家电行业专题报告：两轮车专题：海内外短交通、休娱出行梳理分析

仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 2024年01月29日 两轮车专题：海内外短交通、休娱出行梳理分析 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 5%-1%-7%-12%-18% -23% 2023/012023/042023/072023/10 家用电器沪深300 分析师：陈玉卢邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001联系电话：分析师：李琳邮箱：lilin1@hx168.com.cnSACNO：S1120523090001联系电话： 家电行业专题报告 我们在本篇报告解读短交通、休娱出行市场，并梳理分析主要玩家情况。 ►短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显 国内外由于道路条件、路权管制、公共交通配套的差异，用于短交通的工具也不同。1）国内电动两轮车为“国民车”，19年正式实施的新国标供需双振，释放替换需求，加速供给侧改革。头部玩家雅迪、爱玛等完成新一轮产能、渠道扩张，份额持续提升。23年钠电车型集中发布，后续行业产品升级有空间叠加格局优化，头部有望持续受益。2）由于路权管制，电动滑板车、平衡车在国内需求仍在爬坡期，欧美为主要消费市场。但国内拥有90%以上产能，主导海外消费市场，九号公司为智能短交通龙头，在全球滑板车/平衡车市场份额分别为42%/8.6%。 ►休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时 全地形车与中大排摩托车作为以休闲娱乐为主要目的的运动动力装备，以欧美为主要消费市场，当前在国内仍处在渗透初期。1）全地形车销售规模与宏观经济关联度较高，目前全球规模在100-110万台。中国全地形车90%以上用于出口，且集中度较高，龙一春风动力销售自主品牌，相较外资品牌具备高性价比，目前在欧洲市场份额第一，美国市占率持续提升。2）海外中大排摩托属于成熟市场，国内22年燃油两轮摩托车中250cc以上仅占比5%。国内中大排市场高景气，17-22年复合增速为43%。国产逐步形成进口替代，头部玩家为钱江摩托、春风动力、隆鑫通用等。 ►投资建议 雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头。公司是国内电动两轮车龙头，战略前瞻，产品及渠道策略灵活，根据公司公告，23H1针对更广泛客户群拓宽价格带，加大营销力度，扩大分销网络，电动两轮车销量增加34%至821万台，远超行业增速，份额持续提升。23年1月发布股权激励，考核标准为以2022年为基，2023-2025年营收及净利润增速分别不低于 20%/44%/73%，彰显长期信心。我们认为公司后续增量在于份额稳步提升、高端持续推进及海外市场拓展。 结合中报，我们对23-25年公司收入预测为 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 368.20/434.17/509.24亿元，同比分别 +18.55%/+17.92%/+17.29%。毛利率方面，预计23-25年分别为18.00%/18.80%/19.30%。对应23-25年归母净利润分别为26.08/32.79/40.01亿元，同比分别 +20.68%/+25.74%/+22.01%。相应EPS分别为0.85/1.07/1.31 元，以24年1月26日收盘价10.06元（10.94港元，按照24/1/29日汇率0.92）计算，对应PE分别为11.82/9.40/7.71倍。选取爱玛科技、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind一致预期，24年平均PE为16倍，首次覆盖，给予增持评级。 爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势。截至23M9公司收入 174.6亿元，同比+1.3%；归母净利润15.6亿元，同比 +13.2%。高基数下销售有所承压，但受益于控本降费，利润表现好于收入。公司为电动两轮车头部企业，品牌及渠道积累深厚，长期看产品升级有较大空间，规模放量进一步优化成本有望增厚利润。 结合三季报信息，我们对23-25年公司收入预测为211.25/242.51/277.99亿元，同比分别 +1.55%/+14.80%/+14.63%。毛利率方面，预计23-25年分别为 16.20%/16.50%/16.80%。对应23-25年归母净利润分别为 19.02/21.64/25.66亿元，同比分别 +1.52%/+13.76%/+18.59%。相应EPS分别为2.21/2.51/2.98 元，以24年1月26日收盘价25.17元计算，对应PE分别为11.41/10.03/8.45倍。选取雅迪控股、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind一致预期，24年平均PE为16倍，首次覆盖，给予增持评级。 春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间。公司全地形车以自主品牌出海，凭借性价比优势在欧美已有份额基础，产品中高端升级及北美份额提升仍有空间。根据公司公告，国内中大排摩托高景气，公司差异化定位势头强劲，摩托车出海近两年持续贡献收入增量。全地形车及中大排摩托壁垒较高，公司自主研发自建渠道，护城河较深，具备长期想象空间。 结合三季报信息，我们对23-25年公司收入预测为121.51/150.58/178.41亿元，同比分别 +6.79%/+23.93%/+18.48%。毛利率方面，预计23-25年分别为 30.50%/30.80%/31.10%。对应23-25年归母净利润分别为 10.21/12.98/16.02亿元，同比分别 +45.58%/+27.13%/+23.38%。相应EPS分别为6.79/8.63/10.65 元，以24年1月26日收盘价94.60元计算，对应PE分别为13.94/10.96/8.89倍。选取涛涛车业、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind一致预期，24年平均PE为20倍，首次覆盖，给予增持评级。 涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间。公司主营电动低速车（滑板车、平衡车、电动自行车）及特种车（全地形车、越野摩托车），聚焦出口，22年美国/加拿大/欧洲收入占比分别为61%/8%/21%。根据公司公告，公司全地形车业务小排 量为基本盘，进军大排量，高尔夫球车、电动自行车打造第二增长曲线。盈利方面，公司依托区位优势具备较强的成本优势，盈利水平显著高于竞争对手。 结合三季报信息，我们对23-25年公司收入预测为20.97/27.24/35.45亿元，同比分别 +18.79%/+29.88%/+30.14%。毛利率方面，预计23-25年分别 为39.80%/40.60%/41.60%。对应23-25年归母净利润分别为2.96/3.49/4.83亿元，同比分别+43.46%/+17.95%/+38.36%。 相应EPS分别为2.71/3.19/4.42元，以24年1月26日收盘价55.67元计算，对应PE分别为20.56/17.43/12.60倍。选取春风动力、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind一致预期，24年平均PE为17倍，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示 宏观经济风险；贸易政策变化及地缘政治风险；汇率变动风险；成本风险；新品开发风险等。 盈利预测与估值 重点公司 股票代码 股票名称 收盘价（元） 投资评级 2022A EPS(元)2023E2024E 2025E 2022A 2023E P/E 2024E 2025E 1585.HK 雅迪控股 10.06 增持 0.74 0.85 1.07 1.31 16.24 11.82 9.40 7.71 603529.SH 爱玛科技 25.17 增持 3.31 2.21 2.51 2.98 7.60 11.41 10.03 8.45 603129.SH 春风动力 94.60 增持 4.68 6.79 8.63 10.65 24.04 13.94 10.96 8.89 301345.SZ 涛涛车业 55.67 增持 2.52 2.71 3.19 4.42 - 20.56 17.43 12.60 （24/1/26收盘价） 正文目录 1.短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显5 1.1.国内：电动两轮车“国民车”，新国标后马太效应加剧5 1.2.海外：电动滑板车及平衡车市场均由国内企业主导，九号为龙头9 2.休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时11 2.1.全地形车：欧美为主，国牌全球影响力提升11 2.2.中大排摩托：国内方兴未艾，国产逐步形成进口替代14 3.投资建议15 3.1.雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头15 3.2.爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势17 3.3.春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间19 3.4.涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间21 4.风险提示22 图表目录 图1中国电动自行车产量5 图2中国电动两轮车销量及增速5 图3新国标对于电动两轮车的分类6 图4中国两轮车企业数量（家）6 图5雅迪产能及销量（万台）7 图6爱玛产能及销量（万台）7 图7新日产能及销量（万台）7 图8绿源产能及销量（万台）7 图9各品牌经销商数量（家）8 图10各品牌门店数量（家）8 图11中国部分电动两轮车品牌市场份额变化9 图12全球电动滑板车销量及增速10 图132020年按销量划分的全球电动滑板车市占率10 图14全球电动平衡车出货量及增速10 图15中国电动平衡车相关企业数量（家）11 图16电动平衡车市场竞争格局高度分散（2020年）11 图17ATV、UTV、SSV对比说明12 图18全球全地形车销量及增速（万台）13 图19我国全地形车出口量额及同比13 图202020年1月-9月欧洲ATV+SXS市场竞争格局14 图21分区域摩托车保有量按排量构成15 图22按排量结构划分国内燃油二轮摩托车销量及增速（万辆）15 图24雅迪控股盈利预测与估值16 图25雅迪控股财务报表和主要财务比率17 图26爱玛科技盈利预测与估值18 图27爱玛科技财务报表和主要财务比率19 图28春风动力盈利预测与估值20 图29春风动力财务报表和主要财务比率20 图30涛涛车业盈利预测与估值21 图31涛涛车业财务报表和主要财务比率22 1.短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显 目前国内尚未有明确的短交通官方定义，参照海外观点，“短途交通”又被称为“微型交通”，指一系列非燃油类型的小型、轻型车辆，时速通常低于25公里，产品类型主要包括自行车、电动自行车、电动滑板车等。国内外由于道路条件、路权管制、公共交通配套的差异，用于短交通的工具也不同。 1.1.国内：电动两轮车“国民车”，新国标后马太效应加剧 中国是全球电动两轮车行业最主要的市场，电动自行车为最大细分品类。根据智研咨询，22年中国在全球电动两轮车市场销量占比74%，其次是欧洲（10%）和东盟（8%）。2019年实施的新国标将电动两轮车划分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。其中电动自行车为最大的细分品类，根据中国自行车协会统计的销量结构，22年国内电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车分别占比81%/7/12%。截至22年末国内电动自行车保有量3.5亿辆，每4个人即拥有1辆。 复盘国内电动两轮车的发展阶段：95年第一台电动车问世，行业开始起步，04年发布的《中华人民共和国道路交通安全法》首次将电动自行车确定为非机动车合法车型，此后伴随居民收入提升、多地限摩令，电动两轮车迎来黄金十年，逐渐取代自行车及摩托车成为“国民车”。14年后行业进入成熟期，15-18年销量维持在年3200万台左右，产品同质化严重，竞争激烈，行业加速出清。 图1中国电动自行车产量图2中国电动两轮车销量及增速 新国标释放部分替换需求，加速行业洗牌。2018年《电动自行车安全技术规范》强制性标准（新国标）正式发布，并已于19年4月正式实施。新国标规定电动两轮车均需要3C认证管理，并对整车质量、最高车速、脚踏骑行等做出明确要求。2019年4月15日起不符合技术规范的产品，不得生产、销售、进口。而对于此前已上市 流通的超标车，大部分城市则给予3