防疫产品需求常态化，2023年收入预减27%-29%

事项： 公司公告：2023年1月30日，公司发布2023年业绩预告，2023年公司实现主营业务收入80.6亿元至82.6亿元，同比下降27%至29%。归母净利6.8-8.0亿元，同比下降51%-58%，扣非净利5.1-6亿元，同比下降61%-67%。 同时公司考虑当前房地产市场发生较大变化，经双方友好协商，公司和星达公司于2024年1月29日签署《关于收回<放弃房地产权利声明书>的确认书》，暂缓推进项目建设，公司暂时全部收回协议书项下的《放弃房地产权利声明书》，并撤回《放弃房地产权利声明书》中所做声明的全部内容。本次交易暂缓推进并收回放弃声明书之后，基于谨慎性原则，公司拟全部冲回前期确认的资产处置收益对应的净利润13.6亿元（16亿评估值扣除2.4亿递延所得税负债对应的所得税费用）。 国信纺服观点： 1、2023业绩预告：防疫高基数导致2023年收入和净利润下降，暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润； 2、2024年发展策略：医疗业务聚焦核心品类和三大渠道，坚持研发创新；消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效，提出出海规划布局； 3、风险提示：防疫用品需求大幅下降超出预期；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险； 4、投资建议：看好2024年医疗业务轻装上阵，中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，2023年防疫产品库存处理基本完成，预计2024年将轻装上阵。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家门店驱动较快增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。 下调盈利预测，主要由于1）公司暂缓城市更新项目，在2023四季度冲回2023三季度已确认的资产处置收益，合计冲回净利润约13.6亿元，2）疫情管控放开后，防疫用品动销持续低迷，公司处理防疫产品库存及设备，减少利润约2.5亿元，3）国内宏观消费较疲软，消费品收入及毛利率表现略低于前次预测。预计2023-2025年归母净利润分别为7.4/10.1/11.6亿元（原为23.6/11.4/13.2亿元），同比变动-55%、+35%、+16%，由于盈利预测下调，下调目标价至34-36元（原为38-40元），对应2024年PE20-21x。关注2024年医疗业务轻装上阵、消费品利润率提升及出海机遇，维持“买入”评级。 评论： 2023业绩预告：防疫高基数导致2023年收入和净利润下降，暂缓推进城市更新项目及处理防疫产品库存影响四季度净利润 （一）2023年主营业务收入 2023年公司实现主营业务收入80.6至82.6亿元，同比变动-27%至-29%。分业务板块看： 1、医疗业务收入38.5至39.5亿元，同比变动-46%至-48%。收入大幅下降主要由于随着疫情管控放开，2023年防疫产品需求从二季度开始持续疲软，叠加市场库存高企，感染防护产品预计2023年收入同比减少约38亿元。 与此同时常规医用耗材业务稳步成长，实现16-18%同比增长。 2、健康消费品业务收入42.1至43.1亿元，同比增长5%至8%。消费品业务积极拓展渠道，线下门店新开84家（42家直营和42家加盟）至411家，门店坪效提升约15%。同时消费品业务的库存周转天数显著下降，通过降本增效、折扣收窄、运营提效和聚焦高毛利SKU，毛利率同比提升超过3个百分点。全棉时代会员数超过5242万人（增加908万人）。 （二）2023年净利润 2023年公司实现归母净利润6.8至8.0亿元，同比变动-52%至-59%，扣非净利润5.1至6.0亿元，同比变动-62%至-67%。净利润下降一方面由于盈利水平较高的防疫用品大幅萎缩、刚性费用占比提升，另一方面由于公司处理感染防护产品库存（含口罩、防护服、隔离衣等）、感染防护产品设备报废，减少利润约2.5亿元。 （三）2023四季度收入及净利润 2023四季度，预计实现主营业务收入20.5-22.5亿元，同比变动-39%至-45%，其中医疗业务/消费品业务预计分别同比变动-62%和-1%左右。2023四季度预计归母净利润-13.5至-14.7亿元（2022四季度归母净利润盈利4.0亿元），扣非净利润-0.21至-1.11亿元（2022四季度扣非净利润盈利4.1亿元），四季度归母净利润亏损主要由于原计划的城市更新项目出现暂缓推进的情况，公司决定冲回2023三季度已确认的资产处置收益，合计冲回净利润13.6亿元，另外扣非净利润亏损预计主要由于处理感染防护产品库存和设备报废。 图1：公司年度收入及增长 图2：公司年度归母净利润及增长 图3：公司季度收入及增长 图4：公司季度扣非净利润增长 2024年发展策略：医疗业务聚焦核心品类和三大渠道，坚持研发创新；消费品业务计划开百家门店，继续推进商品和渠道降本增效，提出出海布局 1、医用耗材业务 2024年，稳健医疗依然会围绕中长期既定战略，聚焦核心品类，用研发创新打造产品力护城河。在三大渠道——海外业务、国内严肃医疗及零售日用医疗——进行发力，建立医疗专业化深耕能力。海外业务方面，聚焦战略大客户，同时在适宜的市场发展自有品牌；国内严肃医疗方面，分产品线进行精细化管理；零售日用医疗方面，聚焦爆品，结合场景化打造，深耕品类发展。 出海方面：医疗板块海外业务主要包括传统OEM/ODM、跨境电商自主品牌、海外自主品牌、海外基材。公司未来两年将重点考虑制造全球布局，将针对目前成熟品类以及战略聚焦的产品线进行重点投入，同时重视海外渠道建设。 2、健康生活消费品业务 2024年，全棉时代聚焦五大战略品类：棉柔巾、卫生巾、婴童裤子、内裤及家居服。继续推进降本增效，在商品端，精简SKU，聚焦高毛利品类发展。在渠道端预计开设百家门店的同时重视坪效的提升，对效率有待提升的大店型进行了适当的缩减，对于300平方米以下盈利能力更优的潜力店型进行了扩充。 出海方面：2024年将是全棉时代出海元年，公司将聚焦人口快速增长的东南亚市场，品类端以棉柔巾、洗脸巾、卫生巾等无纺用品为主；渠道方面，优先切入线下主流KA渠道以帮助我们快速扩展经销；人群方面，立足在已经有一定心智的华人群体；线上方面计划先尝试全棉时代比较畅销的标品和类标品。 盈利预测调整说明 预计2023-2025年归母净利润分别为7.4/10.1/11.6亿元（原为23.6/11.4/13.2亿元），同比变动-55%、+35%、+16%，盈利预测2023年大幅下调及2024-2025年小幅下调的主要原因说明：1）公司考虑当前房地产市场发生较大变化，决定暂缓城市更新项目，在2023四季度冲回2023三季度已确认的资产处置收益，合计冲回净利润13.6亿元，因此下调税前的资产处置收益16亿元。2）疫情管控放开后，防疫产品动销持续不佳，由于处理感染防护产品库存和设备报废，减少利润约2.5亿元，下调医疗板块毛利率及上调资产减值损失。3）国内宏观消费较为疲软影响消费品业务的表现，小幅下调消费品业务的收入及毛利率。 具体调整细节如下： 1、收入：预计2023-2025年收入分别为82.4、88.0、99.3亿元，同比变动-27%、+7%、+13%。2023年收入下调1.5亿元左右，主要是消费品业务受宏观消费环境不佳影响。 2、毛利率：预计2023-2025年毛利率分别为48.9%、49.4%、49.6%。毛利率比前次盈利预测下调0.6百分点，其中医疗毛利率下调0.4百分点，主要由于处理一部分滞销的防疫产品库存。消费品毛利率下调0.8百分点，主要由于四季度消费环境不佳、竞争环境小幅加剧。 3、期间费用率：预计2023-2025年期间费用率分别为35.0%、34.4%、34.3%。期间费用率上调0.3百分点，主要由于收入下调后刚性费用占比提升。 4、资产减值损失：预计2023年资产减值损失在3.6亿元，占比4.4%，资产减值金额相比前次预测上调1.6亿元，主要由于处理感染防护产品库存和设备报废，减少利润约2.5亿元。预计公司防疫产品库存及设备处理已基本完成，因此假设2024-2025年资产减值损失将同比2023年回落。 图5：盈利预测假设拆分 投资建议：看好2024年医疗业务轻装上阵，中长期关注医疗并购协同效益及消费品利润率提升 医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，2023年防疫产品库存处理基本完成，预计2024年将轻装上阵。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家门店驱动较快增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。 下调盈利预测，主要由于1）公司暂缓城市更新项目，在2023四季度冲回2023三季度已确认的资产处置收益，合计冲回净利润约13.6亿元，2）疫情管控放开后，防疫用品动销持续低迷，公司处理防疫产品库存及设备，减少利润约2.5亿元，3）国内宏观消费较疲软，消费品收入及毛利率表现略低于前次预测。预计2023-2025年归母净利润分别为7.4/10.1/11.6亿元（原为23.6/11.4/13.2亿元），同比变动-55%、+35%、+16%，由于盈利预测下调，下调目标价至34-36元（原为38-40元），对应2024年PE 20-21x。关注2024年医疗业务轻装上阵、消费品利润率提升及出海机遇，维持“买入”评级。 表1：盈利预测及市场重要数据 表2：可比公司估值表 风险提示 防疫用品需求大幅下降超出预期；渠道拓展不及预期；宏观经济不景气；系统性风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）