宏观·双循环周报（第43期）：松地产再度加码，强非农推迟降息

2024年02月03日 宏观类●证券研究报告 松地产再度加码，强非农推迟降息 定期报告 华金宏观·双循环周报（第43期）投资要点美国强劲的非农就业数据大幅推迟美联储首次降息时点。2024年首月美国非农就业的强劲表现大幅超出市场预期，新增就业超强、薪资增速反弹，劳动力缺口再度扩大，均指向劳动力市场紧张程度不降反升，“薪资通胀螺旋”不但没有解除反而进一步强化。实体经济火热运行的背景下，各行业劳动力需求普遍十分旺盛，服务业就业维持强劲，汽车行业工人罢工事件解决后制造业就业如我们此前预期出现了连续增长。劳动力市场旺盛的需求与有所降温的供给之间的鲜明对比，令美国劳动力缺口连续第二个月反弹，“薪资”已初现抬头端倪，未来数月间需警惕“通胀”再度螺旋上升的风险。美国劳动力市场再度趋于紧张，恰恰是导致美联储在启动降息时点上犹豫谨慎的关键问题，结合日前美联储FOMC会议之后鲍威尔在新闻发布会上较为强硬的发言基调，我们仍明确维持美联储首次降息预计不会早于2024年9月、美元指数全年可能围绕105高位中枢震荡波动的预测不变。外部金融环境对我国2024年货币政策的操作可能仍将持续形成紧缩性的外溢效应，货币政策空间需在更大程度上期待国内财政积极扩张，配合性宽松操作的时间窗口也需要进一步提升前瞻性，类似于1月下旬的提前于美联储决议的“先发制人”式降准操作对于稳定信用扩张信心和汇率预期同时具有良好的作用，我们预计下一次国内降准操作的黄金时间窗口将在2024年9月，维持此时刻可能降准50BP的预测不变。在此之前，财政政策扩张的力度和结构，将成为主导市场信心的重要关键因素。地产政策放松再度加码，何时企稳仍将取决于内生需求。1月下旬以来，房地产政策供需两侧放松均有再度加码。需求侧最新的放松加码主要体现在三个城市的不同结构性放松：苏州全面放开限购、上海外环外放松非户籍限购、广州对大户型放松限购。苏穗沪三地本轮加码限购放松措施力度的强度明显不同，其背后的逻辑是房价下跌越多、库存越高、交易量收缩越严重的城市，需求侧放松力度越大，本质上这一轮需求放松加码仍是促进刚性和改善性需求放松的“兜底性”政策，效果有多大或仍将取决于当地内生性的需求强度。当前房地产需求侧的政策放松模式的关键特征是放松限购，而不是通过PSL+货币化棚改的方式直接增加居民的购买力，由此，需求侧政策本轮放松的实质是促进内生性的、既有的刚性和改善性需求释放，而不是通过政策强力增加新的需求，兜底属性大于刺激属性。而在供给侧，近期也有三项放松政策的连续加码，包括城市房地产融资协调机制“白名单”落地、PSL小幅增量投放、以及城中村改造项目贷款的加速落地。上述三项政策举措，显示近期房地产开发企业融资环境有进一步加快改善势头，但也应当看到，本轮房地产融资放松整体基调非常审慎、力度较为克制，加之总体存货较高的持续约束，未来一段时间房地产市场何时见底，回答这个问题的关键最终可能仍取决于需求内生拐点何时出现。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股普遍下跌，计算机板块跌幅最深；美债长短端收益率分化，长端下行较多，中国国债收益率整体下行；美元指数继续上行，人民币汇率基本持平；金价高位震荡，油价大幅下跌。 风险提示：房地产市场复苏慢于预期风险；美联储超预期紧缩风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告美联储转鹰“三重奏”——FOMC会议点评2024.2.1PMI低位徘徊，需求改善重在消费——PMI点评（2024.1）2024.1.31美国经济的强劲表现是否可持续？——华金宏观·双循环周报（第42期）2024.1.26降准如期落实，这只是个开始2024.1.24重视支持美联储推迟降息的经济因素——华金宏观·双循环周报（第41期）2024.1.19 http://www.huajinsc.cn/1/13请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 美国强劲的非农就业数据大幅推迟美联储首次降息时点3 地产政策放松再度加码，何时企稳仍将取决于内生需求5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）9 图表目录 图1：美国就业数据表现3 图2：美国新增非农就业人数行业分布（千人）4 图3：美国劳动力缺口反弹带动薪资增速回升4 图4：滞后传导薪资增速的通胀分项未来可能面临反弹压力4 图5：美债收益率（%）与美元指数5 图6：各地二手房出售挂牌数量指数同比（%）6 图7：各地二手房出售挂牌价格指数同比（%）6 图8：上海市住宅新开工面积、竣工面积、房地产开发投资面积同比增速（12MMA，%）7 图9：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）8 图10：全球股市：本周美股涨幅靠前，A股科创50跌幅较深9 图11：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：A股本周普遍下跌，计算机板块跌幅最深9 图12：标普500及行业涨幅对比（%）：本周除能源板块外，美股普遍上涨9 图13：美国国债收益率变动幅度：美债长短端收益率分化，长端下行较多10 图14：中国国债收益率变动幅度：国债收益率整体下行，短端下行较多10 图15：本周中国国债短端收益率大幅下行（%）10 图16：中美10Y利差有所收窄（%）10 图17：10Y国开债与国债利差继续扩大（%）11 图18：1Y、3Y信用基本利差持平（BP）11 图19：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）11 图20：主要央行政策利率（%）11 图21：全球汇率：美元指数继续上行11 图22：人民币汇率较上周基本持平11 图23：本周金价继续高位震荡12 图24：本周油价大幅下行12 图25：1月中旬煤价继续下行12 图26：本周铜价有所下行12 美国强劲的非农就业数据大幅推迟美联储首次降息时点 2024年首月美国非农就业的强劲表现大幅超出市场预期，新增就业超强、薪资增速反弹，劳动力缺口再度扩大，均指向劳动力市场紧张程度不降反升，“薪资通胀螺旋”不但没有解除反而进一步强化。当地时间2月2日，美国劳工统计局公布了2024年首月的非农就业数据，1月 新增非农就业人数高达35.3万；同时大幅上修了2023年12月新增非农就业人数至33.3万人 （初值为21.6万人），本月为美国新增非农就业连续第三个月改善，且改善程度大幅超出市场此前的预期，显示美国经济的强劲增长正在创造更多就业岗位需求并雇佣更多工人。而在劳动力市场的供给侧，潜在的劳动力供给却并未随着旺盛的劳动力需求而同步走高，劳动参与率持平于2023年12月的62.5%，而这一水平较2023年11月低0.3个百分点，显示当前积极找工作的 人数较2个月前有所减少，正因如此，新增就业的火热表现令失业率连续第三个月持平于3.7% 的较低位置，同时企业对劳动力的争夺有所加剧，驱动1月平均时薪同比增速大幅上行0.2个百 分点至4.5%的高位水平，进一步验证了我们此前的观点，即2023年10到12月持平于4.3%的薪资增速主要是由于包括美国汽车工人大罢工在内的短期因素所引发的短暂降温，罢工以涨薪承诺而得到妥善解决之后，“薪资通胀螺旋”如我们预期在2024年初已经开始呈现再度抬头之势。 图1：美国就业数据表现 资料来源：CEIC，华金证券研究所 实体经济火热运行的背景下，各行业劳动力需求普遍十分旺盛，服务业就业维持强劲，汽车行业工人罢工事件解决后制造业就业如我们此前预期出现了连续增长。从新增非农就业的行业分布来看，在1月新增的35.3万人中，私人部门新增就业达31.7万人，服务业就业十分强劲， 其中，教育医疗行业新增高达11.2万人，专业和商务服务业新增7.4万人，休闲旅游业和贸易 交运公共事业均新增6.4万人，信息金融业新增2.3万人。而制造业新增就业自去年10月汽车行业工人罢工事件得到妥善解决之后的三个月间连续保持增长，1月新增人数更高达2.3万人；建筑业也新增1.5万人；主要行业中，只有自然资源及采矿业1月新增就业净减少0.6万人，其余行业都维持了十分旺盛的新增劳动力需求。 图2：美国新增非农就业人数行业分布（千人） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 劳动力市场旺盛的需求与有所降温的供给之间的鲜明对比，令美国劳动力缺口连续第二个月反弹，“薪资”已初现抬头端倪，未来数月间需警惕“通胀”再度螺旋上升的风险。作为反映潜在劳动力供给水平的关键指标，美国劳动参与率已经连续第二个月持平于62.5%的近12个月最低水平，我们认为当前美国的劳动力市场供需两侧的冷热对比仍然较为鲜明而并未达到均衡，再度扩大到290.2万人的劳动力缺口也反映了旺盛的需求和降温的潜在供给之间的矛盾。有充分的理由认为“薪资通胀螺旋”的薪资一侧已经开始再度上行，未来几个月内可能会进一步传导至通胀，这或许也是鲍威尔强调需要更多证据证明来通胀可以持续下行的原因之一。 图3：美国劳动力缺口反弹带动薪资增速回升图4：滞后传导薪资增速的通胀分项未来可能面临反弹压力 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国劳动力市场再度趋于紧张，恰恰是导致美联储在启动降息时点上犹豫谨慎的关键问题，结合日前美联储FOMC会议之后鲍威尔在新闻发布会上较为强硬的发言基调，我们仍明确维持美联储首次降息预计不会早于2024年9月、美元指数全年可能围绕105高位中枢震荡波动的预测不变。我们在此前报告《美联储转鹰“三重奏”——FOMC会议点评》（2024.2.1）以及《点阵图脆弱性风险：领先还是滞后？——美联储FOMC会议（2023.12）点评》（2023.12.15）中均明确指出，美联储理想中的通胀下行、经济增速却不受影响的“软着陆”路径，必须依赖于劳动力供给连续大幅增长的脆弱假设，美国薪资通胀螺旋近期仍可能再次强化，不可过早掉以轻心。美联储在经济表现强劲可能意味着更强的需求偏热可持续性、劳动力市场潜在供给可能没有其原先乐观估计的那么多从而“薪资通胀螺旋”可能再度强化、以及房地产市场和银行系统风险下降 三大削弱降息必要性的逻辑演绎支持下，提前降息的概率是进一步削弱的。受非农就业数据呈现出劳动力市场明显再度趋紧的冲击，全球金融市场关于美联储提前开始降息的预期迅速降温，10Y美债收益率当日涨幅高达16BP，美元指数盘内一度突破104，最终收于103.92的近两个多月以来高位水平。我们愿重申维持对美联储首次降息预计不早于2024年9月、以及美元指数 全年可能围绕105高位中枢震荡波动的预测不变。外部金融环境对我国2024年货币政策的操作可能仍将持续形成紧缩性的外溢效应，货币政策空间需在更大程度上期待国内财政积极扩张，配合性宽松操作的时间窗口也需要进一步提升前瞻性，类似于1月下旬的提前于美联储决议的“先发制人”式降准操作对于稳定信用扩张信心和汇率预期同时具有良好的作用，我们预计下一次国内降准操作的黄金时间窗口将在2024年9月，维持此时刻可能降准50BP的预测不变。在此之前，财政政策扩张的力度和结构，将成为主导市场信心的重要关键因素。 图5：美债收益率（%）与美元指数 资料来源：CEIC，华金证券研究所 地产政策放松再度加码，何时企稳仍将取决于内生需求 1月下旬以来，房地产政策供需两侧放松均有再度加码。需求侧最新的放松加码主要体现在三个城市的不同结构性放松：苏州全面放开限购、上海外环外放松非户籍限购、广州对大户型放松限购。近日广州、苏州、上海等热点城市相继集中加码限购放松，但政策结构差异明显： （1）广州放开120平以上户型限购，自有住房用于出租或挂牌出售的不再计入限购套数。 1月27日，广州印发《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，提出“在 限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上住房，不纳入限购范围”，同时“在限购区域范围内，居民家庭将自有住房用作租赁住房并办理房屋租赁登记备案手续的，或者在我市存量房交易系统取得房源信息编码并挂牌计划出售的，购买住房时相应核减家庭住房套数”。 （2）苏州全面放开本市限购。1月30日，澎湃新闻