基础设施投融资行业：城投企业收购上市公司研究

www.ccxi.com.cn 行业研究 2022年11月 中诚信国际 基础设施投融资行业 城投企业收购上市公司研究 要点 目录 要点1 交易整体概况2 交易要素分析4 交易动机8 上市公司财务指标10 城投企业收购上市公司的风险11 结论12 附表13 联络人 作者 政府公共评级部 张卡kzhang01@ccxi.com.cn宋丹丹ddsong@ccxi.com.cn孙静jsun@ccxi.com.cn 其他联络人 王钧juwang@ccxi.com.cn高玉薇ywgao@ccxi.com.cn 在国资国企改革背景和相关政策激励下，各地城投企业陆续开始收购上市公司。近三年收购案例中，无论是从交易数量还是交易金额来看，均以广东省、山东省和浙江省居多；交易期间以2019年居多，城投企业的股权层级以地市级居多。 城投企业收购上市公司具有总对价金额和股权收购比例双低的特点，但也呈现一定溢价，同时较多被收购标的存在大股东高额质押、资金链紧张等问题。部分收购交易中设置了对赌协议，通常以“净利润”作为对赌条款，但部分交易也对非财务性指标有一定要求。整体来看，对赌协议的目的在于降低收购中信息不匹配导致的溢价风险，不同于常见的通过对赌协议实现控股权转移或者反转。 城投企业收购上市公司的诉求可分类为促进区域产业结构升级、国有资本保值增值、化解上市公司风险和城投拓展市场化业务等，收购动机较为多元。收购动机的差异也体现出被收购公司的资质差异，而上市公司在收购前的整体风险表现也增加了收购目的实现的不确定性。 被收购上市公司的资产和收入规模在2019~2021年的主要统计指标上实现了不同程度的增长，但盈利指标表现一般；同时，上市公司个体业绩分化程度较大，能否实现城投企业收购上市公司的初衷对投资水平和产业资源调配能力等形成考验。 城投企业收购上市公司需关注以下风险：大额现金收购后，上市公司后续业务开展情况能否实现收购初衷、财务方面上市公司的经营不达预期导致的商誉减值风险和对城投企业合并报表的拖累、上市公司对城投企业资金占用、涉及对赌条款的原股东的支付能力以及合规经营和退市风险等。 中诚信国际行业研究 本文的研究范围为2019年~2021年和2022年1~7月城投企业通过股权收购方式实现对上市公司的控制，并将其纳入合并报表的境内收购案例。需要说明的是，我们仅考虑通过股权收购实现对上市公司的首次控制，使得上市公司的控制权从非城投企业转移至城投企业或上市公司控股权在不同国资委体系的城投企业间转移，不考虑同一国资委体系内不同主体间的股权划转以及城投企业作为控股股东进一步收购少数股东权益。此处的城投企业口径包括以基建等业务为主的传统意义的城投企业、具有产业投融资职责的产投企业以及承担国有资本运营职能的投资控股企业。 交易整体概况 近年来，为解决城投企业在发展过程中遇到的问题及提升国有资本运营效率，在相关政策的鼓励下，地方城投企业开始在资本市场寻找符合要求的上市公司标的，以开展市场化业务。从本文研究的案例看，城投企业收购上市公司以广东省、山东省和浙江省居多，这主要与上述三省出台较多政策鼓励措施相关 城投企业普遍存在业务模式单一、市场化业务少、资产质量较差和造血能力不足等问题。为破解上述难题及实现可持续发展，城投企业逐步转型，从“基础设施投资建设一头沉”向“城市与产业两手都要抓、两手都要硬”转变，转型的关键是市场化业务的开展，而上市公司的并购及运作是市场化业务开展的有力抓手之一。与此同时，2018年7月30日，国务院发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，是深化国有企业改革的重要组成部分，是改革和完善国有资产管理体制的重要举措。在相关政策引导下，各地国资国企改革持续推进，地方国资委纷纷提出要实现从管资产向管资本的转变，提升资本运营效率。以经济发达省份的政策下发最为密集、相关方案和措施较为完善，如广东省人民政府发布《关于印发广东省推进国有资本投资、运营公司改革试点实施方案的通知》、《广东省人民政府转发国务院关于进一步提高上市公司质量意见的通知》；山东省国资委的《关于加快实施新旧动能转换推进省属国有企业资产证券化工作的指导意见》、2020年2月山东省财政厅等4部门发布《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》（鲁财债〔2020〕17号）以及2020年5月青岛市出台《市属企业加快上市发展三年行动计划(2020-2022年)》等；2017年10月，浙江省提出“凤凰计划”、2018年11月浙江省国资委批准设立浙江省国有资产证券化投资基金、2020年浙江省出台《浙江省国有控股上市公司高质量发展行动实施方案》等一系列措施。 2019~2021年及2022年1~7月，城投企业收购上市公司并实现控制的案例共57笔，合计收购金额536.12亿元。从区域分布情况看，不论在收购事件数量上还是在交易金额上，广东省、山东省和浙江省均排在前三位。其中， 广东省在收购事件数量和交易金额上均排在第一位且在交易金额上远超其他省份。具体从收购数量上来看，广东省和山东省均发生10笔收购事件，占全部收购事件的比例均为17.54%；浙江省共发生6笔收购事件，占比为10.53%； 河南省和四川省均发生5笔收购事件，占比均为8.77%；江西省等其他省份的收购事件数量均在5笔以下。从交易 金额看，广东省并购事件涉及交易金额为111.70亿元，占全部收购事件交易金额的比例为20.83%；其次为山东省 的65.70亿元，占比为12.25%；浙江省和四川省排在第三和第四位，涉及交易金额分别为56.66亿元和56.30亿元，占比分别为10.57%和10.50%；其他省份所涉交易金额占比均低于10%。 2中国基础设施投融资行业研究 中诚信国际行业研究 图1：各省市城投企业收购上市公司数量及占比情况 12 20.00% 10 15.00% 86 10.00% 4 5.00% 20 0.00% 数量 占比 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 图2：各省市城投企业收购上市公司交易金额及占比情况 120.00 25.00% 100.00 20.00% 80.00 15.00% 60.0040.00 10.00% 20.00 5.00% 0.00 0.00% 交易金额(亿元) 占比 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 近三年一期，城投企业收购上市公司的交易数量和交易金额以2019年居多，此后交易数量和交易金额有所波动 交易期间交易数量（个） 交易金额（亿元） 2019 21 177.48 2020 15 134.35 2021 17 168.90 2022.1~7 4 55.40 合计 57 536.12 2019~2021年及2022年1~7月，城投企业收购上市公司的并购交易完成数量分别为21个、15个、17个和4个，其中2019年交易数量最多，随后两年先减后增，这种波动体现了政策鼓励和城投企业对市场认知逐步加深的综合结果。同期，并购交易金额分别为177.48亿元、134.35亿元、168.90亿元和55.40亿元，也呈现先减后增的态势。 表1：2019~2021年及2022年1~7月城投企业收购上市公司的交易数量及交易金额 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 1注：此处按照并购交易事项完成时间考量。 3中国基础设施投融资行业研究 中诚信国际行业研究 无论在收购数量还是收购金额上，收购上市公司的城投企业以地市级企业居多，其次为省级企业和区县级企业，上述结果是城投企业数量和实力综合作用的结果 从层级分布情况看，收购竞买方以地市级层级的城投企业居多，收购交易笔数和交易金额占比均过半，区县 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 表2：收购交易的竞买方股权层级情况分析 级城投企业的收购交易笔数和交易金额占比均在21%~22%左右，其余的为省级城投企业。具体来看，竞买方层级为地市级的收购事件有32笔，占全部收购数量的比例为56.14%，对应的交易金额合计327.40亿元，占全部交易金额的比例为61.07%；竞买方层级为区县级的收购事件有12笔，占全部收购数量的比例为21.05%，对应的交易金额合计119.33亿元，占全部交易金额的比例为22.26%；竞买方层级为省级的收购事件有13笔，占全部收购数量的比例为22.81%，对应的交易金额合计89.39亿元，占全部交易金额的比例为16.67%。上述交易分布一定程度上是城投企业数量和实力的综合作用结果，地市级城投企业数量较省属城投企业数量要多，资质情况和资金实力要优于区县级城投企业，所以在收购上市公司的交易体量上整体要多于省属城投企业和区县级城投企业。 层级 交易金额(亿元) 交易金额占比 收购事件数量 （笔） 收购事件数量占比 省级 89.39 16.67% 13 22.81% 地市级 327.40 61.07% 32 56.14% 区县级 119.33 22.26% 12 21.05% 合计 536.12 100.00% 57 100.00% 交易要素分析 城投企业收购上市公司的交易金额和股权收购比例相对较低，股权收购以城投企业直接收购为主，部分收购系通过子公司实现间接收购；城投企业能以较低的股权收购比例实现对上市公司的控制主要得益于协议收购、表决权委托、表决权放弃和联合一致行动人等多种措施的综合运用；此外，较多样本存在股东质押股份的情况 从单个交易的交易金额来看，金额小于10亿的并购交易占到67.86%，整体呈现出交易金额较小的特征。从标的股份收购比例来看，除了2022年山东港口集团收购青岛港股权2外，其余标的股份收购比例均小于30%，主要系股份收购比例高于30%可能触发要约收购义务。另外，有19个样本收购股份比例低于10%，主要系该笔交易前受 让方已持有部分上市公司股份，本次交易属于进一步增持实现对上市公司的控制，或通过表决权放弃、表决权委托、联合一致行动人等方式获取控制权。 2本次收购使得青岛港的实际控制人由青岛市国资委变更为山东省国资委，对应交易金额为0，因控制权在不同国资委体系间发生变动，故纳入本次研究范围。 4中国基础设施投融资行业研究 交易金额 交易数量（个） 数量占比 小于10亿的交易 38 67.86% 10-20亿之间的交易 13 23.21% 20亿以上的交易 5 8.93% 合计 56 100.00% 中诚信国际行业研究 表3：不同交易金额区间的交易数量及占比 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 表4：城投企业收购上市公司股权比例的区间分布 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 标的股份收购比例 交易数量（个） 数量占比 小于10% 19 33.33% 10%~20% 11 19.30% 20%~30% 26 45.61% 大于30% 1 1.75% 合计 57 100.00% 收购途径方面，城投企业收购上市公司大多是直接收购，部分系通过城投企业下属的子公司去间接收购上市 收购途径 交易数量（个） 数量占比 交易金额（亿元） 金额占比 直接收购 39 68.42% 395.35 73.74% 间接收购 18 31.58% 140.77 26.26% 合计 57 100.00% 536.12 100.00% 公司股份。从交易数量来看，直接收购和间接收购占比分别为68.42%和31.58%；从交易金额来看，直接收购和间接收购占比分别为73.74%和26.26%。 表5：城投企业收购上市公司的收购途径情况 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 部分城投企业开始通过下属子公司实现收购，这通常与子公司的职能定位、主业范围契合等相关。值得一提的是，部分城投企业收购上市公司系通过旗下基金进行收购，基金形式包括股权投资合伙企业、产业投资基金、公司制基金等，此类金融主体参与收购能够发挥投资机构的专业性，也是城投企业当初设立基金的目的之一，比如广东怡建收购美芝股份29.99%