地产杂谈系列之五十二：剖析美国地产供需，关注优质出口标的

证券研究报告 剖析美国地产供需，关注优质出口标的 ——地产杂谈系列之五十二 地产行业强于大市（维持）建材行业强于大市（维持） 证券分析师 郑南宏投资咨询资格编号：S1060521120001 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 2024年1月31日 1 请务必阅读正文后免责条款 要点总结 美国楼市量缩价挺，主要受高利率、低库存制约，其中高利率制约换房需求，低库存兼具短长期原因。2023年美国成屋销售409万套，创1996年以来新低，其中12月成屋销售折年数378万套、创2010年11月以来新低。成交连续2年下滑，主要因购房需求受高利率制约，尤其是大量待置换群体锁定低房贷利率（2023Q2有2/3的房贷利率低于4%）。近两年美国房价跌幅有限，主要受成屋低库存影响，供给收缩或抛压不大，一是置换需求萎缩导致挂牌减少，二是美国经历长期去杠杆叠加本轮财政宽松、居民资产负债表较为健康。但成屋库存自2007年以来呈现下行趋势、难以用上述原因完全解释。从新增供需看，近十年美国房屋增量与人口基本匹配，但房屋老化等问题导致实际供需平衡或趋紧，目前空置房屋占住房存量10%，回 到1986年水平；除总量因素外，成屋亦存在结构性供给问题。近十年美国老年人口显著增加、业主居住时间大幅延长，促使换房频率、房屋流动性显著降低，进一步加剧成屋供给不足。 未来美国降息有望促进住房供需释放，带动楼市温和回暖。2023Q4美债收益率见顶回落，30年期房贷利率同步回落。若后续美联储开启降息，有望刺激购房需求尤其是锁定低利率的待置换群体。Realtor.com显示2023年11-12月新挂牌出售房屋连续两个月同比正增长。但是，考虑2024年美联储 降息幅度或有限，业主观望情绪较强，判断2024年成屋销售回升幅度或相对温和。参考历史，美债收益率回落后，美国成屋销售多呈现筑底改善但略有滞后。此外高房价也一定程度制约购房能力，美国家庭房价收入比从2019年3.4倍升至2022年4.5倍。新房方面，近几年高房价刺激开发商开工，销售走弱导致新房库存累积、去化周期偏长（2023年末达9个月），预计2024年新开工规模延续下滑。 家居库存降至历史中等水平，关注高出口业绩优标的。美国家居行业一方面有望受益地产销售温和复苏；另一方面行业库存降至历史中等水平，后续随着销售改善将进入被动去库与主动补库阶段。2021年美国楼市较好叠加海运价格高企，促使美国家居批发与零售企业主动补库，2022年以来上述逻辑逆转导致行业持续去库，目前仍处主动去库状态，但库销比已降至历史中等水平。随着地产销售逐步复苏，将带动家居库存进一步被动降低， 再之后迎来补库存需求。而美国家居进口中，我国占比超3成，部分家居企业通过在越南、墨西哥建厂，合理规避美国关税，同时通过发展跨境电商加大产品出口力度。具体标的上，美国收入占比较高的有匠心家居、恒林股份、麒盛科技、建霖家居、致欧科技等；2023Q1-3匠心家居、恒林股份、致欧科技、麒盛科技业绩增长较好，在行业需求偏弱背景下，展现出较强的α能力。 投资建议：随着后续美联储重启降息，美国楼市成交有望温和回升叠加家居企业补库，利好国内家居出口标的。中长期看，尽管面临贸易摩擦担忧、海外拓展与品牌培育难，但考虑国内地产后周期产能相对过剩、降息周期下海外经济需求复苏向好，企业出海或具备较大发展空间，优质企业估值亦有望迎来提升。标的方面，考虑2024年美国楼市回暖或较温和、美国家居企业由降库到补库亦需要时间，建议关注美国收入占比高、业绩表现具备韧性的家居出口公司，如匠心家居、恒林股份等；同时也建议关注在海外市场积极布局的建材企业，如华新水泥、北新建材、伟星新材等。 风险提示：1）美联储降息幅度低于预期；2）美国对中国家居建材产品进口关税政策收紧；3）美国家居行业去库时间超预期；4）国内建材家居出 口企业因产品竞争力不足、自主品牌薄弱导致业务拓展不及预期。 2 CONTENT 目录 一、高利率制约换房置业，低库存兼具短长期原因 二、降息将促进供需释放，美国楼市或将温和回暖 三、家居库存降至中等水平，关注高出口业绩优标的 四、投资建议与风险提示 成屋方面，2023年12月美国成屋销售折年数（季调）378万套，创2010年11月以来月度新低；全年成屋销售409万套，较 2022年503万套下滑19%，创1996年以来最低。 新房方面，2023年12月美国新房销售折年数（季调）66万套，同比/环比分别增8%/4%；全年新房销售近67万套，同比增4%，但低于2019-2021年。2023年美国新房市场表现好于成屋，或与新房供给增加、成屋可售库存偏少、开发商价格让利有关。 总体来看，2023年美国新房与成屋总体成交延续缩量状态。 2023年美国成屋销售量缩价挺2023年美国新房销售量增价跌2023年美国利率高企 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:成屋销售:折年数:季调（万套） 美国:成屋销售:中位价（万美元，右轴） 45120 40 100 35 3080 25 60 20 1540 10 20 5 00 美国:新建住房销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:中位价（万美元，右轴） 609 508 7 406 305 4 203 2 10 1 00 %美国:国债收益率:10年:月 美国:30年期抵押贷款固定利率:月 2018/022019/022020/022021/022022/022023/02 资料来源：Wind，美国财政部、房地美、平安证券研究所 2018/022019/022020/022021/022022/022023/02 2000/012003/072007/012010/072014/012017/072021/01 美国房贷以固定利率为主、受益过去低利率环境，存量房贷利率较低。据Realtor.com统计，2023Q2有2/3的房贷利率低于 4%，82%的房贷利率低于5%。 2022年以来受美联储加息影响，美国30年期固定房贷利率从2021年12月3.1%低点升至22年10月6.9%高点，23年10月进一步升至7.6%。房贷利率攀升大幅提高购房成本，尤其是锁定低利率的待换房置业群体，导致成屋供需大幅萎缩、流动性急剧下滑。 据NAR调查，2023年美国售房者中39%购买了更大房屋、28%购买同等大小房屋。表明美国购房需求中置换需求占比较高。 NAR披露美国购房贷款以固定利率为主 2018 2022 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 固定利率先固定后可调浮动浮动利率不清楚或其他 资料来源：NAR，Realtor.com，平安证券研究所 2023Q2美国存量房贷利率分布 2023Q2美国存量房贷利率分布 6%及以上,9% 美国历年成屋购买群体中有贷款的占八成 买房者中有贷款占比 88% 5%-6%,9% 小于3%,29% 4%-5%,15% 3%-4%,38% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 202120222023 1.3美国房价调整幅度有限，低库存是重要支撑 不同于成交规模明显萎缩，2022-2023年成屋价格高位震荡。美国房价并未随着 成交量萎缩而同步下滑，根据全美地产经纪商协会，2022H2美国房价见顶回 落，成屋价格中位数从2022年6月41万美元/套降至2023年1月36万美元/套，此后在2023年6月反弹至41万美元/套，12月回落至38万美元/套。 美国房价调整幅度有限，低库存是重要支撑。2023年美国成屋库存处于历史极低水平，12月仅100万套、去化周期3.2个月。由于市场可选择房源少，购房者话语权弱，业主让利意愿亦低。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 美国新房库存呈现攀升趋势 美国:新建住房待售（千套） 美国:新建住房可供应月度(月，右轴) 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 0 0 0 0 0 0 2016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01 0) 0) 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5 (1.0 2023年美国大中城市房价指数上涨 %美国:10个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:环比 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:季调:环比 800 700 600 500 400 300 200 100 2023年美国成屋库存处于历史极低水平 美国:成屋销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:库存（万套) 美国:成屋月度供给(月，右） 14 12 10 8 6 4 2 2018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/1 美国成屋与新房合计库存情况 新房可售库存（万套）成屋可售库存（万套） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1999/02 2000/02 2001/02 2002/02 2003/02 2004/02 2005/02 2006/02 2007/02 2008/02 2009/02 2010/02 2011/02 2012/02 2013/02 2014/02 2015/02 2016/02 2017/02 2018/02 2019/02 2020/02 2021/02 2022/02 2023/02 0 (1.50) 00 1999/2/12002/9/12006/4/12009/11/12013/6/12017/1/12020/8/1 资料来源：Wind，标准普尔，全美地产经纪商协会，美国商务部，平安证券研究所 成屋库存低，表明业主并未大规模抛售房屋，即使是在2022H1房价回调时，我们认为有如下三个原因： 一是高利率背景下，业主坐拥低利率房贷，换房置业成本高，因此挂牌出售房屋数量减少。   二是居民资产负债表稳健，高利率导致被迫卖房或拍卖情况少。美国经历2008年次贷危机后，居民部门主动压降杠杆， 叠加经济收入增长，2023Q2居民杠杆率已降至2001年水平；2020年新冠疫情以来，得益于美联储货币宽松与积极财政政策，叠加房价上涨带来资产增值，美国居民资产负债表相对健康。2023年美国丧失住房赎回权案例不到40万件。 三是租金价格明显上涨，租售比具备吸引力情况下，部分业主选择出租而非出售。 杠杆率:居民部门:美国 美国:家庭和非营利组织:负债:住房抵押贷款与个人可支配收入之比 美国2023Q2居民部门杠杆率回到2001年水平2023年美国丧失住房赎回权案例不到40万件 图表标题 美国:丧失住房赎回权案例数量（万件） 美国房租上升导致租户可负担性降低 MedianMonthlyPriceofRentalHousinginUS(inRealTerms;2020$s) 120 100 80 60 40 20 40美元 % 351,600 301,400 251,200 1,000 20 800 15600 10400 5200 0 HUDRentalAffordabilityIndex（右） 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 002011201220132014201520162017201820192020202120222023 1980/031988/031996/032004/032012/032020/03 2006/102009/092012/082015/072018/062021/05 Q1Q1 Q1Q1 Q1Q1 Q1Q1 Q1Q1 Q1Q1Q1 资料来源：Wind，