业绩超预期，23年圆满收官

买入（维持） 股价（2024年04月03日）1715.11元 业绩超预期，23年圆满收官 公司研究|年报点评贵州茅台600519.SH 目标价格2096.94元 52周最高价/最低价1912.92/1555.55元 总股本/流通A股（万股）125,620/125,620 A股市值（百万元）2,154,517 公司发布2023年年报，全年实现营业收入1476.9亿元，同比+19.0%；实现归母净利润747.3亿元，同比+19.2%。单四季度来看，公司实现营业收入444.3亿元(+20.3%），实现归母净利润218.6亿元（+19.3%），业绩超过预期。 茅台酒、系列酒量价齐升，非标和1935表现亮眼。分产品，2023年茅台酒实现收入1266亿（yoy+17%），其中销量/吨价分别同比+11%/+6%，预计非标产品对销量贡献较大，同时非标占比提升引领吨价提升。2023年系列酒实现收入206亿 （yoy+29%），其中销量/吨价分别同比+3%/+26%，茅台1935已成为百亿级大单品，对系列酒销量及吨价存在可观的正面贡献。分渠道，23年公司直销/批发渠道分别实现收入672/800亿，分别同比增长36%/8%；i茅台平台实现收入224亿 （yoy+88%）。23Q4，直销/批发收入分别同比增长20%/21%，批发收入环比提速，主要受益春节旺季备货。截至23Q4末，公司在国内/国外经销商数量分别为2080/106家，环比23Q4末分别-2/+0家，比较稳定。23Q4末，公司合同负债为 141亿，同比减少-9%，主要因春节时间同比延后导致经销商备货时间后移。 毛利率、费用率略增，盈利水平稳定。2023年，公司毛利率为92.0% （yoy+0.1pct），销售费用率为3.2%（yoy+0.5pct），管理费用率为6.6%（yoy-0.7pct），销售净利率为52.5%（yoy-0.2pct），盈利水平保持稳定。23Q4，公司毛利率为92.6%（yoy+0.7pct）；销售费用率同比+1.2pct，主要因广告、市场拓展费用同比增加；管理费用率同比-0.3pct，销售净利率为51.1%（yoy-0.5pct）。 看好24年茅台酒量价齐升。量：伴随产能逐步释放，预计24年茅台酒投放量增 加，将推动销量增长。价：公司于23年11月宣布对53度茅台酒（飞天、五星）上调出厂价约20%，将实质性贡献利润增量。系列酒端，当前茅台1935投放量较大导致价格倒挂，预计控量稳价将成为24年主旋律，预计系列酒增幅放缓。 盈利预测与投资建议 23年圆满完成目标，茅台1935销售超预 2024-01-18 期业绩增速、合同负债亮眼，系列酒打开产 2023-10-23 能瓶颈势头向上，行稳致远 2023-08-03 根据23年年报，对24-25年略上调收入、下调毛利率、上调费用率。预测2024-2026年EPS为70.11、80.54、91.59元（原预测24-25年为70.59、81.92元）。考虑到公司现金流充沛，采用FCFF估值法，得到公司权益价值为26342亿元，目标价为2096.94元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年04月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.83 1.78 1.25 -2.25 相对表现% -1.03 0.93 -4.36 10.53 沪深300% 1.86 0.85 5.61 -12.78 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 177,415 203,043 229,463 同比增长(%) 16.9% 19.0% 20.1% 14.4% 13.0% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 121,755 139,882 159,070 同比增长(%) 17.6% 18.0% 17.4% 14.9% 13.7% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 88,069 101,175 115,049 同比增长(%) 19.6% 19.2% 17.8% 14.9% 13.7% 每股收益（元） 49.93 59.49 70.11 80.54 91.59 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.5% 92.6% 92.6% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.8% 50.1% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 38.7% 37.1% 33.5% 市盈率 34.4 28.8 24.5 21.3 18.7 市净率 10.9 10.0 9.0 7.0 5.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据23年年报，对24-25年略上调收入、下调毛利率、上调费用率。预测2024-2026年EPS为70.11、80.54、91.59元（原预测24-25年为70.59、81.92元）。考虑到公司现金流充沛，采用FCFF估值法，得到公司权益价值为26342亿元，目标价为2096.94元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为9.58%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整Beta 1.0797 无风险收益率Rf 2.30% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.52% 债务成本Kd 3.95% WACC 9.58% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为2096.94港元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元） 932,777.80 永续自由现金流现值（百万元） 1,633,825.62 企业价值（百万元） 2,566,603.43 权益价值（百万元） 2,634,166.72 每股权益价值（人民币） 2,096.94 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 54.00% WACC(% ) 7.58% 2383.41 2672.02 3086.62 3732.79 4879.70 8.08% 2197.92 2434.86 2765.06 3257.09 4068.52 8.58% 2037.54 2234.39 2501.80 2885.95 3484.66 9.08% 1897.57 2062.82 2282.43 2588.49 3044.54 9.58% 1774.43 1914.41 2096.94 2344.87 2701.06 10.08% 1665.32 1784.84 1938.12 2141.81 2425.68 10.58% 1568.03 1670.80 1800.68 1970.03 2200.08 11.08% 1480.78 1569.71 1680.64 1822.91 2011.96 11.58% 1402.15 1479.53 1574.94 1695.53 1852.77 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 消费复苏不及预期风险。如果宏观经济、消费复苏慢于预期，可能对公司业绩增速造成不利影响。1935增量不及预期风险。茅台1935为公司重点打造的千元价格带战略产品，如果茅台1935销量增长较慢，可能对公司盈利、估值造成不利影响。 品牌力降低风险。如果茅台酒出现食品安全等黑天鹅事件，可能对公司品牌力造成负面影响。环境恶化风险。如果赤水河环境出现恶化，有可能对酒质造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 79,399 146,747 220,327 营业收入 124,100 147,694 177,415 203,043 229,463 应收票据、账款及款项融资 126 74 89 102 115 营业成本 10,093 11,867 13,381 15,126 16,883 预付账款 897 35 42 48 54 销售费用 3,298 4,649 4,942 5,523 6,242 存货 38,824 46,435 52,359 59,185 66,060 管理费用 9,012 9,729 11,687 13,173 14,657 其他 118,489 109,558 119,047 113,671 112,802 研发费用 135 157 189 216 245 流动资产合计 216,611 225,173 250,935 319,753 399,358 财务费用 (1,392) (1,790) (740) (1,128) (1,833) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 15 (38) 15 15 15 固定资产 19,743 19,909 22,976 26,518 29,912 公允价值变动收益 0 3 9 4 5 在建工程 2,208 2,137 4,654 5,493 5,746 投资净收益 64 34 10 10 10 无形资产 7,083 8,572 8,386 8,200 8,013 其他 (15,123) (19,447) (26,205) (30,250) (34,200) 其他 8,855 16,908 3,793 3,780 3,433 营业利润 87,880 103,709 121,755 139,882 159,070 非流动资产合计 37,889 47,527 39,808 43,990 47,104 营业外收入 71 87 100 100 100 资产总计 254,501 272,700 290,743 363,743 446,462 营业外支出 249 133 50 50 50 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87,701 103,663 121,805 139,932 159,120 应付票据及应付账款 2,408 3,093 3,488 3,942 4,400 所得税 22,325 26,141 30,451 34,983 39,780 其他 46,657 45,605 35,827 38,445 41,056 净利润 65,376 77,521 91,353 104,949 119,340 流动负债合计 49,066 48,698 39,314 42,388 45,456 少数股东损益 2,659 2,787 3,285 3,774 4,291 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 62,717 74,734 88,069 101,175 115,049 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 49.93 59.49