预期2021手机出货超1.9亿台，2022年坚定推进高端化战略

4Q21业绩前瞻：我们预计4Q21公司可实现收入826亿元，同比增长17%。其中智能手机业务同比增长16%，具体来看，1）受行业供应链缺芯影响，预计4Q21手机出货量4380万台，对应全年出货量1.9亿台，但ASP受益于产品结构改善有所提升；2）预计IoT及生活消费品业务同比增长21%，收入占比上升至31%；3）互联网业务同比增长15%，主要是由于广告业务收入增速放缓、游戏业务有望保持正增长。预期4Q21Non-IFRs净利润33亿元，同比增长2%，对应21年全年Non-IFRs净利润208亿元，同比增长60%。 小米12新机发布有望驱动1Q22公司出货份额提升：21年底小米发布了12系列旗舰机型，是小米发布的第三代高端旗舰手机，新机发布配合着线下渠道更加成熟，我们预期1Q22小米智能手机出货份额有望回升，进一步驱动公司利润释放。缺芯情况有望于2H22缓解，预期2022全年公司手机出货2.2-2.3亿台，同比增长15-20%。同时，高端机占比的提升将驱动ASP上升，预期2022年公司智能手机业务收入增速25%。 加强线下渠道效率管控，高周转率驱动门店投资回报率提升：公司通过渠道扁平化管理和数字化运营提高了门店的运营效率，同时小米凭借多元的IoT产品矩阵，进一步提高了线下门店的周转率。在毛利率不变的情况下，公司通过降低费用率、提高周转率和杠杆率来提升ROI，增强对合作者的吸引力，有利于线下门店数量快速扩张，进而驱动新零售模型的跑通。2021年10月30日，公司已经突破10000家线下门店。考虑到线下门店会有12个月成熟周期，我们预期2022年开始公司线下门店将逐渐开始放量显效。 盈利预测、估值与评级：考虑到4Q21智能手机出货受行业缺芯影响但ASP或有所提升，且IoT业务增速或有所改善，维持21年non-IFRs净利润预测208亿元；考虑到缺芯影响、互联网业务的监管风险、以及2022年开始公司逐步加大对智能汽车的投入，下调22-23年non-IFRs净利润预测6.8%/7.8%至245/295亿元，对应同比增速60%/18%/20%。小米渠道+品牌底层优势稳固，线上线下打通的渠道模型撬动的增长潜力值得重视，等待公司在国内手机出货份额重新恢复上升趋势后有望提振市场信心、驱动股价上涨。同时公司积极布局智能汽车，公司预计1 H2 4推出首款量产车型，将进一步打开公司成长空间。维持“买入”评级，维持目标价32港币（对应22年27倍PE）。 风险提示：手机份额扩张不及预期；海外市场拓展不及预期；互联网变现不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、预期手机全年出货超1.9亿台，IoT业务有所恢复 我们预期4Q21公司实现营业收入826亿元，同比增长17%。具体来看，预期智能手机业务同比增长16%，主要得益于产品结构改善带来的ASP提升；预期IoT业务同比增长21%，环比增长21%，相比3Q21的环比增长1%有所改善；预期互联网业务同比增长15%，相比3Q21的27%增速有所下滑，主要是由于广告业务增速放缓。 短期内，我们认为小米12系列新机发布配合线下渠道逐渐成熟将驱动公司智能手机出货份额提升。后期，伴随公司线下门店成熟、新零售渠道布局跑通，公司硬件业务（智能手机&IoT）盈利能力将进一步改善，进而驱动净利润提升；同时，智能手机渗透率提高、变现能力更强的高端机用户占比提高，将驱动公司互联网收入增长，但短期仍需持续关注监管政策对广告、游戏、互联网金融业务的影响。 图1：公司整体营业收入及同比增速预测（单位：亿元人民币） 图2：4Q21小米营收结构预测 图3：4Q21小米各项业务营收及同比增速预测（单位：亿元人民币） 从盈利能力来看，我们预期4Q21公司毛利率16%，相比3Q21的18%有所下滑，主要是由于四季度集中有双十一、黑色星期五等促销活动。预期4Q21公司Non-IFRs净利润为33亿元，同比增长2%，对应2021年全年Non-IFRs净利润208亿元，同比增长60%。 图4：小米毛利率预测 图5：小米Non-IFRs及同比增速预测（单位：亿元人民币） 1.1、智能手机：预期4Q21出货承压，ASP受益结构改善而提升 我们预期4Q21智能手机业务收入为493亿元，同比增长16%，主要是基于ASP受益于产品结构改善而提升的假设，我们预期4Q21公司手机业务ASP同比增长11%。同时随着高端机占比的提升，我们预期2022年公司手机业务ASP还将进一步提升。 考虑到市场缺芯情况并未完全得到缓解，以及小米12系列手机发布时间在12月底，对公司4Q21的出货量贡献有限，我们预期4Q21公司全球智能手机出货量43.8百万台，同比增长4%，对应21年全年手机出货量为1.9亿台。 图6：公司智能手机业务营收收入及同比增速预测（单位：亿元人民币） 图7：小米智能手机出货量预测（单位：百万台） 图8：小米智能手机ASP预测（单位：元） 2021年12月28日，公司发布了小米12系列手机，这是小米10以来小米发布的第三代高端旗舰手机。小米12系列首次规划了双尺寸双高端的小米12与小米12 Pro，以及小尺寸准旗舰小米12X，在性能、散热、影像、自拍、充电和音质上都进行了全方位的升级。同时，在发布会上，雷军宣布正式对标苹果，公司高端战略持续推进。 图9：小米12系列手机 1.2、IoT业务：预期双十一促销下4Q21环比增速有所改善 我们认为受益于双十一活动，4Q21公司IoT与生活消费产品业务收入增速相较3Q21将有所改善，同时考虑到公司海外出货并未完全恢复，我们预期4Q21公司IoT与生活消费产品业务收入254亿元，同比增长21%，环比增长21%（vs 3Q21同比增长16%、环比增长1%）。考虑到双十一促销，我们预期4Q21IoT业务毛利率为11.2%，相比3Q21的11.6%有所下滑。 图10：小米IoT与生活消费产品业务营收及同比增速预测（单位：亿元人民币） 图11：小米IoT与生活消费产品业务毛利率变化 1.3、互联网业务：广告增速放缓，游戏延续正增长 我们预期4Q21互联网业务收入71亿元，同比增长15%，主要是考虑到广告业务增速放缓、游戏业务延续正增长。3Q21公司广告业务收入同比增长45%，我们认为个人信息保护法的实施将使4Q21的广告业务增速放缓。 短期来看，监管政策对公司互联网业务的影响仍存在不确定性，但公司互联网业务多元将抵御一定风险。公司互联网业务包括预装、浏览器、效果广告等，多数互联网客户广告投放缩减将对公司业绩带来直接影响，但预装、浏览器等受影响较小。长期来看，受益于智能手机和IoT设备的持续渗透、用户粘性的增加，公司MIUI系统月活跃用户数将持续提升，进而带动互联网业务增长。 图12：小米互联网服务业务营收及同比增速（单位：亿元人民币） 图13：小米MIUI操作系统MAU及同比增速（单位：亿） 2、线下门店拓展势头良好，预期22年开始显现成效 公司通过渠道扁平化管理和数字化运营提高了门店的运营效率，同时小米凭借多元的IoT产品矩阵，进一步提高了线下门店的周转率。在毛利率不变的情况下，公司通过降低费用率、提高周转率和杠杆率来提升ROI，增强对合作者的吸引力，有利于线下门店数量快速扩张，进而驱动新零售模型的跑通。另外，公司显著加强对门店分层管理、对不同层级门店的管控力度，从而更直接敏感有效把握最终消费者需求。 目前公司新零售模式初步跑通，多数门店处于成长期，预期22年显现成效。 2020年7月以来，公司着重布局线下门店，设定了三年三万家门店的目标，2021年10月30日，公司已经突破10000家门店。考虑到线下门店会有12个月成熟周期，我们预期2022年开始公司线下门店将逐渐开始放量显效。 图14：小米之家初步跑通，突破万家目标 图15：零售门店的成熟周期为12个月 3、投资建议 考虑到4Q21智能手机出货受行业缺芯影响但ASP或有所提升，且IoT业务增速或有所改善，维持21年non-IFRs净利润预测208亿元；考虑到缺芯影响、互联网业务的监管风险、以及2022年开始公司逐步加大对智能汽车的投入，下调22-23年non-IFRs净利润预测6.8%/7.8%至245/295亿元，对应同比增速60%/18%/20%。小米渠道+品牌底层优势稳固，线上线下打通的渠道模型撬动的增长潜力值得重视，等待公司在国内手机出货份额重新恢复上升趋势后有望提振市场信心、驱动股价上涨。同时公司积极布局智能汽车，公司预计1 H2 4推出首款量产车型，将进一步打开公司成长空间。维持“买入”评级，维持目标价32港币（对应22年27倍PE）。 4、风险分析 1）手机份额扩张不及预期：倘若公司手机出货份额提升尤其是在高端市场份额提升不及预期，将导致公司业绩增速打折扣。 2）海外市场拓展不及预期：倘若公司在海外市场尤其是IoT品类拓展不及预期，将影响公司业绩增速持续性表现。 3）互联网变现不及预期：互联网业务是公司主要利润来源，倘若互联网业务增速不及预期将影响公司业绩增速持续性表现。 表1：小米集团（1810.HK）损益表 表2：小米集团（1810.HK）资产负债表 表3：小米集团（1810.HK）现金流量表