深度报告：中国白酒第一坊，高端化战略坚定

600年酿酒遗迹的发现，种下水井坊高端基因。2000年，借考古发现600年酒坊之机，水井坊品牌脱胎于全兴酒厂，拥有水井街酒坊遗址和水井坊酒传统酿造技艺“双遗产”，产品推出后在部分市场大获成功，水井坊以其悠久的历史故事，在高端品牌中拥有了一席之地。 渠道改革持续创新，成立高端销售公司助推高端化。水井坊起步于大商制，2015年后推行新总代制并推出核心门店项目，加强厂方对渠道、终端的控制力。2021年为配合高度化战略，公司对内成立高端品事业部，对外牵头经销商组建高端白酒销售公司，独立、专业化运作高端产品，助力高端化战略。 相继升级典藏井台，高端化战略坚定不移。2021、2022年，公司先后升级推出新典藏、新一代井台，升级酒体、包装并拔高价值定位，精准卡位高线次高端及高端，参与更高价位竞争，同时重构渠道利润分配，针对典藏更是开辟了全新的渠道运作模式，绑定经销商利益，实现厂商利益合一。2023年推出定位超高端的产品“第一坊”，扩大了品牌在高端产品客群的影响力和渗透范围，实现了品牌价值回归。为配合高端化战略，公司对高价位紧密布局，彰显了公司坚定不移推进高端化的决心和执行力。 以文体领域为圈层切入点，消费者体验开创先河。自成立起，公司便以体育、文化为宣传切入点，尤其重视体育、艺术文化领域的圈层营销，大力支持冰雪运动、网球赛、国球乒乓赛事等，冠名《国家宝藏》。同时，公司在消费者教育上再次成为行业典范，线下落地文化美学馆、白酒学坊，加强消费者感官体验、水井坊及行业文化传播，为公司推进圈层营销提供社交场合，从广度、深度双向推广品牌。 行业与自身改善的双重红利下，公司有望享受快速成长。疫后经济持续复苏，水井坊作为商务需求占比较高的品牌产品，有望更好享受经济修复的红利，未来随着渠道、高端化改革持续推进，井台、典藏逐步放量，顺周期下加速释放成长性。预计2023-2025年分别实现归母净利润12.69/14.38/16.25亿元，同比+4.4%/+13.3%/+12.9%，对应EPS分别为2.60/2.95/3.33元，给予2024年25倍PE估值，对应目标价73.8元，维持“增持”评级。 风险提示：核心市场竞争加剧，经济复苏不及预期，行业竞争加剧 股票数据 投资五要素 核心逻辑 水井坊脱胎于老八大名酒之一全兴品牌，品牌高度立于全兴之上，曾在消费者心中树立起高端印象，品牌起点较高。在有良好品牌认知的基础上，我们认为公司在产品、渠道、组织等方面采取的各项动作，有望在经济逐步复苏的环境下，发挥出较好的效果，推动公司经营、业绩进一步向上。 产品端：1）臻酿8号受益疫后大众宴席回补+恢复正常，需求好转；2）天号陈导入渠道、市场，前期铺货有望带来增长；3）井台、典藏随经济环境复苏、商务活动恢复，前期培育效果释放，有望实现恢复性增长。 市场端：中长期看，八大核心市场有望通过渠道精耕，实现进一步市场下沉，公司在各价位带上均有提前布局、培育，未来随消费力提升，核心市场凭借品牌认知、市场基础，有望顺利抓住大众消费升级红利。未来伴随行业逐渐走出低谷、周期恢复、库存见底、价格回升，水井坊作为泛全国化基础扎实的名酒品牌之一，有望享受新一轮招商、新市场扩张的红利。 估值和投资建议 预计2023-2025年公司实现营业收入49.54/56.37/62.81亿元 ， 同比+6.0%/+13.8%/+11.4%， 实现归母净利润12.69/14.38/16.25亿元 ， 同比+4.4%/+13.3%/+12.9%，对应EPS分别为2.60/2.95/3.33元。我们认为，未来随着渠道改革、产品培育的持续推进，三五年左右有望进一步提速增长，给予2024年25倍PE估值，对应目标价73.8元，维持“增持”评级。 与市场观点的差异之处 市场对于外资管理风格应用于白酒企业有一定质疑。我们认为，上一轮行业扩张期，水井坊取得亮眼成绩，已证明帝亚吉欧控股下的白酒企业，只要做好产品、渠道的提前布局，同样能够抓住行业机遇，顺势而为，收获良好的增长表现。 水井坊曾以高端形象面世，经历一轮行业调整后，当前产品主要定位为次高端，市场对于产品结构下行有一定担忧。我们认为，白酒品牌的生命力非常强大，影响长远，不可忽视水井坊品牌曾经在高端价格带的建树，这是水井坊公司相对较为宝贵的资产，随着后续在高端价位带上倾斜资源，不断加强品牌传播、人才团队建设，强化渠道力，水井坊在高端化的道路上，仍有较多看点。 股价的催化因素 1）总经理人选的最终选定； 2）经济复苏的步伐加快； 3）渠道扁平化持续推进，终端门店持续拓展并强化。 风险提示 1）核心市场竞争加剧：公司核心市场多为白酒大省，市场竞争较为激烈，若市场竞争加剧，或导致公司在当地的经营不及预期； 2）经济复苏不及预期：公司产品聚焦次高端及高端，相对于大众产品更依赖宏观经济活力，若经济环境复苏不及预期，则会继续拖累公司产品销售； 3）行业竞争加剧：若行业竞争进一步加剧，渠道受到更严重的挤压，或影响渠道扁平化推进、延缓市场扩张步伐。 1.酒中贵族、底蕴深厚，成长正当时 水井坊品牌脱胎于全兴酒厂，出生即定位高端。全兴大曲的前身是四川成都酒厂，名列“老八大名酒”，上世纪末销量节节攀升。1998年，全兴酒厂改建厂房扩产时，意外发现水井街酒坊遗址，该酿酒作坊延续六百年未间断生产，被誉为“中国白酒第一坊”，并因此诞生了“水井坊”品牌。 出生即定位高端的水井坊品牌，拥有水井街酒坊遗址和水井坊酒传统酿造技艺“双遗产”，被列为我国第一个浓香型白酒“原产地域保护产品”，并首家获得“中国历史文化名酒”称号。 1.1.意外发现酿酒古迹，高端品牌顺势而生，水井坊借势一举获胜 1998年全兴酒厂发现水井街酒坊遗址时，正值亚洲金融危机、山西朔州假酒案对白酒行业造成重大冲击，全兴大曲也难以独善其身，销量从1997年的14000吨急剧下滑到1999年的数千吨，在重重经营压力下，水井街酿酒古迹的发现，给了全兴酒厂重起炉灶的希望，也提供了高端化的绝佳机会。 2000年8月9日，水井坊正式上市，定价528元/瓶，超出茅台和五粮液市场表现价200元以上，敢于定高价离不开背后强大的品牌故事与当时管理层的远见和魄力。经营不善的全兴酒厂对其寄予厚望，希望水井坊以时间换空间，遂在品牌打造和市场开拓上不遗余力，在当时经济环境高速发展的加持下，水井坊作为全新的品牌，抓住了时代的机遇，在激烈的市场竞争中快速突出重围，一举获得成功，待到2005年五粮液重夺白酒价格之最时，水井坊销量已超过2000吨，在全国已初步站稳脚跟。 图1：水井坊的诞生 图2：水井坊上市价格远超彼时茅台的价格 1.2.业务高度聚焦酒类，2015年后开启第二轮快速成长 到目前，水井坊公司主营业务为酒类产品生产、销售，过去曾经营酒业、药业、房地产业，其中药业、房地产业分别于2004年、2013年后全部剥离，此后聚焦白酒主业，自2012年开始，公司酒类产品业务收入占比一直保持在95%及以上。 2022年，水井坊公司实现营业总收入46.73亿元，其中酒类产品实现收入46.28亿元，同比增长0.14%，其他业务收入0.45亿元。2022年主业收入增长不明显，主要系当年疫情影响，公司重要市场疫情频发、消费场景缺失，叠加经济活力不强等外部因素所致。2022年，公司实现归母净利润12.16亿元，同比增长1.40%。 复盘公司过去成长，主要分为三个阶段：1）2012年以前逐年稳健增长，主要得益于白酒黄金十年，外部经济环境利好，公司战略前瞻。2）2013-2014年受三公消费限制影响，公司定位高档酒，受损尤其严重，导致收入大幅下滑。3）2015年以后，随外部环境好转、居民消费升级、行业走出困境、次高端高速扩容，公司内部积极进行渠道、产品端变革，收入也开始恢复性增长，并于2017年后逐年创新高，仅于2020年受疫情影响、消费场景缺失出现下滑。 图3：水井坊公司营业总收入及增速 图4：水井坊公司归母净利润及增速 图5：2022年按水井坊经营业务构成 图6：水井坊业务结构变化 2.帝亚吉欧控股，高管团队多来自体系内 2.1.从国营资产到帝亚吉欧实控，成为唯一一家外资上市白酒企业 2.1.1.重组川药，实现酒业上市 重组川药实现酒业上市，由四川制药更名为全兴股份。四川水井坊股份有限公司前身为1996年于上交所上市的四川制药股份有限公司（下称“四川制药”），由成都市国有资产管理局控股53.69%，授权四川成都全兴集团有限公司（下称“全兴集团”）代行股东权利。 为剥离盈利水平不高的资产，转投盈利水平较高的项目，1998年12月23日，四川制药转让其所持有的成都川力有限公司全部股权，同时与全兴集团共同出资组建四川成都全兴酒业有限公司（下称“全兴酒业”），此后一年内四川制药陆续增持全兴酒业，至1999年底已取得全兴酒业100%控股权。 1999年8月，四川制药更名为全兴股份，更名前后股权结构未变更。2000年6月，由全兴股份、全兴集团共同出资组建“成都水井坊有限公司”，两者分别持股95%、5%。 2.1.2.母公司全兴集团（水井坊集团）的私有化及外资化过程 一场私有化全兴集团的MBO运作。全兴集团成立于1997年9月，原始股东为成都市财政局。2002年11月6日，以杨肇基、陈可、黄建勇等18名自然人为代表的全兴集团母子公司管理团队合计123名成员，通过自筹资金的方式，设立了成都盈盛投资控股有限公司（下称“盈盛投资”）。 2003年1月，针对全兴集团的MBO揭开面纱，成都市财政局将所持全兴集团全部股权分别转让给盈盛投资67.7％、全兴股份（水井坊）工会12.3％、深圳市矢量投资发展有限公司20％。此后通过一系列股权收购运作，最终形成盈盛投资持有全兴集团94％股权，水井坊工会持有全兴集团6％股权的结构。 图7：全兴集团MBO私有化前后股权结构 帝亚吉欧分四次全面收购全兴集团，实现对上市公司的间接控股。2006年至2013年 ， 帝亚吉欧全资孙公司Diageo Highlands Holding B.V.（ 下称“DHHBV”）分四次向盈盛投资、全兴股份工会收购，实现100%控股全兴集团，间接持有公司39.71%的股份，同时全兴集团更名为“四川成都水井坊集团有限公司”（下称“水井坊集团”）。 表1：帝亚吉欧收购全兴集团过程收购时间 2.1.3.帝亚吉欧直接增持上市公司，巩固酒业控制权 帝亚吉欧再次增持上市公司股份。为提高帝亚吉欧对水井坊的持股比例，巩固控股权， 帝亚吉欧全资孙公司Grand Metropolitan International Holdings Limited（下称“GMIHL”），于2018年7月13日至2018年8月11日、2019年3月5日至2019年4月3日期间，两次通过要约收购的方式，分别以62元/股、45元/股的价格，向除水井坊集团及DHHBV以外的水井坊股东依次收购20.29%、3.14%的股份。完成后，帝亚吉欧系对水井坊股份公司的持股比例达到63.14%，至此，控股股东对上市公司的持股结构基本进入稳定阶段。 表2：帝亚吉欧通过GMIHL要约收购水井坊至持股63.14%收购时间收购价格 帝亚吉欧成为实际控制人，股权结构集中。截至2023年9月30日，公司控股股东为水井坊集团，实际控制人为帝亚吉欧，持股比例为63.16%，其余为机构及社会公众持股。 图8：股份公司前十大股东持股结构（截至2023年9月30日） 2.2.帝亚吉欧时代换帅频繁，战略及政策波动影响阶段业绩 总经理更换频繁，业绩考核为主要导向，外资管理风格鲜明。与过去总经理一职长期稳定形成鲜明对比，自帝亚吉欧入主，2010年第一位外籍总经理柯明思任职以来，公司已经历六任总经理的管理，其中除危永标来自另一国际洋酒巨头保乐力加外，其余历任总经理均来自帝亚吉欧体系内，均拥有丰富的外资企业任职背景，在任职以前均担任过其他公司总经理，专业领域集中但不仅限于销售，任期大部分在3年以内，公司管理