防疫产品需求常态化，2023年收入下降28%

受防疫用品需求减少及存货和商誉减值增加影响，2023年业绩承压。2023年公司收入同比下降27.8%至81.2亿元。分业务看，1）医疗收入下降47%至38.6亿元，其中防疫用品受疫情管控放开影响，收入大幅下降81%，非防疫用品增长双位数；2）消费品收入增长6%至42.6亿元，线下门店在店数和店效提升拉动下增长19%。2023年公司毛利率提升1.6百分点，医疗/消费品分别变动-4和+4百分点。费用率提升10百分点，主要由于销售费用率较高的消费品业务占比明显提升，及公司收入下降后固定费用占比提升。叠加1.9亿元存货减值和1.9亿元商誉减值影响，2023年归母净利润同比下降64.8%至5.8亿元，归母净利率同比下降7百分点至7.7%。2023年底资产负债率及有息负债率分别减少4百分点至29%/19%，经营现金流净额10.6亿元，净现比1.8，经营情况保持相对良性。 2024第一季度业绩继续受防疫用品高基数及处理库存影响。第一季度，公司收入减少19%至19.1亿元，其中1）医疗收入下降37%，防疫/非防疫用品大约分别减少88%/增长4%。2）消费品收入增长7%至10.4%，电商和线下门店均稳步增长。第一季度毛利率同比下降3百分点至47.6%，预计主要由于医疗业务受盈利水平较高的防疫品大幅下降、以及防疫用品处理库存影响。第一季度费用率提升6百分点，主要由于消费品业务占比提升明显。第一季度归母净利润同比下降52%至1.8亿元，归母净利率下降6.5百分点至9.6%。 风险提示：疫情反复消费需求下行；国际政治经济风险；市场竞争激烈 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。医疗板块方面，短期防疫产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已经逐步回归常态，中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补。消费品业务2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。由于公司一季报表现不及预期、国内消费延续弱复苏、2024年仍需处理防疫用品库存，因此下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。2024年公司净利润仍有下降压力，2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 受防疫用品需求减少及存货和商誉减值增加影响，2023年业绩承压 2023年公司收入同比下降27.8%至81.2亿元，归母净利润同比下降64.8%至5.8亿元，收入下降主要为防疫用品需求大幅减少拖累，归母净利率下降则主要是由于产品结构变化、存货和商誉减值等影响。具体来看： 1）医疗业务：2023年公司医疗板块实现收入38.6亿元，-46.7%，分产品看，传统伤口护理与包扎平稳增长7%至11.5亿元；高端伤口辅料和手术室耗材增长28%/18%至6.0/5.6亿元，高端伤口辅料产品预计主要由并购融合和电商增长贡献；疾控防护用品受到疫情放开后需求大幅减少影响，同比大幅下降81%至9.1亿元；健康个护产品同样受到疫情放开后需求减少影响，下降5%至3.0亿元；其他产品收入增长89%至3.5亿元，主要由于稳健平安2022年7月纳入合并报表，2022年纳入范围只有7-12月，基数较低。 2）消费品业务：2023年消费品业务实现收入42.6亿元，+6.4%，分渠道看，电子商务受到2022年客流高基数影响，同比增长1.2%至25.8亿元；线下门店在加盟店放量、店效提升带动下，同比增长18.7%至13.6亿元，商超和大客户分别同比小幅增长。 图1：公司营业收入与变化情况（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润与变化情况（单位：亿元、%） 图3：公司医疗板块分渠道收入及增速 图4：公司医疗板块分产品收入及增速 图5：公司消费品板块分渠道收入及增速 图6：公司消费品板块分产品收入及增速 毛利率小幅提升，盈利水平较高的防疫用品下降影响净利率。2023年，公司毛利率提升1.6百分点至49.0%，其中医疗用品/消费品毛利率分别变动-4.0/+3.9百分点至40.4%/56.9%，医疗用品毛利率下降主要由于毛利率较高的防疫用品收入大幅下降，且下半年处理防疫用品库存，实际上非防疫用品的毛利率同比小幅提升。 费用率合计提升10.3百分点，其中销售费用率提升7.4百分点，费用率提升主要由于销售费用较高的消费品业务占比提升，以及整体公司收入下降较多带来固定费用比率提升。另外2023年公司资产减值3.9亿元，占收入比重4.8%，同比增加1.6百分点，其中商誉减值1.9亿元，主要为稳健平安与稳健桂林两家子公司报告期内业绩不及预期，存在商誉减值迹象；存货减值1.9亿元，主要由于处理防疫用品库存和设备报废。 图7：公司毛利率、经营利润率、归母净利率与变化情况 图8：公司四项费用率与变化情况 存货、应收、应付周转天数均同比上升。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为129/37/96天，分别比去年同期增加34/10/41天。资产负债率/有息负债率分别下降4百分点至29%/9%。 图9：公司存货、应收、应付周转天数 图10：公司负债率 2024第一季度业绩继续受防疫用品高基数及处理库存影响 2024一季度公司收入同比减少18.8%至19.1亿元，归母净利润同比减少51.6%至1.8亿元，分业务看： 1）医用耗材营业收入8.6亿元，同比下降37.3%。其中，防疫用品营业收入0.8亿元，受疫情管控放开后高基数影响，同比下降87.6%。剔除防疫用品后的常规医用耗材产品实现营业收入7.8亿元，同比增长4.3%；渠道方面，国外销售渠道保持较快增长，报告期内实现营业收入3.8亿元，同比增长21.3%，占医用耗材业务收入比重44.6%；其余渠道受高基数影响有不同程度下降。 2）健康生活消费品营业收入10.4亿元，同比增长7.1%。电子商务、线下门店均稳步增长，销售收入占全棉时代营业收入的比重分别为57.6%和31.6%。无纺消费品业务实现营业收入5.5亿元，同比增长10.0%；有纺消费品业务实现营业收入4.9亿元，同比增长4.0%。 第一季度毛利率同比下降3.3百分点至47.6%，我们预计医疗耗材受盈利水平较高的防疫品大幅下降、以及防疫用品处理库存影响，毛利率下降明显，消费品毛利率预计相对平稳或略下降。 第一季度费用率合计同比提升5.9百分点，主要是销售费用率提升了5百分点，主要是由于销售费用率较高的消费品业务占比提升明显，以及公司整体收入下降后的固定费用比率提升。 第一季度归母净利率下降6.5百分点至9.6%。 图11：公司单季度营业收入与变化情况 图12：公司单季度扣非净利润与变化情况 图13：公司季度利润率 图14：公司季度费用率 医疗防疫产品需求回归常态，消费品降本增效成果良好 医疗板块： 2023年医用耗材收入下降47%至38.6亿元，其中防疫用品收入下降81%至9.1亿元，非防疫用品收入增长17%左右。2023年毛利率下降4百分点至40.4%，其中防疫用品因下半年处理库存，毛利率下降3.7百分点，非防疫用品毛利率小幅提升。受毛利率下降、收入下降后固定费用率提升、下半年处理防疫库存和设备报废产生的资产减值、商誉减值等多方面不利因素影响，2023年营业利润率大幅下降12.5百分点至8.8%。 2024第一季度医用耗材业务收入下降37%至8.6亿元，其中防疫用品因疫情管控放开后需求萎缩，收入下降88%至0.8亿元，非防疫用品增长4%至7.8亿元。 消费品板块： 2023年消费品业务收入增长6%，其中电商因客流承压仅增长1%，线下门店受益开店贡献，增长19%。2023年消费品业务毛利率提升3.9百分点至56.9%，其中线上线下各渠道毛利率均有提升，主要由于折扣收窄及品类结构优化。消费品业务2023年因开店和营销费用投入有所增加，而同时毛利率提升较多，因此整体营业利润率提升1.6百分点至11.4%，同时小幅超过2021年水平。 2024第一季度国内消费行业延续弱复苏，消费品业务在较高基数上增长7%，预计线上、线下渠道增幅相近。 图15：公司分业务收入、毛利率、营业利润率 盈利预测调整说明 本次盈利预测调整项目包括对收入下调、毛利率的下调以及费用率的上调，具体说明如下： 1、营业收入：2024-2026年收入下调至84、91、100亿元（原2024-2025年为88、99亿元），同比增长2%、9%、9%。主要由于2024年消费行业延续弱复苏，影响医疗板块非防疫用品、消费品板块的增长预期。 2、毛利率：2024-2026年分别为48.8%、49.4%、49.6%（原2024-2025年为49.4%、49.6%），原本预计防疫用品库存将于2023年底前处理完毕，但受消费环境及防疫用品需求恶化影响，2024年仍需处理这部分库存，因此下调防疫用品毛利率。 2025年预计随着防疫用品毛利率回归正常，毛利率将有一定程度修复。 3、费用率：2024-2026年期间费用率分别为36.9%、36.6%、36.5%（原2024-2025年为34.4%、34.3%），主要是由于收入下调后，门店租金、人员固定费用率提升。 综上所述，2024-2026年收入预计分别为84、91、100亿元（原2024-2025年为88、99亿元），同比增长2%、9%、9%，归母净利润预计分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。 图16：预测分业务假设条件 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品降本增效 医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定收缩拖累业绩表现，目前已经逐步回归常态，中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。消费品业务2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。 由于公司一季报收入和净利润表现不及预期、国内消费延续弱复苏、2024年仍需处理防疫用品库存，因此下调收入和毛利率预测值，上调费用率预测值。下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.0、9.4、10.6亿元（原2024-2025年为10.1、11.6亿元），同比增长37.1%、18.5%、12.3%。2024年公司净利润仍有下降压力，2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE 21-22x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）