美股市场基础研究：罗素指数：风格策略投研好帮手

罗素美国指数：完全基于规则运行的指数 同为宽基指数，罗素指数和标普指数均是美股市场中投资者和研究者耳熟能详的指数。这两套指数的主要区别在于方法论：罗素指数是基于公开透明的规则制定的；标普指数在成分股选择上留有许多主观决策的空间。 罗素指数中“出镜率”较高的是小盘股指数罗素2000。实际上，在罗素指数的产品体系中，有许多有实用价值的指数，例如代表大盘的罗素前200指数和代表中盘股的罗素中盘指数，全风格宽基指数有罗素3000和罗素3000E指数。在拥有灵活多样的市值分段的基础上，富时罗素还根据透明的规则制定了可投资性强的成长/价值风格指数，观测价值高的纯成长/纯价值风格指数，以及独树一帜的周期/防御风格指数。 指数成分：小盘较均衡，中盘偏价值，大盘偏成长 我们将罗素3000视为“全市场基准”，观察大（罗素前200）/中（罗素中盘）/小（罗素2000）盘以及成长/价值风格的指数成分。 罗素2000中成分股的风格比较均衡，行业重心在医药和工业、金融等传统行业上，成长股和价值股的比例相对均衡。 罗素中盘中，价值股占据了压倒性的比例，它的行业重心在工业、金融、材料、地产、能源和公用事业上。这些行业都是价值股的聚集地。 罗素前200中成长股权重偏大，行业结构上，科技股占据了很大的权重，而这些公司中的不少属于成长风格股票。 历史表现：成长长期占优 长期看，大盘成长（罗素前200成长）是近20年收益率最高的风格。在基准为罗素3000的情况下，大盘成长是目前唯一创造正alpha的风格。但在历史上，大盘成长并没有始终跑赢其他风格。 2008-2014年，中小盘成长（罗素中盘成长和罗素2000成长）的平均收益率维持在大盘成长之上；这个格局在2015-2016年出现了动摇；自2017年，大盘成长开始领跑美股，并与其他风格拉开差距。 罗素指数的附加值：风格策略的好帮手 我们已经有了标普指数，为什么还要去看罗素呢？这是因为罗素对风格的划分更加鲜明。首先，罗素指数的成分股选择是纯客观的，这便把所有主观的空间都留给主动投资的投研人员。 其次，罗素指数对风格的划分更加鲜明。在罗素的大中小盘指数划分下，不同指数之间成分股的市值重合度比标普指数体系更低。在成长/价值风格的划分上，虽然从后验的角度看，罗素在定义“成长”时，不比标普指数做得更好；但在定义“价值”时，罗素选择的成分股则更贴合低估值的标准。 风险提示：美国宏观经济基本面的不确定性；美联储货币政策的不确定性； 国际局势和地缘政治的不确定性。 一、罗素美国指数：客观精准的规则主导指数 1.1高度透明的“规则主导”指数 罗素美国指数是美国股票市场的主要指数之一。根据富时罗素在2023年10月提供的数据，全球有9.1万亿美元的资产追踪罗素美国指数。 罗素指数是一个高度透明的“规则主导”（Rule-based）指数。如果熟悉指数方法论并具备充分的专业知识（如会计、法律等），任何外部人员都可以精准预测指数成分的调整——这与含有一定主观成分的标普道琼斯系列指数呈现出鲜明的互补。 另一方面，由于对市值、风格有清晰的量化界定，罗素指数理论上对大/中/小盘、成长/价值的划分会比标普道琼斯指数更加鲜明。 我们曾在《美股市场基础研究-标普500：从选股规则到财务分析》（2023年12月12日）中提到： “[按照最新的市值划分标准，]标普全市场指数中，市值大于145亿美元的公司有资格进入标普500，[...但在]2023年7月5日，标普500中市值不及145亿美元的成分股共有103个，市值最小的公司仅有17亿美元”。 相比之下，对于罗素指数来说，在每年成分股重建中，个股以总市值排序，并赋予旧成分股±5%的缓冲垫来区分市值风格。因此，上述这种情况理论上很难在罗素指数上发生。 除了市值外，罗素对成长/价值风格的划分，以及防御/周期风格的划分也有着公开透明的指标选择和算法。 因此，由于其客观性较强且风格划分比较鲜明，罗素指数在分析美股风格时具备较高的参考价值，是主动投资者进行风格策略研究时的“好帮手”。 1.2罗素美国市值指数的产品结构 首先，罗素美国指数中，覆盖最全的指数是“罗素3000E指数”。这个指数覆盖了美股市场中“合资格股票”中的前4000位。如果合资格股票的数量小于4000只，那么罗素3000E则覆盖所有合资格股票，并根据自由流通市值给成分股赋权。 罗素美国指数仅对3000E的纳入制定准入条件。在纳入3000E的基础上，富时罗素对成分股进行市值、成长/价值、防御/周期的风格划分，但没有附加的准入要求。 下表是罗素3000E指数的纳入标准，我们省略了一些过于细节的定义和认定标准，仅作为补充，不影响全文阅读。 表1：罗素3000E指数的成分股准入标准 在罗素3000E的基础上，富时罗素对成分股进行了多层次的市值划分，它们覆盖的市值范围分别如下： 表2：罗素美国指数市值划分方式 它们相互包含、并列的示意图如下： 图1：罗素美国市值指数之间的包含、互补和互斥关系 此外，罗素还制定了“罗素小盘完整性指数”——它由罗素3000中，不属于标普500成分股的个股组成。 1.3罗素成长/价值风格指数 在市值的基础上，罗素进一步采用两种维度对股票进行风格划分并构建相应的风格指数：1）成长/价值风格；以及2）防御（defensive）/周期（dynamic，官方时有译作“活跃”）风格。 其中，富时罗素会给所有进入罗素3000E的4000只（如有）股票赋予成长和价值的风格属性。但是，这里的成长和价值是相对的，在不同的股票池中，相同的股票可能会有不同的成长/价值风格划分。举例： 1）考虑一个仅由两只股票组成的股票池； 2）第一种情况：微软和LUCID汽车（一家近年才实现量产的新能源车公司），微软可能被划分为“价值”，而LUCID汽车被划为“成长”； 3）第二种情况：微软和花旗银行，微软则更可能被划为“成长”，而花旗银行更可能被划为“价值”。 如上述举例，股票池的划分会影响股票的风格划分结果。因此，富时罗素没有直接将3000E中的所有成分股进行统一的风格评判，而是将这4000只股票分成三组评估： 1）市值前1000的股票（罗素1000成分股）； 2）市值1001-3000的股票（罗素2000成分股）； 3）市值3001-4000的股票（罗素微盘成分股中市值较小的1000只成分股）。 划分成长和价值风格，罗素采用三个指标，包含： 1）一个价值指标：市净率的倒数（B/P）；和 2）两个成长指数：IBES（Institutional Brokers'Estimate System，约等于卖方分析师一致预期）2年成长和历史5年每股营收增速。 其中，价值指标和成长指标分别以50%的权重组成综合值得分（CVS）。CVS越低，公司的成长属性越强、价值属性越弱。 图2：罗素美国指数成长/价值风格划分指标 1.4罗素防御/周期风格指数 防御和周期风格是罗素的第三个风格维度，目前仅对罗素3000中的成分股进行划分。与成长/价值的分组划分相似，罗素不直接对3000指数中的成分股进行划分，而是将其分为罗素1000成分股和罗素2000成分股，并分别划分风格。 在划分防御/周期风格时，富时罗素采用五个指标： 1）负债权益比率； 2）总资产回报率； 3）利润波动率； 4）总回报波动率（52周）； 5）总回报波动率（60月）。 三个“质量”指标（1、2、3）分别占有1/6的权重，两个“波动率”指标（4、5）分别占有1/4的权重，最终加权汇总，可以得出“稳定性概率”。 稳定性概率较高的公司偏稳定风格；稳定性概率较低的公司偏周期风格。 图3：罗素美国指数防御/周期风格划分指标 1.5罗素风格划分算法 在罗素成长/价值风格指数的划分中，一只股票可能面临三种划分的可能性： 1）完全被划分在成长风格指数中； 2）完全被划分在价值风格指数中； 3）一部分属于成长指数，另一部分属于价值指数。 背后的原理是： CVS偏低的股票完全属于成长风格指数；CVS偏高的股票完全属于价值风格指数。 CVS居中的公司将根据固定算法被分到成长和价值风格指数中。例如CVS处于中间水平的公司，50%的自由流动市值属于成长风格指数，另50%属于价值风格指数。 如果另一家公司的CVS是居中的公司中最高的，那他大约会有95%的自由流动市值属于价值风格指数，另5%属于成长风格指数。 下图所示的案例“公司A”有80%属于成长风格、另20%属于价值风格。 对于风格指数的旧成分股，罗素指数也安排了一定的缓冲区以避免无谓的成分调整。 图4：罗素美国指数个股风格划分方式 二、罗素美国市值指数成分解析 2.1各市值指数划分阈值估算 我们估算了各个股票市值排名段在历史上的阈值（取每年4月最后一个工作日的收盘数据，即罗素的“排名日”）。需要补充的一点是：对于原有的指数成员，富时罗素虽然允许±5%的缓冲垫，但这不会导致市值量级上的变化。 根据最新的数据，罗素定义的超大盘（50名）公司总市值大约在1400-1500亿美元以上；大盘（200名）在400亿美元以上；中大盘（500名）在120-140亿美元以上；中盘（1000名）在40-50亿美元以上；中小盘（2000名）在8-13亿美元以上；小盘（3000名）在1-4亿美元以上。 图5：美股市场总市值排名段阈值（十亿美元） 图6：美股市场总市值排名段阈值（对数轴，十亿美元） 我们也估算了各个市值排名段的市场总市值覆盖比例。市值前50公司大约覆盖美股市场40-50%的市值；市值前200公司大约覆盖市场70%左右的市值；市值前500公司大约覆盖85%左右；市值前1000公司大约覆盖近95%；市值前3000公司大约覆盖近100%。 官方口径是：罗素美国指数覆盖99%的美国股票市场和100%的美国可投资市场（2023年10月）。 图7：美股市场总市值排名段对全市场市值的覆盖比例 接下来，我们重点观察三个指数的行业结构：罗素前200指数（代表大盘），罗素中盘指数，罗素1000指数（上述两个指数的并集，代表大中盘）以及罗素2000指数（代表小盘）。基准为罗素3000指数。我们采用的权重数据均取自贝莱德的iShares罗素ETF。 2.2罗素3000指数 首先我们以罗素3000指数（参考iShares罗素3000 ETF，IWV US）为起点，将其视作宽基全风格覆盖指数，观察市场的行业结构。 罗素3000的行业结构基本代表了美股市场的行业结构，权重比较突出的行业主要有信息技术、金融、医疗保健、可选消费等；公司数量最多的板块是金融、医疗保健、工业、可选消费、信息技术等。 图8：罗素3000行业构成 2.3罗素2000指数 罗素2000指数是罗素的小盘风格指数。从权重角度观察，罗素2000的行业权重和罗素3000有着较大出入。 首先，罗素2000在科技板块的权重明显小于罗素3000；而在医疗板块的权重明显大于罗素3000。在消费板块，罗素2000和罗素3000各有侧重：罗素2000在可选消费中更侧重耐用品&服饰以及消费者服务行业；罗素3000更侧重日常消费和零售业等。最后，罗素2000在传统行业（工业、材料、地产、公用事业、能源）的权重均大于罗素3000。 图9：罗素2000和罗素3000各行业权重对比 从数量角度观察，较罗素3000，罗素2000主要对制药公司和银行在数量上有所侧重。 图10：罗素2000和罗素3000各行业数量对比 2.4罗素中盘指数 从权重的角度观察，相比于罗素3000，罗素中盘指数在工业、金融、材料、地产、公用事业、能源等传统行业明显有更大的权重；在科技和医药板块的权重较低； 在消费板块偏重耐用品服饰以及消费者服务行业，但消费板块的总体权重低于罗素3000。 图11：罗素中盘和罗素3000各行业权重对比 从数量角度观察，传统行业是罗素中盘指数的重心。 图12：罗素中盘和罗素3000各