美元债QDII基金投资分析：把握降息周期先机，优选美元债QDII基金

美元债QDII基金主要投资于美国国债和中资美元债，以中短久期为主。截至23年末共有27只美元债QDII基金，均为主动型基金，合计管理规模为193亿元，由21家基金公司管理，其中富国、银华和南方基金合计管理规模超过20亿元。多数基金于2012-2020年间成立。从基金前五大重仓债券分布来看，以美国国债为主、中资美元债为辅，两者合计权重近95%。久期分布来看，当前以3年以下的中短久期为主，近五年基金平均久期经历了先降后升的趋势，且与美债利率走势相关性较高。 美元债可增加资产组合的分散化程度，且兼具高票息和潜在资本利得等优势，具备较高配置价值。对境内投资者而言，当前参与美元债市场投资的价值主要包括：1.增加投资组合的分散化程度；2.锁定当前美元债较高的票息收益；3.把握美债利率见顶回落与美联储降息周期开启带来的潜在资本利得回报；4.布局估值和票息较境内同等级债券均有较高优势的中资美元债。 美元债QDII基金历史业绩分化较大，优选需平衡收益确定性与上涨弹性。 美元债QDII投资的优缺点：对于国内投资者而言，参与到美元债投资的方式主要包括：QDII债券基金、银行外汇理财产品、直接投资等。通过QDII债券基金投资美元债具有便捷性高、风险分散、投资门槛低、管理专业等优势，同时也需注意汇率风险、利率风险、管理费用较高等因素。 业绩表现评估与收益来源分析：美元债QDII基金的收益主要来源于票息收益、资本利得和汇兑收益。多数基金在2023年实现正收益，呈现出较好的赚钱效应，但拉长时间来看，近三年各基金的回报与风险收益表现分化较大。 美元债QDII案例分析：我们以易方达中短期美元债、华夏大中华信用精选以及富国全球债券这三只风险收益比较高的基金作为案例进行分析以探究其回报驱动力，结论是票息收益是基金收益来源中相对稳健的部分，对整体收益起到保底作用，而业绩表现分化主要由资本利得收益的差异所导致。由于美元债QDII基金多为主动管理型基金，资本利得的产生依赖基金经理对券种的选择和对基准利率以及久期的判断，近年来回报表现较好的QDII基金普遍灵活调整其组合久期，减少高收益中资美元债风险敞口并把握利率上行周期增加美国国债与高等级中资美元债的配置，以平衡收益的确定性和上涨弹性。此外，汇率损益尽管会对基金总收益产生一定影响，但其幅度相对基金的资产收益占比较小。 基金重仓券种与久期分类：我们根据基金四季报中披露的最新信息和市场展望，按重仓债券品种、久期等对各QDII基金进行了汇总与分类，投资者可结合基金持仓信息、配置策略与历史业绩表现评估进行筛选。 风险提示：美国经济基本面和货币、财政政策的不确定性，发行人信用风险，汇率风险，国际地缘政治局势的不确定性，到期再投资风险。 美元债QDII基金市场概况 市场规模：27只QDII基金，合计规模近200亿元 截至2023年末，市场上的美元债QDII基金共83只，合并份额及币种后共27只，合计规模达到192.64亿元，全部为主动型基金，其中25只为债券型基金，2只为混合型基金（分别为摩根海外稳健配置和华夏海外聚享）。 从基金成立年限来看，绝大多数基金的存续年限超过3年，最早的美元债QDII基金由富国基金于2010年成立，其余基金于2012至2020年间成立，最近1只成立的基金是由摩根基金于2023年5月发行的摩根海外稳健配置。 图1：债券型和混合型美元债QDII基金规模和数量分布 图2：美元债QDII基金成立年份统计 从基金管理人的美元债QDII产品布局来看，共有21家基金公司布局了美元债QDII产品，其中16家发行了1只美元债QDII，5家发行了多只美元债QDII，其中华夏基金发行了3只美元债QDII。 从管理规模来看，7家基金公司的合计管理规模超过10亿元，其中富国基金以41.4亿元居于榜首，银华基金和南方基金紧随其后，规模同样超过20亿元。 图3：基金公司美元债QDII基金规模和数量分布 债券持仓：以美国国债为主、中资美元债为辅 截至2023年四季度末，各美元债QDII基金主要投资于美国国债和中资美元债，占比分别达到76.7%和18.0%，合计接近95%。历史上各基金的重仓债券曾以中资美元债为主，但自2021年地产下行周期以来，中资美元债的持仓比重显著下降。 伴随着美联储在2022年一季度开启加息周期，美国国债利率大幅上行，这为基金获取票息收入提供了无风险和高收益率的投资品种，但同时利率的大幅上行也对资本利得收益造成了较大侵蚀。 图4：2023年四季度美元债QDII基金重仓债券市值分布 久期分布：以中短久期为主 按照规模加权的久期分布来看（最新数据截至2023年上半年末），多数美元债QDII基金的组合久期分布在5年以下的中短久期区间，其中2-3年久期的基金数量最多，达到10只，1年以下的超短久期与5年以上的长久期基金数量较少，仅为4只和2只。从近5年的基金久期中位数走势来看，2018-2022年间整体久期偏向下行，从2018H1的2.4年逐季下降至2022H1的1.5年左右，这也对应着美债利率的震荡下行时期。随着美联储在2022年开启加息，美债利率快速上行，美元债QDII基金整体的久期也趋于上移。 图5：美元债QDII基金久期分布（截至23年上半年末） 图6：美元债QDII基金平均久期走势（中位数） 美元债投资价值分析 对境内投资者而言，当前参与美元债市场投资的价值主要体现在以下四方面： 1.增加投资组合的分散化程度 2.锁定当前较高的票息收益 3.美债利率下行周期+美联储降息周期带来的潜在资本利得回报 4.中资美元债估值具备较高吸引力 美元债对资产组合的分散化作用 美元债资产与境内债券的相关性较低，可以提高组合分散化程度，增加收益的弹性。从相关性来看，中证全债指数与Markitiboxx中资美元债指数在近3年的相关性为-0.82，与彭博美国国债指数的相关性为-0.86，呈现出显著的负相关性。 表1：美元债与中债相关性测算 因此，参与美元债投资可以增加投资组合的多元化，降低整体风险。而且，美元债市场具有较大的规模和丰富的品种，投资者可以通过配置不同类型、不同期限的债券，实现投资组合的优化。 锁定较高票息收益 相较于境内债券，当前处于美联储加息周期尾声的美元债的票息收益依然普遍较高，2-3年期的中短久期美债发行时的票面利率均在4%以上，10年期以上的长久期美债票面利率则在4.5%以上，均处于近10年来90%的历史分位数以上。 图7：美国国债拍卖票面利率走势 中资美元债方面，加息周期以来投资级中资美元债的票面利率跟随美债利率水涨船高，2022年末在发行缩量的情况下票面利率一度上升至7.5%的历史高位，2023年全年的票面利率在5%-6%之间高位波动，12月仍有6.08%，处于2015年以来95%以上的高分位数水平。 较高的美元债票面利率意味着即使在不考虑资本利得，仅持有到期的情况下，投资者也可以获得不菲的收益。在当前境内高收益资产日益稀缺的背景下，高票息的美元债资产可以为投资者提供更多的收益。 图8：中资投资级美元债票面利率中位数走势 美债利率见顶回落，降息在即，美债处于配置窗口期 2022年美联储开启加息以来，美债长短端收益率围绕“紧缩”与“衰退”交易逻辑进行演绎，整体呈现震荡上行的趋势。10年期美债利率在10月末冲顶5%后快速回落，开启右侧下行趋势。 图9：2022H2以来美债利率走势 从美债的回报率而言，以ICEBofA美债指数为例，历史上从未经历过连续三年回报为负，而在经历自2021年初以来的近三年下跌后，依靠长端美债在年末两个月的触底反弹，美债指数的年度回报得以重新回正，录得3.9%的正收益。 图10：ICEBofA美国国债指数历年回报率 展望美债利率后期的走势，我们通过经济增长、核心通胀、联邦基金利率等变量构建了10年期美债利率多元回归模型，历史上该模型对于10年期美债利率的解释力度较高。 图11：10年期美债利率拟合模型 结合2024年美国经济放缓，核心通胀同比持续回落的假设，在美联储降息次数、经济放缓和通胀回落程度不同的情形组合下，测算出对应的10年期美债利率。我们预计未来将逐季下行，但在市场于23年四季度提前“抢跑”的前提下叠加近期经济数据再次超预期，一季度美债利率或有小幅反弹，年末预计10年期美债利率将坐落在3.31%-3.74%之间，下行节奏和幅度将取决于美国经济增速、通胀水平和国债供需的边际变化，以及市场对美联储的货币政策预期变化。 表2：不同情形组合下的10年美债利率预测结果 图12：10年期美债利率预测路径 三种情形假设下的宏观背景和美联储货币政策路径如下： 情形1：经济增速快速放缓+美联储鸽派情形，全年降息4次。 美国经济在财政支持退坡+高利率影响显现下快速放缓，24Q3实际GDP同比增速下降至0.5%左右，核心PCE同比增速逐渐下降至24Q4的2.1%左右，美联储24年降息4次共100bp。在此情形下，年末联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%，10年期美债利率在3.31%左右。 情形2：经济软着陆+美联储中性情形，全年降息3次。 中性情形下，美国经济在消费韧性支撑下实现软着陆，24Q3实际GDP同比增速下降至0.7%左右，核心PCE同比增速24Q4下降至2.3%左右，美联储24年降息3次共75bp，分别在5月、7月和11月。中性情形下，年末联邦基金目标利率区间在4.50%-4.75%，10年期美债利率在3.51%左右。 情形3：经济保持韧性+美联储鹰派情形，全年降息2次。 鹰派情形下，美国经济在大选年宽财政支持下始终保持韧性，24Q3实际GDP同比增速下降至1.1%左右，核心PCE同比增速保持粘性，24Q4在2.6%左右，美联储在上半年保持利率在高位，仅三四季度降息2次共50bp。鹰派情形下，年末联邦基金目标利率在4.75%-5.00%，10年期美债利率在3.74%左右。 2023年四季度以来，在美联储货币政策即将转向+财政扩张边际放缓的政策信号组合下，叠加闲置的市场资金在风险偏好改善下大举抄底美债，美债ETF资金流入规模创新高，长端美债利率一度快速下行至3.78%，这其中有市场抢跑的原因，也包含了对未来美国经济较为悲观的预期。 但我们认为软着陆依然是美国经济的基础假设，一方面美国经济当前仍处于温和放缓趋势中，离衰退仍有较远的距离，就业、服务业消费等领域展现出来的韧性短时间难以消退；另一方面，美国明年适逢大选年，财政赤字易上难下，美国财政部出于财政收支压力将继续大幅发行国债，美国国债供需格局短期内大幅改善空间不大，这对长端利率的期限溢价将形成托底作用。 从6-12个月的中期维度来看，伴随美国经济边际走弱和美联储明年降息周期的开始，美债利率具备较大的下行空间，如果美联储2024年降息2-4次，美国10年国债有望下降至3.31%-3.74%左右，当前10年期美债利率在4.15%左右，有40-80bp左右的下行空间。因此，当前正值美元债关键的配置窗口期。 图13：10年期美债利率见顶后不同时间内的美国各类型债券回报中位数表现（1994至今) 配置方向上，历史上来看，在1994年以来的前四轮10年期美债利率见顶后，美国国债和投资级公司债均有更好的回报表现，而高收益债收益率与实际GDP增速呈负相关关系，鉴于美国经济边际放缓的宏观背景，高收益债收益率短期内仍有走阔的趋势，故而，美国国债以及收益率较高且兼具较优信用资质的美国投资级企业债有望成为性价比较高的投资品种。 图14：美国高收益债收益率与实际GDP同比增速走势 从久期上看，在长端利率见顶后的12个月内，中短久期（2-3年期）的美债利率具备更大的下行空间，且从本轮利率见顶后的3个月来看（截至1月22日），中短久期美债利率对未来降息预期透支的幅度也较少，随着美联储降息周期的开启，收益率曲线的陡峭化将为中短久期美债利率下行带来更大的确定性。 图15：10年期美债利率见顶后不同期限美债利率涨跌幅中位数表现