能力强，全球市占率将进一步提升 国内防爆电器龙头，地位稳固。围绕“保障安全生产”，公司形成了厂用防爆电器、专业照明设备、矿用防爆电器以及光伏电站EPC四大业务线条。传统业务为应用于石化行业的厂用防爆电器及煤矿行业的矿用防爆电器，因防爆电器具备重要安全价值及耗材属性，可平滑周期波动，公司传统业务得以稳健增长。新兴业务中，核电厂用防爆电器带来高增长弹性，白酒、军工厂用防爆电器创造稳定的新需求。长期看，公司将乘一带一路加速推进之风进一步提升全球市占率，升级为安全智能解决方案服务商打开成长空间。我们预测公司2022-2024年归母净利润为4.0/5.6/7.3亿元，EPS为1.18/1.65/2.17元，当前股价对应PE21.7/15.6/11.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 核电领域防爆电器需求弹性大，公司是稀缺的核级供应商，迎来高增长 我国核电机组核准节奏加快，未来十年或将每年核准开工10台以上机组，相比此前核准数字再提升约43%，防爆电器需求弹性大。公司是国内首家核环境LED照明设备供应商，已为田湾核电厂、荣成“国和一号”示范工程、中广核太平岭核电/三澳核电等提供照明设备。2022年公司正式成为中核集团认证的合格供应商，具备向中核集团公司及下属单位提供相关产品及服务的资质，供应产品从核级照明产品拓展到电器等更广范围，应用场景也有望拓展乏燃料处理等环节。 加速开拓“一带一路”、向解决方案服务商升级，共同助力公司迈向全球冠军一带一路沿线对厂用防爆电器的需求高增。2017年公司在迪拜设立全资子公司，辐射中东及非洲市场，尼日利亚标杆项目证明了公司的超强实力，公司已成为近百家国际大型油气公司和EPC公司的合格供应商，2022年1-9月外贸收入占厂用总收入35%。未来公司将乘“一带一路”加速推进之风，进一步提高全球市占率。公司以“安工智能系统”为抓手，升级为安全解决方案服务商，产品价值量以及客户粘性均提高，下游将拓展至整个安全领域近千亿市场，打开成长空间。 风险提示：核电、白酒等领域需求，海外市占率提升不及预期，汇率波动。 财务摘要和估值指标 1、公司是防爆电器全球领军者 1.1、三十年发展成就国内防爆电器龙头 华荣股份创立于1985年，深耕生产安全市场，主营业务包括厂用防爆电器、专业照明设备、矿用防爆电器的研发、生产和销售以及光伏电站EPC。厂用防爆产品以及专业照明产品下游涵盖石油化工以及核电照明、食品加工、国防军工、海工船舶等新兴市场。矿用防爆电器主要应用于煤矿。 拥有资格认证是防爆电器行业的核心壁垒之一，公司是国际、国内同行业中产品系列最齐全、产品认证最广的防爆专业企业。公司已获得欧盟ATEX、国际IECEx、俄罗斯CU-TR、美国UL、中国船级社CCS、法国BV、LCIE、德国PTB、挪威Nemko、DNV等众多国际产品认证和工厂认证。拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、防爆、消防等证书，近600件专利证书。 图1：三十年发展成就国内防爆电器龙头 1.2、核心管理层持股比例较高，股权激励绑定骨干 公司董事长、实控人胡志荣持股35.15%，五位公司发起人合计持股达54.58%。 股权激励绑定核心业务骨干。公司2019年实施股权激励计划，于2020年1月向192名中层管理人员及骨干员工首次授予了612万股限制性股票。三个解禁条件分别为：相比2018年，2020年度厂用防爆事业部净利润增长率不低于13%、相比2018年，2021年度厂用防爆事业部净利润增长率不低于20%；2021年度公司总净利润、厂用事业部净利润、专业照明事业部净利润相比2018年度增长率均不低于20%，截至2022年12月30日三个解禁条件均已实现。 图2：实控人持股35.15%，管理层合计持股54.58% 1.3、以防爆电器制造工艺为核心，形成四大业务线 1.3.1、厂用防爆电器为公司收入、利润第一大来源 防爆电器是保障生产安全的重要设备。防爆电器是在存在各类易燃易爆的气体、粉尘、蒸汽等物质场所使用的特殊电器设备，能够起到避免爆炸产生或将爆炸约束在一定可控范围内的作用，对于保障人员、财产安全至关重要。 公司生产厂用、矿用两类防爆电器，以2021年数据计算，厂用防爆电器是公司第一大收入、利润来源，分别占公司总营收、总毛利润的53%、69%，2022年前三季度营收占比提升至60%。下游应用领域包括以石油、化工、天然气等为主的传统行业以及公司大力拓展的核电、白酒、军工等新兴行业。来自新兴行业的厂用防爆营收占厂用防爆总营收的比例已从2021年的40%上升至2022年的近50%，新兴行业毛利率比传统行业毛利率更高，带来盈利能力进一步提升空间。 图3：华荣股份厂用防爆产品 图4：除2021年短暂下滑，厂用防爆电器毛利率维持在60%以上 图5：2021年厂用防爆电器毛利润占总毛利的68.8% 图6：2022年前三季度，厂用业务营收占比60% 1.3.2、围绕安全生产拓展专业照明设备，与防爆设备形成协同 专业照明设备作用也是保障生产安全。公司以防爆电器行业龙头企业的品牌影响力以及制造防爆电器的工艺生产专业照明产品，在用户口碑和产品质量上取得先机。专业照明设备和公司防爆业务客户群具有一定重合性，业务协同，为顾客提供一站式服务增强粘性。公司生产的专业照明设备主要用于强振动、强腐蚀、高低温等特殊环境，需满足特殊要求但无需防爆，如应急救援所需的照明装置，需自带储能或发电等功能。公司专业照明设备的主要下游为电力系统（占比1/3）以及轨道交通(占比1/4-1/3)。 南浔建厂扩大产能。2019年公司投资1.5亿元将专业照明业务独立成立全资子公司华荣照明科技有限公司，2021年9月全面投入运营。此前专业照明部门在主厂区仅有一栋楼，公司在湖州市南浔区建立新厂区，采购大型设备，产能和产品线都大幅扩张。目前南浔第一期6万平米的专业照明基地已投入使用，二期项目正在建设中。 2018-2021年公司专业照明设备营收持续增长。2022年1-9月营收同比下降26%，归母净利润同比下降92.1%。主要因为是：（1）招投标受到疫情影响较大。（2）下游客户以地方国资、央企等企业为主，疫情管理优先，实际采购受影响部分推迟；（3）国网集中采购改制10月份刚刚完成。（4）新厂搬迁后厂房、设备的折旧增加。随着轨道交通招标恢复以及国网集采改制的完成，公司此项业务业绩将修复。 图7：随着轨道交通招标恢复以及国网集采改制的完成，照明业务营收、利润率均将修复 1.3.3、矿用防爆电器毛利率逐步修复，光伏电站EPC将重回增长 能源事业部包括矿用防爆电器以及光伏电站EPC业务。2012年起煤价大幅下降，叠加民营煤矿关停并转，行业经历萧条时期。公司因有现金流要求，主动收缩矿用防爆业务。矿用业务团队曾为光伏企业供应设备，因此公司利用相关资源谋求发展分布式光伏，后续进一步拓展至集中式光伏项目。新能源EPC业务并非公司战略性发展方向。且资金由下游业主方提供，公司不垫资。 矿用防爆电器进入良性竞争，毛利率修复。矿用防爆领域均为标准化产品，不同厂家投标产品的型号、功能相同，价格战激烈。近几年行业萧条时，部分竞争对手退出，剩余企业逐渐进入良性竞争。公司矿用防爆产品毛利率最低时仅约20%左右，现已逐步恢复至近40%。2022年矿用产品下游景气度比较高，增长较快。叠加其他矿用产品的拓展，预计未来矿用业务整体增速较好。 2022年，受制于疫情和组件价格高企影响，公司光伏EPC项目延后。2023年硅料价格下降后，EPC业务将重回正轨，订单将确定性增长。 图8：2022年前三季度，矿用防爆电器毛利率进一步提升至39% 图9：光伏项目2023年将实现确定增长 1.4、盈利能力强、现金流充沛 1.4.1、公司营收、净利润常年呈增长态势 从业绩最早可追溯的2013年到2022Q3，公司仅在2015、2016两年出现营收和归母净利润的同比下滑，主要因为矿用防爆电器的销售收入受到煤炭行业不景气的影响下滑，同比降幅分别达到56.81%、46.91%。自2017年-2022Q3，公司营收常年实现较高增长。 疫情影响、非经常项金开新能定增项目收益低于2022年同期、照明业务板块利润同比下降92.1%，以上三个主要因素共同导致公司2022年前三季度归母净利润同比下降5.2%，除去定增项目影响后的扣非净利润同比增长22.1%。 图10：2017-2022Q3公司营业收入维持较高增速 1.4.2、成本管控能力强，资产负债结构良好 公司毛利率常年维持高位，管理费用率维持在3%-4%之间，由于公司的业务发展比较依赖销售，销售费用率较高，但呈现下降趋势。2021年公司业务费为6.45亿元，占销售费用的比例为81.6%。未来随着公司经营规模扩大，渠道建设完善，销售费用率有望进一步降低。 图11：费用管控能力提升，净利率呈上升态势 图12：销售费用率逐年下降 公司的负债主要是在业务发展商模式下产生的经营负债。业务发展商模式下，公司将产品直接销售给客户，业务发展商负责把握客户需求，及时生成订单、向公司发出生产任务单进行排产以及货款回笼。公司优先保证自身利润后，才会与业务发展商结算相关费用，兑付应付账款。目前公司的业务发展商大多与公司建立了超过20年的合作，销售能力强，对公司忠诚度高。 图13：公司经营负债占总负债比例在80%以上 图14：2021年的销售费用中，业务费占比81.6% 1.4.3、经营现金流持续增长，连续多年高分红 公司回款能力强、2021年收现比达到96%，经营活动产生现金净额持续增长。 2022年1-9月经营活动现金流有所下降，主要因为此前部分光伏EPC业务通过票据支付，2022年全年票据到期兑付约2亿元，此因素并不影响现金流增长的长期趋势。 筹资活动现金净流出逐年增长，主要因为公司的股利支付额提升。公司重视股东利益，多年高质量增长保障了持续稳定的分红。 图15：固定资产、营收账款周转率呈上升趋势 图16：回款能力强，2021年收现比96.6% 图17：每股股利逐年提升 2、传统业务稳健增长，新兴业务带来高增长弹性 公司的传统业务包括下游应用领域为石化行业的厂用防爆电器以及下游为煤矿行业的矿用防爆电器。新兴业务由核电、白酒、军工领域的厂用防爆电器构成。 根据观研报数据， 2022年国内防爆电器市场规模约100亿元。根据Market and Market数据，2020年全球防爆设备市场规模为74亿美元，预计到2025年增长到99亿美元。 图18：目前国内防爆电器市场规模约100亿元 图19：2020年全球防爆设备约74亿美元 表1：保障安全生产的战略意义重大 防爆电器兼具安全意义和耗材属性，助力公司穿越周期。安全意义：公司的厂用业务收入占石化行业资本开支比例逐年提升。在石化行业资本开支同比下降的年份，公司厂用防爆电器的销量仍同比增长，均体现出下游客户对防爆电器保障生产安全的重要意义越来越重视。耗材属性：石油化工领域对防爆产品有严格的替换周期要求，一般为3-5年。公司应用于石化行业的厂用项目中存量项目维保需求占比70%-80%。以上两点核心因素共同弱化了下游石化行业占比高带来的业绩周期波动。 图20：防爆电器安全意义凸显，公司厂用业务收入占石化行业资本开支比例提升 图21：石油行业资本开支放缓时，公司产品销量仍维持增长 2.1.2、市场份额向头部集中，龙头强者恒强 全球厂用防爆电器的主要玩家包括伊顿（收购了Cooper）、艾默生、华荣股份、俄罗斯Velan、德国Bartec、R.Stahl。公司全球市占率8%，位列第三。公司在国内规模以上（销售额超5000万元）防爆企业中市占率超30%。预计公司在国内行业整体占率20-30%，位列第一。 图22：公司在全球防爆行业市占率第三，为8% 图23：公司在国内防爆电器行业占有率约30% 厂用防爆电器行业壁垒体现在行业资质、客户认证两方面。第一，防爆