23年圆满收官，24年四端齐驱

2024年02月01日 公司研究●证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 公司快报 23年圆满收官，24年四端齐驱投资要点23年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023年12月29日公司发布2023年度生产经营情况公告，预计全年实现营业总收入约1495亿元，同比增长约17.2%，其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元，，超额完成年初15%的增长目标；预计实现归属于上市公司股东的净利润约735亿元，同比增长约17.2%；公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，同比增长约0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约22.3%。 根据茅台集团2024年度市场工作会议及贵州茅台公众号，2023年茅台集团预计实现营收1645亿元，同比增长20.5%，利润总额将首次超千亿元，实现利润1083.5亿元，同比增长18.8%，主要经济指标保持两位数增长，持续领跑行业。2023年茅台经营亮点颇多：1）新品：茅台1935单品销售超110亿，超额完成年初设定的百亿目标，成为新的百亿大单品；2）新渠道：2023年“i茅台”数字营销平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人，平台累计交易额达443亿元，巽风数字世界注册用户530万人，交易额48亿，茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。 24年“四端”并驾齐驱，坚持“终端为王”。2024年度市场工作会议上，董事长丁雄军总提出2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，打出第四张王牌“终端为王”，丁总综合梳理白酒产业发展规律，认为在计划经济时代是产品为王；上世纪90年代后，市场经济时代是渠道为王；2000年之后，随着收入和消费观念的转变，白酒进入品牌为王的时代；如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。 此外，2024年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。 短期来看，茅台酒量价策略游刃有余。1）价：公司2023年11月公告，自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，提价将有效体现在24年报表中。2）量：因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年茅台酒基酒5.02万吨，较上一年增长0.63%。公司产品以产定销，2024年基酒储备充足；3）产品结构：2024年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外，茅台1935大单品放量趋势有望延续，公司业绩确定性强。中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-01-31)1,604.91元交易数据总市值（百万元）2,016,084.41流通市值（百万元）2,016,084.41总股本（百万股）1,256.20 流通股本（百万股）1,256.20 12个月价格区间1,882.96/1,612.80 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.736.3711.95绝对收益-7.02-3.63-10.7 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn相关报告 15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：未来三年量增价增，公司业绩确定性强。从销量来看，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；从吨价来看，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。 投资建议：短期来看，公司量价策略更加游刃有余，一方面公司上调飞天出厂价，幅度约20%，另一方面，2020年基酒储备充足为2024年茅台酒销售提供支持，第三，公司精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及1935等大单品有望延续趋势继续放量，公司业绩确定性强。中长期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS分别为58.58、69.13和80.77元，对应PE分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 109,464 127,554 149,501 174,731 202,487 YoY(%) 11.7 16.5 17.2 16.9 15.9 净利润(百万元) 52,460 62,716 73,588 86,835 101,464 YoY(%) 12.3 19.6 17.3 18.0 16.8 毛利率(%) 91.8 92.1 92.5 92.3 92.2 EPS(摊薄/元) 41.76 49.93 58.58 69.13 80.77 ROE(%) 28.3 31.9 31.0 29.2 27.3 P/E(倍) 38.8 32.4 27.6 23.4 20.0 P/B(倍) 10.7 10.3 8.5 6.8 5.5 净利率(%) 47.9 49.2 49.2 49.7 50.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）茅台酒：一方面，从销量来看，因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年-2022茅台酒基酒产量分别为5.02万吨、5.65万吨、5.68万吨，分别较上一年增长0.63%、12.42%、0.60%，年化增速4.4%。另一方面，从吨价来看，公司2023年11月上调飞天茅台出厂价20%，将有效提升产品吨价，此外，精品、生肖、100ml茅台酒、24节气等非标产品有望持续放量，吨价有望持续提升。我们预计2023-2025年公司茅台酒业务营收增速分别为17%、16%、15%。 （2）其他系列酒：一方面，1935、王子酒等大单品持续放量，汉酱、迎宾系列聚焦，贵州大曲错位竞争，吨价有望延续趋势继续提升，再一方面，茅台扩展项目近年密集落地，3万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一起等项目建设，为系列酒销售提供支持。我们预计2023-2025年公司其他系列酒营收增速分别为28%、25%、23%。 （3）其他业务：保守来看未来几年收入增速设定为0%，2023年因已披露经营数据，倒推计算可得计算其他业务增速为-13%。因此我们预计2023-2025年公司其他业务营收增速分别为-13%、0%、0%。 表1：公司业务拆分（单位：亿元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1)茅台酒 848.31 934.65 1078.34 1258.10 1459.39 1678.30 YoY 10% 15% 17% 16% 15% 毛利率 94% 94% 94% 95% 95% 95% 2）其他系列酒 99.91 125.95 159.39 204.01 255.02 313.67 YoY 26% 27% 28% 25% 23% 毛利率 70% 74% 77% 79% 79% 79% 3）其他业务 31.71 34.05 37.82 32.90 32.90 32.90 YoY 7% 11% -13% 0% 0% 毛利率 98% 97% 95% 95% 95% 95% 总计 979.93 1094.64 1275.54 1495.01 1747.31 2024.87 YoY 12% 17% 17% 17% 16% 总成本 81.54 89.83 100.93 112.03 133.81 158.17 毛利率 92% 92% 92% 93% 92% 92% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是中国白酒高端行业白酒龙头，主要产品为高端及超高端白酒，产品价格带位于1000元以上，可比公司选择时，我们选择高端酒及典型地产白酒，具体标的为五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒。 估值来看，1）横向对比：贵州茅台作为中国白酒行业绝对龙头，享有一定龙头估值溢价，同时公司产品具有一定收藏价值，具有金融属性和奢侈品属性，估值体系可对标爱马仕等海外奢侈品公司。2）纵向对比：截至24/1/31贵州茅台PE-ttm为28.32x，处于2014年1月（近十年）以来的37%分位、2016年1月（价值发现）以来的21%分位，估值处于历史底部位置，公司股价处于超跌状态。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 000858.SZ 五粮液 4902 267 303 343 389 16 14 13 000568.SZ 泸州老窖 2161 104 132 163 197 16 13 11 600809.SH 山西汾酒 2441 81 105 131 160 23 19 15 002304.SZ 洋河股份 1376 94 107 125 145 13 11 10 000596.SZ 古井贡酒 924 31 44 57 71 21 16 13 平均 - 115 138 164 193 18 15 12 603369.SH 贵州茅台 20,161 627 736 868 1,015 28 23 20 资料来源：Wind一致预期，贵州茅台盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年1月31日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 220766 216611 259184 326887 402512 营业收入 109464 127554 149501 174731 202487 现金 51810 58274 98717 152673 224297 营业成本 8983 10093 11203 13381 15817 应收票据及应收账款 0 126 22 151 49 营业税金及附加 15304 18496 21255 24870 28990 预付账款 389 897 610 1152 890 营业费用 2737 3298 3830 4454 5195 存货 33394 38824 41333 54408 58759 管理费用 8450 9012 10465 12231 14174 其他流动资产 135172 118489 118501 118502 118516 研发费用 62 135 107 136 172 非流动资产 34403 37753 41120 44799 48482 财务费用 -935 -1392 -1502 -2946 -4762 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -13 -15