K12教培行业深度：需求刚性，供给出清，行业涅槃

证券研究报告-行业深度报告-教育 东吴证券K12教培行业深度：需求刚性，供给出清，行业涅槃 证券分析师：吴劲草 执业证书编号：S0600520090006 联系邮箱：wujc@dwzq.com.cn 证券分析师：谭志千 执业证书编号：S0600522120001联系邮箱：tanzhq@dwzq.com.cn 2024年2月2日 摘要 “双减”以来，K9学科类培训头部公司业务转型拐点已至。2021年7月“双减”拉开帷幕，K-9阶段校外培训机构培训行为受到严格限制，校外学科类培训机构被大量裁撤。原有教培机构业务受到较大影响，各公司也在积极转型中，从行业主要公司目前的经营业绩来看，转型已经初见成效，经营业绩恢复明显，或已呈现出拐点向上的趋势。 “双减”主要针对义务教育阶段，高中及以上阶段培训受压制较小。“双减”主要针对的为义务教育阶段的学科类培训，高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展，这也是新东方和学大教育等类似高中及以上业务（如英语，留学等业务）占比较高的机构恢复较快的原因。 “双减”以来教培机构供给侧改革，行业竞争格局改善，现存机构利润率或提升。“双减”以来，监管部门对教培机构的办学许可证要求有所提高，使得部分教培机构因本身网点不达标而关闭，行业出清，实质上形成了供给侧改革，现有的持牌网点的稀缺性提升的现象，我们预期未来现存网点的经营利润率也有望提升。 投资建议：K12阶段培训需求刚性，现存头部机构目前业务转型顺利，行业竞争格局改善明显，推荐 新东方，学大教育，建议关注好未来。 风险提示：政策监管，网点扩张不及预期，招生不及预期等 目录 1、教育行业细分方法论图谱 2、“双减”后教培行业政策趋稳，竞争格局改善， 需求旺盛 3、新东方：高中&出国业务恢复韧性强，素质类培训新业务需求旺盛 4、好未来：素质类培训需求旺盛，亏损逐季收窄 5、学大教育：高中1V1培训需求刚性 6、投资建议 7、风险提示 1、教育行业细分方法论图谱 教育行业细分可以主要分为学校类公司和培训类机构，以及教育信息化等服务类机构。 教育细分行业划分 幼儿园 中小学 学历学校（2C） 国际学校高校 专科院校 本科院校及研究生院 中国教育细分行业 早教0-3岁学前教育阶段培训 培训机构（2C） K12教培素质教育 数学/英语/物理等学科培训机器人培训等 非学历职教培训 职业考试培训 招录考试培训资质证书考试培训 职业技能培训烹饪/IT/汽车服务/设计等 其他在线教育/互联网教育（2C） 在线口语教育/K12在线一对一/在线题库/垂直网校等 教育信息化（2B）硬件设备/软件及后续服务/云服务及数据服务等 学校行业资产重，门槛高，扩张速度较慢，收入稳定，净利率一般在30%-50%之间，一般有稳定的分红。 培训行业资产轻，门槛低，扩张速度较快，收入稳定性较弱，净利率一般在15%-30%之间，ROE较高。 教育细分行业特点 培训行业 学校行业 轻&重资产 轻资产 重资产 扩张速度 较快 较慢 稳定性 较弱 较强 净利率常见范围 15%-30% 30%-50% 营销费用 较高 （10%以上，甚至可超过30%） 较低（5%以下） ROE 较高扩张期可超过20%甚至30% 一定程度低于教育培训15%左右较为常见 共同核心竞争力 口碑、管理 差异核心竞争力 跨区域监管、激励制度，IT系统， 招生营销等 升学情况，政府资源，区位资源 等 2、“双减”后教培行业政策趋稳，竞争格局改善，需求旺 盛 双减严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”政策），严格规范K-9阶段校外培训机构培训行为。 主要措施包括：1）K-9阶段学科类培训机构统一登记为非营利性机构，禁止资本化运作；2）严禁超标超前培训，校外培训机构不得占用法定节假日、休息日和寒暑假组织学科类培训；3）限制校外培训广告宣传；4）监管校外培训收费。 “双减”意见中涉及学科类校外培训的主要内容 核心要点具体内容 •各地不再审批新的面向义务教育阶段学生的学科类校外培训机构，现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。对原备案的线上学科类培训机构，改为审批制； •对非学科类培训机构，各地要区分体育、文化艺术、科技等类别，明确相应主管部门，分类制定标准坚持从严审批机构、严格审批； •学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产。外资不得控股或参股学科类培训机构。 规范培训服务行为 •严禁超标超前培训，严禁非学科类培训机构从事学科类培训，严禁提供境外教育课程； •根据市场需求、培训成本等因素确定培训机构收费项目和标准，向社会公示、接受监督； •严格执行未成年人保护法有关规定，校外培训机构不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织学科类培训； •培训机构不得高薪挖抢学校教师，从事学科类培训的人员必须具备相应教师资格。 •加强校外培训广告管理，确保主流媒体、公共场所和网络平台等不刊发校外培训广告； 做好培训广告管控•依法依规严肃查处各种夸大培训效果、误导公众教育观念、制造家长焦虑的校外培训违法违规广告行为。 强化培训收费监管 •坚持校外培训公益属性，将义务教育阶段学科类校外培训收费纳入政府指导价管理，科学合理确定计价办法，明确收费标准，坚决遏制过高收费和过度逐利行为。 双减后教培机构大幅减少，行业供给侧大幅出清。 双减后教培机构开始面临牌照监管，进入门槛变高，现存机构网点已成为稀缺资产。 双减前后线上教育培训机构数目双减前后线下教育培训机构数目 300 250 200 150 100 50 0 双减前 线上培训机构（家） 263 34 双减后 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 线下培训机构（家） 124000 4932 双减前双减后 双减前K12学科类培训市场规模达到6000亿元左右，同比增速约11%。 双减前K12学科类培训市场规模 K12学科类培训市场规模（亿元）YOY（%，右轴） 7000 6000 5000 14% 13.1% 12.5% 12.6% 6350 12.2% 5702 11.4% 11.1% 5064 4653 4147 3733 8.8% 3318 12% 10% 40008% 30006% 20004% 10002% 00% 培训机构主要转型方向 培训机构素质教育职业/成人教育学习硬件高中教培 多地分校成立素质教成立大学事业部，推新东方在线词典笔T1 新东方 育成长中心;非学科类出四六级、考研、专新东方智能学习系统保留高中学科类培训 培训业务在约60个城升本、出国考试、职及设备 市开展业考试等 好未来 学而思培优：专注3-将“高途学院”更名推出学习机、摩比思 16岁孩子素养教育；为“高途在线”，课维机、讲题机等多款 学而思网校：同步转程覆盖考研、成人英智能学习硬件；投入/ 型素质教育，探索AI语、财会、公考、教大模型开发，推出好 结合新模式。 资、留学、小语种等 未来MathGPT 有道推出STEAM课程 成立“有道成人教育事业部”，整合了有道精品课成人学段、网易云课堂、MOOC等 推出学习设备（智能 硬件）：网易有道词 典笔X6Pro、有道听/ 力宝Pro、AI学习机等 推出全新素质教育课高途在线包含语言培 高途程：包括STEAM科学训、大学生考试、财/ 保留高中阶段传统教 培业务 课、编程课等经类、公职类考试等 学大教育 与达内教育达成战略涵盖中等职业教育、与物灵科技合作推出个性化辅导服务高中合作，合作内容包括高等职业教育、产教Luka智能绘本馆，提生，全日制基地包括 导 等 青少年编程和智能机融合、职业技能培训供智能硬件+阅读指高考复读、艺考培训 器人教育 四个版块；已收购4 所中职院校 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 非学科类培训需求提升，政策环境宽松。“双减”后，得益于学生课外时间增多，以及家长对学生素质拓展的愈发重视，非学科类培训需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较宽松的环境，未对非学科类培训做出非营利性限制。 中国素质教育行业市场空间广阔，STEAM教育增速显著。2021年疫情企稳后素质教育市场规模达786亿美元，同比 +55.8%，预计2023年市场规模将达1114亿美元。细分赛道看，STEAM教育市场增速最快，预计2023年将达120亿美元。 2017-2023年中国素质教育市场规模及增速2017-2023年中国素质教育细分赛道规模（亿美元） 1200 1000 800 600 400 200 0 中国素质教育市场规模（亿美元） YOY（%，右轴） 1114 55.8% 941 823 700 786 564 21.4% 25.8% 16.0% 505 19.7%18.3% -38.7% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1200 1000 800 600 400 200 0 运动、户外教育&其他STEAM教育语言培训艺术教育 363 298 313 248 203 88 237 34 276 46 120 62 146 77 144 101 171 120 198 264 295 133 55 94 211 304 353 409 主要留学目的国入境政策放开，留学服务需求回暖。2022年以来，伴随疫苗接种的普及，英美澳新逐步放松入境限制， 叠加我国放开后国际机票价格下跌至正常水平，留学生开始重返校园，留学服务需求亦逐步回暖。 出国留学人数预计持续增长，留学服务市场仍具增长空间。2006-2019年，中国留学生人数由13.4万人快速增长至70.4万人，CAGR达13.6%。近年来我国企业招聘对学历的要求逐年提升，而国内考研竞争程度日益激烈，在此背景下，预计未来出国留学人数仍将保持增长，留学服务市场仍具有较大增长空间。 2010-2019年中国出国留学人数及增速 中国出国留学人数（万人）YOY（%，右轴） 27.2% 66.2 70.4 25.0% 24.5% 60.8 19.3% 40.0 34.017.6% 52.4 54.5 41.4 46.0 28.5 13.9% 22.9 11.1% 11.6% 13.4 14.4 7.5% 18.0 8.9% 3.5% 4.0% 6.3% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 成人普通英语教育招生人数持续增长，带动培训需求释放。随着高等教育扩招推进，2015年以来我国成人普通英语教育 招生人数持续增长，预计2024年招生将达到610.7万人，2015-2024年CAGR达13.3%，带动成教英语培训市场需求释放。 2015-2024年中国成人普通英语教育招生人数及增速 700 600 500 400 300 200 100 0 中国成人普通英语教育招生人数（万人）YOY（%，右轴） 30.4% 29.2% 21.4% 570.7 610.7 498.5 533.4 406.9 435.4 460 314.9 7.0% 8.4% 7.0% 7.0%7.0% 198.9 241.4 5.6% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3、新东方：高中&出国业务恢复韧性强，素质类培训新业 务需求旺盛 营业收入恢复增长。自FY2022Q1的“双减”政策以来，受K-9业务关停影响，公司营业收入连续经历了5个财季的同比下滑，自FY2023Q3起公