供给侧出清，高中教培品牌力强，职业教育有望成为第二增长曲线

个性化教育龙头，双减后业绩恢复亮眼：公司是传统个性化教育龙头，成立于2001年，在K12一对一及一对多教培领域深耕多年，已经形成了较好的行业口碑和品牌认知，双减后公司剥离K9阶段教培，聚焦高中阶段个性化教育，同时发展职业教育、文化服务、教育数字化等新业务。转型后公司业绩恢复亮眼，2023年前三季度收入/归母净利润分别为17.93/1.17亿元，同比增长22.25%/1365.08%。 政策趋于稳定，双减后机构转型出清改善竞争格局，高中教培需求稳定： 1）政策稳定：双减后政策环境趋于稳定，公司K9业务关停，高中教培收政策打压较小。2）行业竞争格局大幅改善：双减下中小教培机构大幅出清，现有高中阶段已经发放新的牌照，现存持牌培训机构资源稀缺，行业竞争格局改善。高中教培需求刚性。截至2023年6月末，公司拥有个性化学习中心近270所，2023年以来招生增长迅速，截至2023Q3公司合同负债为8.3亿元，同比增长13.6%，教培业务增长拉动公司业绩恢复。 中等职业教育前景广阔，未来或有望成为公司第二增长曲线：公司积极布局职业教育赛道，业务涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块。K12学校板块每年可给公司贡献稳定的收入利润，全日制培训基地同样需求旺盛，收入增速较快，中职层面公司已收购和托管4所中职院校，与近20所中等职业学校达成合作，虽然现阶段在阶段贡献不高，但未来增长空间较大，公司现在储备项目较多，未来收并购如果按期落地，则有望为成为公司第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：学大教育是我国A股现存为数不多的教培机构，在双减过后政策趋势区域稳定，行业供给大幅出清，高中教培需求刚性的大背景下，具备一定标的稀缺性，未来业绩有望保持稳定的增长，职业教育板块也有望获得突破，成为第二增长曲线，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.5/2.3/3.1亿元 ， 同比增速为1285%/50%/36%。最新收盘价对应2023-2025年PE为40/27/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务风险，招生不及预期风险等。 1.个性化教育龙头，双减后业绩恢复迅速 公司是传统个性化教育龙头，现以个性化教培为主要业务。2001年学大教育成立，2016年回归A股后进入发展多元阶段。双减后业务受到冲击，但公司迅速确定转型方向，剥离K9业务，保留高中阶段教育培训，同时积极发展职业教育、教育数字化等新业务，围绕个性化理念拓展多元业务矩阵。 2023年以来公司业绩恢复亮眼。得益于教培业务的恢复，公司业绩展现回暖趋势。 2023年前三季度公司收入/归母净利润分别为17.93/1.17亿元 ， 同比增长22.25%/1365.08%，其中2023Q3收入同比增长32.09%，并实现连续四个季度单季归母净利润盈利，公司整体延续较好的盈利趋势。 1.1.公司发展历程 学大教育的发展历程可以划分为以下三个阶段： 萌芽发展阶段（2001-2015年）：2001年学大教育成立，并于次年确认线上家教网模式；2004年转型线下，开设第一家学习中心；2010年成功登录美国纽交所，学大教育于2015年从美股退市。 蜕变增长阶段（2016-2020年）：2016年，银润投资收购学大教育100%的股权，学大教育成功回归A股，成为中概股并购回归第一股；2018年，推出学大网校、新高考系列产品，不断赋能业务发展，顺利进入多元化发展阶段；2019年，学大教育发布“双螺旋”战略，实现线上+线下充分融合的教学模式，开辟了智慧教育新时代；截至2020年7月，金鑫通过实际控制的天津安特和椰林湾合计持有公司23.94%的股份，成为其第一大股东。 转型突破阶段（2021年至今）：2021年7月，“双减”政策颁布，公司停止线上义务教育阶段学科类教培业务，转而探索和布局职业教育、素质教育、文化服务等领域，培育新的业务增长点，建立综合性，多元化的教育集团；2022年，全面打造学大职业教育全国板块，推进全年龄段、智能化的文化服务。 图1：公司发展历程 1.2.创始人回归，引领公司前进 创始人金鑫为公司实际控制人。2019年起，公司创始人金鑫通过各方增持，再次成为公司实控人。截至2023年9月末，公司前十大股东共计持有公司48.57%股份，除金鑫实控的企业外，持有10%以上股份的大股东还包括紫光集团，公司股权结构基本稳定。 图2：公司股权架构图（截至2023年Q3） 创始人目前担任公司总经理，主管运营。公司管理高层大多数为2016年以后加入学大教育，为公司带来新鲜血液，引领公司不断创新，开辟新业务。金鑫作为学大教育创始人，目前担任公司董事、总经理。 表1：公司管理层介绍 1.3.双减后积极转型，业绩恢复迅速 双减后业务恢复较快，2023前三季度营收已达去年全年水平。2016年回归A股后，公司以教育培训为主要业务，进入增长阶段。2021年受双减政策影响，公司业务受阻较大，随后进入转型期。进入2023年，经营展现回暖趋势，2023年前三季度实现收入17.9亿元，同比增长22%，已接近去年全年水平。利润端方面同样亮眼，2022年全年归母净利润实现扭亏，2023年前三季度实现归母净利润/扣非归母净利润1.17/1.15亿元，同比实现大幅增长。 图3：2016-2023Q1-Q3公司营业收入及增速 图4：2016-2023Q1-Q3公司归母净利润 图5：2016-2023Q1-Q3公司扣非归母净利润 教育培训业务贡献主要收入，东西部营收占比近90%。分业务来看：教育培训业务为公司主要营收来源，占比始终维持在96%以上。分地区来看：东部地区营收贡献过半，近年来西部地区营收占比增大，2023H1公司东西部总体营收占比接近90%，主要与公司东西部学校网点数众多相关。 图6：2016-2023H1公司分业务营收结构 图7：2016-2023H1公司分地区营收结构 上半年为教培业务强周期，2023H1恢复亮眼。公司以教培为主要业务，上半年为业绩强周期，营收随季节波动性较大。2023H1公司教培业务实现收入12.1亿元，同比增加17.1%，培训业务恢复亮眼。由于教培业务中高中培训需求稳定，职业教育等新业务有望创造新增长点，预计教育培训业务营收将继续保持良好增长态势。 图8：2016-2023H1分半年度教育培训业务营收 图9：2016-2023H1教育培训业务营收 连续四个季度归母净利润盈利，单季度利润端创历史。随着K9业务的剥离以及转型方向的确定，公司在“后双减”时期业绩恢复速度较快。单季度来看，2022Q3开始归母净利润同比恢复增长，2022Q4至今公司保持良好盈利趋势，已经连续4个季度单季归母净利润盈利。2023Q3实现归母净利润/扣非归母净利润0.28/0.17亿元，同比增加173.1%/138.3%，作为淡季为2016年以来单第三季度首次盈利。 图10：公司2022年以来分季度归母净利润 图11：公司2022年以来分季度扣非归母净利润 2.行业概况：双减后政策稳定，机构转型出清，竞争格局改善， 高中教培需求刚性 2.1.双减后政策环境趋于稳定，原有教培机构积极转型中 双减严格规范义务教育阶段校外学科类培训。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”政策），严格规范K-9阶段校外培训机构培训行为。 贯彻双减主旨，政策界限逐渐清晰。双减政策颁布后，后续仍有相应政策规定出台并继续深化双减主旨，强调对于义务阶段教培业务的限制，坚持素质教育导向。各省按照中央指示细化规定，出台非学科培训学校办学许可证审批实施细则，并对违规办学的机构按规处罚。目前相关政策环境已基本稳定，政策界限逐渐清晰。 表2：双减以来相关政策梳理 图12：2022年来教培行业重要新闻及政策 2.2.中小教培机构出清，头部企业积极转型，行业竞争格局改善 双减后大量中小教培机构出清。根据2022年10月底发布的全国人大“双减”报告，“双减”取得阶段性成效，累计排查校外培训机构17.2万个、材料24.3万份、人员40.5万人，推动完成了4614个问题机构整改。义务教育阶段线下学科类培训机构从12.4万家下降至4932家，压减率96%；线上学科类培训机构从263家下降至34家，压减率87%。 图13：双减前后线下教育培训机构数目 图14：双减前后线上教育培训机构数目 头部教培企业积极转型，转型方向已基本稳定。双减以来，行业公司积极寻求业务转型，转型方向包括非学科类素质类培训，学习硬件服务，留学服务，成人职业培训，直播电商等。经过2年的业务调整，行业内的头部公司已经有相对明确的未来业务方向，进入新发展阶段。 双减针对义务教育阶段，高中教培业务受制较小。双减主要针对的为义务教育阶段的学科类培训，高中及以上的教育受压制较小，高中阶段的教培业务仍可以正常开展。 因此，头部企业如新东方、高途、学大教育等保留原有高中教培业务，并积极根据政策融入个性化、素质教育业务。 表3：头部教培企业转型方向 机构出清转型背景下，行业集中度有望提升。双减以来，一方面由于监管变严，办证要求提高，部分中小机构出清；另一方面部分教培企业剥离传统教培业务，转向素质类、职业教育等新赛道。机构出清转型背景下，已持牌企业的稀缺性提升，行业竞争格局改善明显。 2.3.高中教培需求刚性，素质教育与职业教育前景良好 2.3.1.高中教培业务需求刚性 高考竞争严峻，高中教培业务需求稳定。2019年以来，在政策支持下各地普遍开展中考扩招，普通高中在校生人数稳步提升。据国家统计局数据，2022年普通高中在校学生数达到2714万人，高中教培市场规模较大。同时，进入“双一流”等高校依然是高中阶段学生及家长的普遍目标，但竞争依旧非常激烈，2023年全国平均本科/211/985录取率约为34.04%/2.57%/1.41%，严峻竞争背景下，消费者为学业提升的付费意愿较强，高中教培业务需求稳定。 图15：2023年我国各地985、211录取率 2.3.2.教育理念转变+政策环境宽松，素质教育市场广阔 中国素质教育行业市场空间广阔。“双减”后，得益于学生课外时间增多，以及家长对学生素质拓展的愈发重视，素质教育培训需求持续提升。政策端也为素质教育市场的拓展提供了较宽松的环境，未对非学科类培训做出非营利性限制。2021年疫情企稳后素质教育市场规模达786亿美元，同比增长55.8%，预计2023年市场规模将达1114亿美元。 图16：2017-2023年中国素质教育市场规模及增速 2.3.3.职教行业成为新赛道，政策鼓励下前景较好 职业教育为政策重点鼓励支持方向。政策层面曾多次表达对职业教育的支持，2022年印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，强调打通职业教育学生的升学通道，鼓励社会资本、产业资金投入到职业教育，提供财政，金融和学生经费补贴等相关支持。2023年6月，发改委、教育部等8部门提出目标到2025年国家产教融合试点城市达到50个左右，建设培育1万家以上产教融合型企业。 职业培训市场规模预计保持稳定增长。受益于用工市场对技能型/专业型人才的需求提升、公众接受职业培训的主动意识增强，2019年以来我国职业技能培训和职业考试培训市场规模持续增长，预计2030年市场规模将分别达到446/647亿美元，2019-2030年CAGR分别为8.8%/5.6%。 图17：2019-2030年职业技能培训市场规模及增速 图18：2019-2030年职业考试培训市场规模及增速 3.公司看点：个性化高中教培为主，职业教育或为第二增长曲线 教育培训业务以个性化教育为主，职业教育发力或成为第二增长曲线。公司主营业务为教育培训业务，主要包括个性化教育、职业教育、文化服务以及教育数字化。其中个性化教育作为公司传统业务，聚焦高中教培，贡献主要营收。近两年来公司积极布