固收周报：春节期间的流动性将如何演绎？

固收周报20240204 证券研究报告·固定收益·固收周报 春节期间的流动性将如何演绎？2024年02月04日 观点 临近春节假期，如何看待2024年2月的流动性情况？从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有 �个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年2月流动性情况进行预测。2024年2月外汇占款环比增加约 80亿元，对流动性略有正面影响。2023年12月份外汇占款为220454 亿元，环比增加690亿元，2023年8-12月的外汇占款环比变动分别为 -0.07%、0.19%、0.42%、0.35%和0.31%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年2月外汇占款环比增 加约80亿元，对流动性略有正面影响。公开市场操作方面，央行1月 在公开市场净回笼890亿元，并且于1月24日宣布从2月5日起下调 金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元流动性。1月DR007都保持在政策利率1.8%附近。随着降准的落地，预计跨春节流动性将保持平稳。2023年2月财政存款净增加3600亿元左右。财政存款通常呈现“季初增加、季末减少”的特征。2019-2023年2月财政存款环比变动额分别为3406亿元、379亿元、-11124亿元、4878亿元和3564亿元。考虑到公共财政的季节性，我们预计2024年2月份财政存款净增加约3600亿元，会加大流动性缺口。2024年2月M0环比增加 7000亿元左右。M0环比增速与季节性相关，2018-2023年2月M0的环比变动分别为9.09%、-9.13%、-5.43%、2.57%、-8.44%和-6.11%，由 于今年春节落在2月，与2018年和2021年较为接近，我们预计2024年2月M0环比约增加7000亿元，对银行间流动性有一定的负面影响。2024年2月法定存款准备金约减少6800亿元。测算缴准对流动性的影响，首先需要预估缴准基数的变动，缴准基数的计算公式可以表示为：缴准基数=各项存款-非银机构存款-境外存款。我们预计2024年2月缴 准基数环比增加约43300亿元，由于降准，法定存款准备金环比减少约 6800亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2024年2月 存在3800亿元的流动性缺口，预计央行将积极通过公开市场操作进行对冲。资金利率保持平稳，对债市形成的扰动较小，后续债券市场主线短期内依然将围绕降息和“资产荒”展开，同时股债跷跷板效应也将存在，利率将维持下行。 美国2024年1月就业数据超预期火热，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍较大，研判定性为“软着陆”预期下的周期中再调整，而非开启降息周期，后者对应“硬着陆”。因此，美债收益率中期看 向4%-4.5%区间，维持高位震荡，难上难下，结合增量数据，思考如下：美国1月就业数据大幅度超预期，劳动力市场强劲，通胀压力仍在。美 国劳工部本周�公布1月就业报告，报告显示美国1月新增非农就业人 口35.3万，几乎是市场所预期18.5万的两倍，创一年以来最大月增幅， 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《高股息转债的投资陷阱 ——“转”机系列（二）》 2024-02-02 《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》 2024-02-01 1/38 东吴证券研究所 从具体分项来看，专业和商业服务行业贡献率最大。1月平均时薪环比上涨0.5%，高于市场预期0.3%，1月份失业率超预期维持在低位，12月份职位空缺率超预期增加都从侧面印证了美国劳动力市场仍然强劲。 这说明了需求和工资增长的压力远未降温，通胀仍有可能反弹，进一步掣肘美联储降息预期。美国1月制造业出现企稳迹象，美国经济韧性犹存。ISM本周四公布数据显示，美国1月ISM制造业指数为49.1，超 过市场所预期的47.2，虽仍低于50荣枯分界线处于萎缩状态，但创15个月以来新高可能表示美国制造业出现企稳迹象。MarkitPMI数据也显示出类似的趋势。从具体分项来看，衡量未来需求的新订单指数52.5，前值为47.1，增长幅度较大进入扩张区间；但新出口订单指数进一步回撤至45.2，这表明美国以外的客户正在减少，也侧面说明美国制造业复苏之路仍面临一定程度障碍；物价支付指数大幅度增长至52.9，凸显价 格压力再现。FOMC12月份会议维持联邦基金目标利率不变，美联储 不急于降息。FOMC1月利率决议与12月一样维持利率不变，符合市场 预期。但出现重大变化：删除“可能进一步收紧政策表述”，新增“在通胀接近2%之前降息不合适”，这从侧面说明美联储对降息持开放态度，但并不急于降息，鲍威尔在随后的记者会也明确表示3月不具备降息条件，强调需要看到通胀进一步回落才会开始降息。受FOMC会议与1月美国超预期非农就业数据影响，截止2月03日，Fedwatch预期2024年3月降息25bp的概率20.5%，而上周为将近40%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀超预期”、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况21 3.3.下周地方债发行计划22 4.信用债市场一周回顾22 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率24 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：DR007和逆回购净投放量（单位：%、亿元）7 图3：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图4：M0环比变化（单位：亿元）7 图5：美国1月新增非农大幅度超预期（左轴单位：千人；右轴单位：十万人）9 图6：失业率持续维持低位，就业市场依旧强劲（左轴单位：千人；右轴单位：%）9 图7：美国12月职位空缺数也超预期，供需缺口尚待修复；（左轴单位：千人；右轴单 位：%）10 图8：美国1月ISM制造业指数创15个月新高11 图9：新订单值增长至52.5，重返扩张状态11 图10：本月非农火热数据导致市场预期2024年3月开启降息的可能性降至两成(截至2月03 日）12 图11：货币市场利率化（单位：%）13 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图13：央行利率走廊（单位：%）14 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图19：国开债、国债利差（单位：BP）16 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图22：商品房总成交面积整体下行（单位：万平方米）17 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图24：同业存单利率（单位：%）18 图25：余额宝收益率（单位：%）18 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图30：本周地方债发行利差主要位于<20BP（只）20 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）21 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）21 图34：地方债发行计划（单位：亿元）22 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 4/38 东吴证券研究所 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：2024/1/29-2024/2/2公开市场操作（单位：亿元）13 表2：钢材价格上涨（单位：元/吨）17 表3：LME有色金属期货官方价上涨（单位：美元/吨）17 表4：本周地方债到期收益率全面下行（单位：%，BP）22 表5：本周各券种实际发行利率24 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）29 表14：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）30 表15：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）31 表16：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）32 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 5/38 1.一周观点 Q1：临近春节假期，如何看待2024年2月的流动性情况？ A1：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金=△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权-△财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2024年2月流动性情况进行预测。 （1）2024年2月外汇占款环比增加约80亿元，对流动性略有正面影响。2023年 12月份外汇占款为220454亿元，环比增加690亿元，2023年8-12月的外汇占款环比变动分别为-0.07%、0.19%、0.42%、0.35%和0.31%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2024年2月外汇占款环比增加约80亿元，对流动性略有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 222,000 220,000 218,000 216,000 214,000 212,000 210,000 208,000 206,000 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -