【宏观快评】7月财政数据点评：财政发力值得期待吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年08月27日 【宏观快评】 财政发力值得期待吗？——7月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】出口数据或是政策博弈的触发条件之一》 2024-08-26 《【华创宏观】降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评》 2024-08-24 《【华创宏观】加快经济社会全面绿色转型，3个“新”的产业提法——政策观察双周报第85期》 2024-08-22 《【华创宏观】进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7月经济数据点评》 2024-08-16 《【华创宏观】9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评》 2024-08-15 事项 7月广义财政收入同比-8.3%，6月同比-8.5%；7月广义财政支出同比3.7%，6 月同比-4.9%。 主要观点 一、财政发力值得期待吗？ 市场对财政发力较为期待，我们提示，财政发力弹性或暂需等待：1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动。9-10月专项债、特别国债两大存量政策仍有余量，增量政策或在11月-12月由出口读数波动叠加海外大选不确定性触发）；2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显）。 （一）上半年，财政运行有哪些特征？ 前7月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括： 收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8成）受限，非税（占1成）高增补缺：税收（2023年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023年为11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。 支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。 债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大 （详见《地方财政画像：反常-恒常》）。 （二）下半年，财政发力值得期待吗？ 下半年财政发力趋势明确（8月新增专项债发行规模已创年内新高、9月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待： 1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10月仍有余量：新增专项债已知累计发行2.9万亿，剩1万亿待发，预 计到9月基本发完；特别国债已发5870亿，剩4130亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月触发：我们提示，出口基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力（11-12月掉档风险或更高）， 考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显（全国城投债净融资同比仍为负（-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-445亿），中13省 次之（-197亿），化债12省为贡献量（+141亿））。 二、7月财政数据点评 收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高 支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点广义财政：卖地收入创2020年3月以来最大降幅 风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 目录 一、财政发力值得期待吗？4 （一）上半年，财政运行有哪些特征？4 （二）下半年，财政发力值得期待吗？6 二、7月财政数据点评7 （一）收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高7 （二）支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点9 （三）广义财政：卖地收入创2020年3月以来最大降幅11 图表目录 图表1非税收入占广义财政收入比重创新高4 图表2税收和PPI5 图表3卖地收入5 图表4民生支出占比创新高5 图表5卖地下滑，付息压力变大5 图表6政治局会议后，新增专项债发行明显提速5 图表7当前（2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，堵点在大省6 图表81-7月收入进度低于近三年平均8 图表97月非税增速仍在高位8 图表107月税收持续低迷8 图表117月税收分项增速9 图表127月税收分项拉动9 图表131-7月支出进度落后于2021年同期10 图表147月支出分项增速10 图表157月支出分项拉动11 图表16广义财政收入11 图表17广义财政支出11 图表187月财政收支一览12 一、财政发力值得期待吗？ （一）上半年，财政运行有哪些特征？ 前7月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023年分别为6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023年分别为9.5%，10.1%，-1%，3.1%， 1.3%），主要运行特征包括： 收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占8成）受限，非税（占1成）高增补缺：税收（2023年占广义财政收入63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7月同比-5.4%（今年中央预算增幅3%），卖地（2023年占广义财政收入20%）受地产低迷影响，1-7月同比-22.3%（今年全国预算增幅0%）；非税（2023年占广义财政收入12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7月同比12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023年为11.8%，10.3%，9.9%， 13.2%，12.4%）。 支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有20个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。 债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于2018年紧信用，本轮化债以来（2023年10月至今），6个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。 图表1非税收入占广义财政收入比重创新高 资料来源：Wind，华创证券，注：2024年为1-7月值 图表2税收和PPI图表3卖地收入 资料来源：Wind，华创证券，注：剔除留抵退税因素资料来源：Wind，华创证券 图表4民生支出占比创新高图表5卖地下滑，付息压力变大 资料来源：Wind，华创证券，注：2024年为1-7月值资料来源：企业预警通，中国地方政府债券信息公开平台网，华 创证券测算注:卖地净收入=土地出让收入*20%，2024E各省专项债付息=2023年末各省专项债余额*存量平均利率 图表6政治局会议后，新增专项债发行明显提速 资料来源：Wind，华创证券，注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增专项债占比外推，1-7月为实际值 （二）下半年，财政发力值得期待吗？ 下半年财政发力趋势明确（8月新增专项债发行规模已创年内新高、9月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待： 1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策9-10月仍 有余量：新增专项债已知累计发行2.9万亿，剩1万亿待发，预计到9月基本发完；特别 国债已发5870亿，剩4130亿待发，发行将持续至11月中旬；往后看，增量政策或在11月-12月触发：我们提示，出口基数波动或带来9月、11-12月出口同比读数面临较大压力（11-12月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7月大省信用扩张态势尚不明显：全国城投债净融资同比仍为负（-501亿），其中6个经济大省拖累最大（-445亿），中间13省次之（-197亿），化债12省为贡 献量（+141亿））。 图表7当前（2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，堵点在大省 资料来源：Wind，华创证券 二、7月财政数据点评 （一）收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高 7月，财政收入同比-1.9%（6月-2.6%），1-7月，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，全国收入可比增长1.2%左右。 分税收和非税收入看，税收降幅有所收敛，非税增速仍在高位。7月，税收收入增速-4% （6月-8.5%），非税收入增速14.6%（6月16.4%）；9月三大翘尾减收影响将集体消失，有望收敛税收降幅：一是增值税，去年9月6日发布先进制造业企业增值税加计抵减政 策；二是个税，去年8月31日发布提高个人所得税专项附加扣除标准政策；三是印花税， 去年8月27日减半征收证券交易印花税。对应财政部答记者问时提到的“后几个月……特殊因素影响逐步消退，将对财政收入增长形成支撑”。 分税种看，主要税种中，除消费税外，价格相关税仍低迷，但拖累幅度收窄。国内增值税、企业所得税两大主力税种拖累税收增速2.5个百分点（6月拖累8.3个百分点），除特殊因素影响外（据财政部，国内增值税主要受去年同期基数较高、政策翘尾减收等因素影响），仍反映PPI低迷、价格压制（据财政部，全国税收收入受特殊因素以及工业生产者出厂价格持续下降等影响），消费税1-7月累计同比增长5.5%（4大税中唯一正增），据财政部，主要是成品油、卷烟、酒等产销增长；个税拖累税收增速0.3个百分点 （6月拖累0.4个百分点），据财政部，主要受去年年中出台的提高个人所得税专项附加扣除标准政策翘尾减收等影响。 出口退税转拖累，反映出口动能仍强。外贸相关税拖累税收增速0.3个百分点（6月拉动 1.3个百分点），主要是出口退税转拖累（拖累1.1个百分点，6月拉动1.8个百分点）。 地产相关税仍拖累但幅度小，或和地方“六税两费”征收动能偏强有关，逻辑“类非税”：地产相关税拖累税收增速0.2个百分点（与6月持平），与本月卖地收入创2020年3月以来最大降幅（-40%）形成反差。观察到其中属于地方“六税两费”的房产税、城镇土地使用税、耕地占用税今年以来增速均偏高（1-7月分别为20.2%、11.2%、23.6%，卖地收入同比为-22.3%），或与这些税的地方征收自主性较强有关（税收整体征收难度偏大，地方对可自主把握的地方税或有从严征收动能）。 图表81-7月收入进度低于近三年平均 资料来源：Wind，华创证券 图表97月非税增速仍在高位