债券策略系列之二十：二永债投资分析框架的再思考

固定收益专题 债券策略系列之二十： 二永债投资分析框架的再思考 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益专题 2024年2月2日 研报要点： 商业银行普通债作为“类利率”品种之一，收益率走势更多地跟随市场利率的变动，安全性高，有一定的价值挖掘空间，对于寻求投资稳健的机构来说，可重点关注商金债的投资机会。商业银行二级资本债和永续债具有相较于商金债更明显的票息优势，这个优势来自于因设定赎回权与减记条款而形成的条款溢价，对收益有一定要求的投资者可重点关注二永债的投资机会。为深入分析当前商业银行金融债的投资性价比，本文接下来将从信用利差点位分析、含权机会具体分析和骑乘策略比较分析这三个维度进行研究，旨在为投资者挖掘商业银行金融债个券的投资机会。 供给端概览：节奏上观察，受年初不赎回、季节性因素、发行成本较高等因素的影响，去 年上半年二永债的发行偏缓；四季度以来由于新一批资本补充债券批文的落地和亟待补充 TLAC缺口的需求，二永债规模明显放量，供给节奏边际加快，二永债四季度发行规模为4294.90亿元，较2022年同期增加39.36%。分银行类型来看，国有行为二永债主要发行主力，股份行和城商行发行占比有所下降，但发行主体结构基本稳定。随着市场情绪逐渐 修复和供给放量，商金债和永续债当前的发行成本已略低于2022年整年的发行成本，二级资本债较2022年略有抬升。截至2023年末TLAC缺口较大，而四大行获得的二永债批文额度难以覆盖全部缺口，预计今年全年银行次级债供给会明显放量，若TLAC非资本债券启动发行，可关注其配置价值。假设五大行是按照月度平均地发行资本工具，则2024 年每个月预计发行规模1790.87亿元。考虑到银行拿到批文后会根据当下利率水平和到期期限来决定发行的时间和规模，因此需关注发行节奏上带来的影响。此外，根据历史经验，五大行在4-5月、9-12月这几个月份的二永债发行规模较大，2024年可对这些月份的供给规模进行关注。 二级市场观察：二永债的成交量和换手率呈逐年上升的趋势，各品种换手率的排序为永续 债>二级资本债>商金债。从估值走势来看，2023年整体收益率在上一年末理财赎回潮风 波渐平后出现一定程度的估值修复，收益率有所下行；去年9月开始受政策出台较多和资 金水平中枢有所抬升的影响，商业银行金融债的收益率出现回调，信用利差被动走阔，但步入11月之后二永债下沉行情明显，利差对应收窄。商业银行三类主流金融债品种受政策预期以及基本面预期的影响较大，尤其是二级资本债和永续债受政策的反馈效果更明显。 信用利差点位分析：从当前信用利差和所处分位数位置来看当前策略，长期限二永债的利 差基本已经压缩至历史低位，1年期AAA-二永债位于20%以上的历史分位，仍有一定的压 缩空间；商金债方面，可关注1年期和3年期AAA-及AA+品种，大多处于22%以上的历史分位。从等级利差视角来看，2023年以来各品种等级利差整体出现先走阔后震荡收窄的趋势，当前二永债中低等级利差已跌至2023年以来低点。从期限利差视角来看，当前3Y-1Y期限利差明显大于5Y-3Y期限利差。此外，通过对比商业银行二级资本债、证券公司非 永续次级债和保险公司非永续次级债，以及商业银行永续债与证券公司永续债的利差情况，我们发现在非永续次级债品种中，1年期AAA和AA+银行二级资本债性价比较高，如果下沉到低等级品种，券商和保险公司更具投资性价比；而在永续债品种中，银行永续债有更明显的票息优势。 含权机会具体分析：通过观察历史上二级资本债不赎回的案例，我们发现2021年以前商 业银行不赎回债券可以为投资者带来额外收益，但2021年之后商业银行不行使赎回权则 会给投资者带来损失，资质较弱的商业银行在不行使赎回权的时候投资者受到的损失更大。商业银行的主体评级和赎回收益的相关系数为60.55%，主体评级越低的银行不行使赎回权会给投资者带来更大的亏损。因此在择券二永债时可关注以下几个方面：（1）发行 银行的主体评级，不建议过度下沉资质。（2）发行银行的资本充足水平。（3）债券的票面 利率和当前同一剩余期限的二永债到期收益率。 骑乘策略比较分析：从收益静态测算的角度来看，在2024年1月26日，5Y以内的期限对比，二永债各期限之间的区别不大，建议可以优先考虑1Y和3Y左右。进一步来看，如果组合能够接受低久期，那么选择1Y左右永续债是不错的；如果组合需要久期高一些，可以优先选择3Y左右二级资本债。与此同时，如果投资者认为曲线变陡幅度有限，那么可以选择5Y左右二级资本债+期货部分对冲的形式，保持久期与3Y左右一致。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 内容目录 1.商业银行金融债市场现状4 1.1商业银行金融债供给端概览5 1.2商业银行金融债二级市场8 2.近期行情复盘10 3.商业银行金融债择券思路12 3.1信用利差点位分析12 3.2含权机会具体分析16 3.3二永债骑乘策略比较19 风险提示23 信息披露24 图表目录 图1：商业银行普通债和二永债占存量金融债市场（除政金债外）总额超七成4 图2：2023年前三季度二永债发行规模不及2022年同期水平5 图3：商业银行二永债发行规模-按银行类型分（亿元、只）6 图4：2022年、2023年二永债发行主体结构（%）6 图5：各品种发行票面成本-按季度（%）6 图6：各品种发行票面成本-按年度（%）6 图7：二级资本债发行规模和品种利差走势6 图8：永续债发行规模和品种利差走势6 图9：2020年以来工、农、中、建、交五大行二永债的月度发行规模（亿）8 图10：商业银行各品种金融债历年成交量情况（亿元）9 图11：商业银行各品种金融债历年换手率情况（%）9 图12：各期限AAA-商业银行普通债收益率走势（%）9 图13：各期限AA+商业银行普通债收益率走势（%）9 图14：各期限AAA-商业银行二级资本债收益率走势（%）9 图15：各期限AA+商业银行二级资本债收益率走势（%）9 图16：各期限AAA-商业银行永续债收益率走势（%）10 图17：各期限AA+商业银行永续债收益率走势（%）10 图18：不同银行类型二级资本债信用利差走势（BP）10 图19：不同银行类型永续债信用利差走势（BP）10 图20：截至2024年1月26日城农商行二永债信用利差情况（BP）11 图21：2023年以来二级资本债与信用债品种利差走势（BP）11 图22：2023年以来永续债与信用债品种利差走势（BP）11 图23：3年期各品种信用利差中枢情况（BP）12 图24：1年期各等级商业银行普通债利差走势（BP）13 图25：3年期各等级商业银行普通债利差走势（BP）13 图26：3年期各等级商业银行二级资本债利差走势（BP）13 图27：3年期各等级商业银行永续债利差走势（BP）13 图28：二级资本债等级利差走势（BP）14 图29：永续债等级利差走势（BP）14 图30：二级资本债期限利差走势（BP）15 图31：永续债期限利差走势（BP）15 图32：AAA-二级资本债持有收益对比（单位：%，2024.1.26）21 图33：AAA-永续债持有收益对比（单位：%，2024.1.26）21 表格目录 表1：工、农、中、建、交五大行TLAC静态缺口粗略测算（不考虑存款保险基金部分） .............................................................................................................................................7 表2：不同发行比例下二永债净融资规模8 表3：截至2024年1月26日商业银行金融债各期限各品种信用利差和历史分位数情况 （BP、%）14 表4：截至2024年1月26日商业银行金融债各品种等级利差和历史分位数情况 （BP、%）14 表5：截至2024年1月26日商业银行金融债各品种期限利差和历史分位数情况 （BP、%）15 表6：截至2024年1月26日其他金融债品种个券利差情况及历史分位数（BP、%））.16 表7：历史上不赎回二级资本债情况（元、%）18 表8：发行票面和5年期到期收益率价差空间在2.20%以上的二级资本债一览19 表9：截至2024年1月26日AAA-二级资本债骑乘策略测算（%、BP）20 表10：截至2024年1月26日AAA-永续债骑乘策略测算（%、BP）20 表11：国有行部分二级资本债收益测算（%、BP，假设从2024.1.24持有至2月底）21 表12：股份行部分二级资本债收益测算（%、BP，假设从2024.1.24持有至2月底）22 表13：国有行部分永续债收益测算（%、BP，假设从2024.1.24持有至2月底）23 表14：股份行部分二级资本债收益测算（%、BP，假设从2024.1.24持有至2月底）23 1.商业银行金融债市场现状 为满足监管对商业银行资本充足率的要求，商业银行资本补充工具应运而生。最早的银行资本补充工具可以追溯至2004年至2012年期间，彼时国内还在实行巴塞尔协议II，银行资本划分为核心资本和附属资本，附属资本的补充工具主要是次级债和混合资本债这两个品种。随着巴塞尔协议III的发布，银行资本简化为一级资本和二级资本，2012年开始国内银监会也开始执行巴塞尔协议III，并在同年6月颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，市场正式从旧式次级债向新二级资本债过渡。目前市场上仅有少数几只银行旧式次级债存续，但已无存量混合资本债。 当前商业银行发行的金融债券主要包括商业银行普通债、商业银行二级资本债和商业银行永续债，前者募集资金直接用于拓展银行业务、充实资金来源，一般不设特殊条款，后两者则以补充资本为主，可用于补充银行的二级资本和其他一级资本。截至2024年1月26日，商业银行二级资本债和永续债的存量规模分 别达到了3.64万亿元和2.36万亿元，占存量金融债市场（除政金债外）约46.56%，普通债的存量规模为3.33亿元，占比为25.82%，三者为国内金融债市场主要发行品种。 图1：商业银行普通债和二永债占存量金融债市场（除政金债外）总额超七成 商业银行普通债商业银行其他次级债 商业银行二级资本债商业银行永续债 其他非银金融机构债证券公司次级债 25.82% 3.80% 18.30% 28.26% 4.80% 0.31% 2.74% 14.14% 1.83% 保险公司债证券公司债证券公司短期融资券 资料来源：同花顺iFinD，德邦研究所 2021年以来地产和弱资质国企债券违约，信用风险加剧，叠加近年来理财市场多次出现集中赎回的现象，在此背景下投资者不再盲目追求高收益，对投资资产的安全性和流动性有了更高的要求，商业银行发行的金融债券作为风险相对可控且具有一定超额收益的债券品种，近年来受到投资者的追捧。商业银行普通债作为“类利率”品种之一，收益率走势更多地跟随市场利率的变动，安全性高，有一定的价值挖掘空间，对于寻求投资稳健的机构来说，可