透视23Q4债基持有结构：重仓券如何映射资产荒？

2024年02月04日 重仓券如何映射资产荒？——透视23Q4债基持有结构 概览增量资金：债基募集发力，纯债型表现领跑市场 专题报告 证券研究报告 四季度债基新发数量及募集规模双双攀升，一改前三季度偏弱走势。四季度新发行债券型基金118只，募集规模为2569亿元，显著高于股票型（314亿元）及混 合型基金（113亿元）。申购力度同样不弱，四季度末存量债基份额增至8.36万亿份。四季度存量债基份额延续增长趋势，较三季度增加近5000亿份。其中，中长期纯债型基金依旧是贡献的主力。债基新发改善和申购增加的背后，业绩表现亮眼是重要原因之一。普通股票型基金以及偏股混合型基金指数环比跌幅虽然有所收 窄，但整体收益仍处于负区间；而债券型基金指数环比涨幅增加至0.53%，尤其是长期纯债型基金及短期纯债型基金指数领跑市场。 基金重仓券看偏好：小众品种挖掘收益 基金集中增持利率债，对信用债重仓规模保持稳定。从品种间的变化来看，基金对城投债重仓规模保持稳定，在化债行情的推动下，这一品种的稀缺属性加强，但收益下的太快，再增配的性价比偏弱，持券不动是较优选择，但区域间的转换值得关注。其次，基金对产业债重仓规模边际减少，这与产业债供给减少有一定关系。持仓增量最大的是二永债，但也仅有45亿元左右。 1））城投债：短债下沉极致演绎。相较于三季度，基金对城投债持仓力度增加的区 域主要分为两类，一是天津、广西、吉林、云南等特殊再融资债发行规模较大的省份，二是福建、四川、江西资质较优的地级市平台。相反的是，基金减持规模最多的城投债集中在山东省，或是因为其配置点位已处于较高水平。低等级城投短债成为基金配置的主要策略之一，隐含评级AA及以下城投债的持仓占比攀升至52%，同时对1年内品种的持仓占比升高至42%，创近三年以来的新高。除了下沉策略之外，城投债拉久期集中在浙江区域，持仓久期维持在2年左右。 2））产业债：公用事业债持仓规模大幅下滑，1-2年品种受追捧。基金对各行业产 业债持仓大多减少，存量规模最高的公用事业债最为突出。这其中，一是有债券到期的影响，二是产业债供给稀缺的情况下，这类资产可配置的空间也较为有限。1-2年成为产业债持仓占比最大的品种，提升至近1/3的位置，1年内短债占比延续回落，重点行业久期边际缩短。 3））二永债：向久期要收益。二永债持仓占信用债比重在1/3附近浮动，中小行二 永债热度不低。中小行二永债持仓规模占二永债总体比重虽有下滑，但仍保持在15%以上。其中，上海银行、江苏银行、宁波银行、广州农商银行、杭州银行、徽商银行二永债持仓规模均在20亿元以上。期限上来看，2-3年二级资本债、1-2年银行永续债配置力度加大。从绝对规模上来看，基金对二级资本债的持仓力度均大于同期限永续债，原因在于永续债有一定的权益属性，会影响保险等机构的配置偏好；另外，永续债相较于二级资本债的品种溢价压缩至低位，吸引力降低。 4））保险债：持有至到期的优选，重仓规模过百亿。2022年之前，基金对保险债的 持仓规模常年在50亿以下。但在结构性资产荒的背景下，既有收益又具备一定安全性的保险债开始逐渐受到关注，2023年三季度基金对保险债的重仓规模突破百亿，四季度的配置规模又进一步上升。此外，基金重点配置中国人寿和平安寿险两家主体，其持仓规模合计占比高达71%。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.概览增量资金：债基募集发力，纯债型表现领跑市场3 2、基金重仓券看偏好：小众品种挖掘收益4 图表目录 图1.四季度债基发行改善3 图2.债基募集规模明显高于股票及混合型基金3 图3.债基存量份额增加至8.36万亿份3 图4.债基指数显著跑赢股基4 图5.四季度基金增配重心在利率债，信用债重仓规模维持在8200亿元附近4 图6.基金对信用债各品种持仓变动不大5 图7.商业银行债持仓占比近2/35 图8.2023Q4基金重仓各省份城投债规模（亿元）6 图9.基金对隐含评级AA及以下城投债持仓占比提升6 图10.1年内短债持仓占比创2020年以来新高7 图11.浙江城投债持仓久期维持在2年左右7 图12.基金重仓各行业产业债规模（亿元）8 图13.1-2年产业债持仓占比持续提升8 图14.基金重仓各行业产业债加权平均久期（以持仓市值为权重，年）9 图15.中小行二永债持仓占比仍在15%以上9 图16.基金集中增持2年内二级资本债与银行永续债10 图17.从绝对规模上来看，基金仍更偏好二级资本债10 图18.自2023年起，基金重仓保险债规模持续攀升11 图19.中国人寿、平安寿险是基金重仓规模最大的主体11 1.概览增量资金：债基募集发力，纯债型表现领跑市场 四季度债基新发数量及募集规模双双攀升，一改前三季度偏弱走势。四季度新发行债券型基金118只，募集规模为2569亿元，显著高于股票型（314亿元）及混合型基金（113亿元）。图1.四季度债基发行改善 新发行基金数量，只 股票型基金 混合型基金 债券型基金 102 47 130 78 245 70 252 117 155 191 201 135 194 75 167 123 116 42 108 133 82 50 79 80 86 108 155 62 82 70 71 71 67 85 77 108 118 88 98 600 500 400 300 200 100 0 20/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图2.债基募集规模明显高于股票及混合型基金 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 新发行基金规模，亿元 股票型基金 混合型基金 债券型基金 3350 2817 2922 24462676 2569 16321576 1025 942 152713961229 20/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12 资料来源：Wind，国投证券研究中心 申购力度同样不弱，四季度末存量债基份额增至8.36万亿份。四季度存量债基份额延续增 长趋势，较三季度增加近5000亿份。其中，中长期纯债型基金依旧是贡献的主力。 图3.债基存量份额增加至8.36万亿份 基金份额，万亿份 中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金 混合债券型二级基金债基合计，右轴 7.87 7.55 7.69 7.09 7.11 7.06 10 8 6 4 8.36 8.5 8.0 7.5 7.0 26.5 0 22/622/922/1223/323/623/923/12 6.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债基新发改善和申购增加的背后，业绩表现亮眼是重要原因之一。普通股票型基金以及偏股混合型基金指数环比跌幅虽然有所收窄，但整体收益仍处于负区间；而债券型基金指数环比涨幅增加至0.53%，尤其是长期纯债型基金及短期纯债型基金指数领跑市场。 图4.债基指数显著跑赢股基 基金指数环比变动(%) 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31 2023-03-31 2023-06-30 2023-09 2 普通股票型基金 (0.60) 24.68 11.37 14.56 (2.88) 14.14 (2.74) 1.68 16.31) 8.23 12.10) 0.66 3.8 偏股混合型基金 (0.81) 23.34 11.22 14.57 (3.22) 12.61 (3.13) 2.00 16.69) 8.08 (1 偏债混合型基金 0.32 4.06 4.45 3.83 0.46 2.46 0.78 1.81 债券型基金 1.70 0.33 0.67 1.57 0.49 1.43 长期纯债型基金 1.94 (0.05) 0.08 0.8 短期纯债型货币市场基金 1.26 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2、基金重仓券看偏好：小众品种挖掘收益 基金集中增持利率债，对信用债重仓规模保持稳定。相较于2023年三季度，四季度基金偏好增持利率债，对应的持仓市值攀升至2.8万亿元，环比增幅为6.7%。而对于信用债，基金则保持偏谨慎的态度，对信用债重仓规模边际减少至8152亿元。 图5.四季度基金增配重心在利率债，信用债重仓规模维持在8200亿元附近 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 利率债持仓市值，亿元信用债持仓市值，亿元 利率债持仓增幅，%，右轴 信用债持仓增幅，%，右轴 30 25 20 15 10 5 0 -5 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）信用债包含公司债、企业债、中期票据、短期融资券以及金融债；2）持仓数据分析口径均为债券型基金，不包含货币市场型基金，下同。 分券种来看，基金对城投债重仓规模保持稳定，在化债行情的推动下，这一品种的稀缺属性加强，但收益下的太快，再增配的性价比偏弱，持券不动是较优选择，但区域间的转换值得关注。其次，基金对产业债重仓规模边际减少，这与产业债供给减少有一定关系。持仓增量最大的是二永债，但也仅有45亿元左右。从信用债品种间的持仓分布来看，商业银行债仍然占据绝对比重，二永债与一般商金债合计持仓规模占信用债持仓总规模的2/3。 图6.基金对信用债各品种持仓变动不大 6000 基金持仓市值，亿元 城投债产业债二永债 2407253426282673 1659169118511982 437582 702815 1244 1370134613601273122013811399136613861372127612961205 686665637652694785787 699 832933826943944 5000 4000 3000 2000 1000 0 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图7.商业银行债持仓占比近2/3 基金对信用债各品种的重仓规模，亿元 1205,15% 2673,33% 城投债 产业债 二永债 944,11% 87,1% 508,6% 137,2% 2629,32% 一般商金债保险公司债证券公司债租赁公司债 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1）城投债：短债下沉极致演绎 城投债在哪博收益？相较于三季度，基金对城投债持仓力度增加的区域主要分为两类，一是天津、广西、吉林、云南等特殊再融资债发行规模较大的省份，二是福建、四川、江西资质较优的地级市平台。相反的是，基金减持规模最多的城投债集中在山东省，或是因为其配置点位已处于较高水平，2023年四季度基金重仓山东城投债规模较2022年同期增加近35亿。 省份 省级 地级市 区县级 合计 较 23Q3变动 较 22Q4变动 江苏 1.00 45.85 81.52 128.38 -0.07 9.22 浙江 2.98 21.35 92.57 116.90 -6.18 8.36 山东 29.25 40.06 17.57 86.88 -12.64 34.28 四川 22.92 29.41 19.83 72.15 5.73 13.86 广东 9.34 44.23 14.30