房地产行业地产杂谈系列之四十：结算业绩承压，央国企优势扩大

地产杂谈系列之四十 结算业绩承压，央国企优势扩大 房地产 2022年09月03日 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之三十九：复盘温州楼市泡沫始末与当前保交楼差异》 2022-08-22 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之三十八：预售制探讨之何去何从》 2022-08-09 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之三十七“保交楼”资金量及来源探讨》 2022-08-01 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之三十六：给市场一点耐心，波折中坚定信心》 2022-06-09 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之三十五“增收不增利”延续，打响现金流保卫战》 2022-05-05 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之三十四：周期复盘：道阻且长，前途光明》 2022-04-22 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会》 2022-03-22 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之二十八：市场信心仍待修复，政策亟待加大发力》 2022-01-24 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号 S1060514080002BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 郑茜文投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN239@pingan.com.cn 平安观点： 收入利润下滑，毛利率持续探底。2022H143家A+H上市房企整体营收 同比下降13.3%，归母净利润同比下降67.5%。43家房企中14家出现亏损，较2021年增加8家。除工程进度放缓导致结算收入减少外，毛利率下行亦为利润下滑重要原因。2022H143家房企整体毛利率18.1%，同比下降3.5个百分点。尽管2021H2以来拿地毛利率逐步企稳，但结算端难以迅速体现，短期结算毛利率或仍处探底阶段。精细化发展趋势下费用管控重要性提升，2022H143家房企销管费用率6.1%，维持较低水平。短期资金制约下竣工交付压力仍存，中期销售下台阶亦可能对结算规模形成冲击。分子板块看，央国企营收同比微增1.8%，归母净利润同比下降23.6%，毛利率降幅可控（同比降2.1pct）、销管费用率小幅改善（同比降 0.4pct），整体业绩表现相对较好。 销售延续低迷，拿地态度审慎。2022H143家上市房企销售额同比下降45.4%。后续随着政策持续发力，楼市有望逐步修复，但过程或相对波折。2022H143家房企拿地销售面积比38%，仍处土储净消耗状态；拿地销售 金额比（25%），高于2021年全年（20%），主要因布局聚焦重点城市下土地成本上升。由于购房者较高信任度，2022H1央国企销售表现相对较好，销售额同比下降35.4%，降幅小于民企（-53.6%）。同时得益于资金优势，央国企土储获取亦更加积极，2022H1拿地销售面积比、拿地销售金额比39%、27%，均高于民企（28%、17%）。 现金流承受压力，资源向央国企集中。2022H1末43家上市房企整体在手现金1.6万亿，较2021年末（1.8万亿）下降13.4%，处近三年低位， 现金流面临考验。其中民企现金流压力相对更大，2022H1末在手现金降幅（-21.3%）远高于央国企（-7.8%），现金短债比降至82%，带动“三条红线”落入橙档。对比而言，央国企“三条红线”维持绿档，融资优势相对明显。根据中指不完全统计，2022H1央国企境内外发债规模占总规模比例分别达到89%、64%，融资成本普遍下行。 ROE趋势预判：由杠杆驱动、周转驱动向利润驱动转变。2022H143家上市房企整体ROE1.1%，延续下降趋势，其中净利率大幅下降为拖累 ROE主要原因。从央国企及民企对比来看，上半年央国企整体ROE2.4%，远高于民企的-0.7%，主要得益于相对较好的净利率表现。上半年央国企及民企周转率均小幅放缓，但民企放缓更快，同比下降2.3个百分点（央 国企降0.1个百分点）。上半年民企杠杆率仍明显高于央国企，但2020年以来已明显降低。中长期来看，过往高杠杆、高周转模式不可延续，房企ROE驱动将主要回归净利率提升，将更加考验房企运营、管控能力。 行业报 告 行业动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 投资建议：上半年行业结算业绩同比下滑，亏损企业数量增加，现金流承受压力。结构上，央国企业绩表现相对较好，融资更具优势，财务安全性亦相对较高。展望后市，政策持续发力下房地产有望温和修复，但信心重塑仍需时间，修复过程或相 对波折。开发板块建议优选销售、投资占优，有望率先受益行业复苏的高信用企业，如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团、越秀地产、绿城中国、天健集团等。物管板块建议优选关联房企风险可控、规模优势渐成、市场化能力突出的央国企及优质民企，如招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、星盛商业等。同时建议关注产业链投资机会。 风险提示：1）政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度扩大、调整时间拉长，对行业发 展产生负面影响；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期情形；3）房地产行业短期波动超出预期风险：若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、投资、开工、竣工等。 正文目录 一、收入利润下滑，毛利率持续探底5 二、销售延续低迷，拿地态度维持审慎9 三、现金流承受压力，资源向央国企集中12 四、ROE趋势预判：由杠杆驱动、周转驱动向利润驱动转变16 五、投资建议18 六、风险提示18 图表目录 图表12022H143家上市房企营收同比下降13.3%5 图表243家上市房企归母净利润同比下降67.5%5 图表32022H143家上市房企14家呈现亏损6 图表42022H143家上市房企毛利率延续回落6 图表52022H143家上市房企销售&管理费用率表现7 图表62022H143家上市房企各子板块营收增速表现7 图表72022H143家上市房企各子板块归母净利润增速表现8 图表82022H143家上市房企各子板块毛利率表现8 图表92022H143家上市房企各子板块销管费用率表现9 图表102022H143家上市房企销售额同比下降45.4%9 图表112022H143家上市房企拿地销售面积比维持低位10 图表1243家上市房企拿地销售金额比走势10 图表132022H143家上市房企分板块销售额增速11 图表142022H143家上市房企分板块拿地销售面积比11 图表152022H143家上市房企分板块拿地销售金额比12 图表1643家上市房企“三条红线”走势图12 图表1743家上市房企“三条红线”各档分布13 图表1843家上市房企中央国企“三条红线”走势图13 图表1943家上市房企中民企“三条红线”走势图14 图表202022H143家上市房企在手现金同比下降21.9%14 图表212022H143家上市房企各子板块在手现金情况15 图表222022H1房企境内发债以央国企为主15 图表232022H1房企海外发债以央国企为主15 图表242022H1央国企融资成本普遍下行16 图表25ROE延续下行，央国企好于民企16 图表26净利率整体延续下降，央国企斜率相对较缓17 图表27周转率同比放缓，民企下行更快17 图表28权益乘数整体下行，民企仍高于央国企18 一、收入利润下滑，毛利率持续探底 上市房企业绩下滑，亏损企业数量增加。受结算进程放缓、毛利率下行等因素影响，2022H143家A+H上市房企整体营收同比下降13.3%，归母净利润同比下降67.5%，降幅较2021年全年扩大30个百分点。其中43家上市房企中14家出现亏 损，亏损数量较2021年（6家）明显提升。资金压力下下半年竣工交付仍可能受到影响；中期考虑销售规模下台阶，后续结算仍可能面临压力。 图表12022H143家上市房企营收同比下降13.3% 亿元 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 20172018 营业收入同比 30.6% 27.9% 14.5% 14.1% -13.3% 2019202020212022H1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：分析样本为销售靠前的43家A+H房企；其中央国企16家，分别为万科A、保利发展、绿地控股、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂、绿城中国、远洋集团、首开股份、华发股份、华侨城A、建发国际集团、越秀地产、大悦城、中交地产，民企27家，分别为碧桂园、新城控股、龙湖集团、阳光城、金地集团、旭辉控股集团、中南建设、金科股份、中梁控股、富力地产、融信中国、正荣地产、雅居乐集团、荣盛发展、滨江集团、蓝光发展、美的置业、龙光集团、合景泰富集团、中骏集团控股、时代中国控股、禹 图表243家上市房企归母净利润同比下降67.5% 亿元 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20172018 归母净利润同比 18.8% 21.6% 1.6% -37.5% -67.5% 2019202020212022H1 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表32022H143家上市房企14家呈现亏损 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020 归母净利润亏损房企数量 家 14 6 1 20212022H1 资料来源：Wind，平安证券研究所 毛利率持续探底，企稳回升仍需等待。从利润下滑原因来看，除工程进度减缓导致结算收入减少以外，结算毛利率降低亦为重要因素之一。由于前期地价高企、限价以及市场调整阶段加大现房库存去化，上市房企结算毛利率持续承压。2022H143 家上市房企整体毛利率18.1%，同比下降3.5个百分点，较2021年全年下降1.6个百分点。2021H2以来各地陆续放宽土拍规则，适度调整地价、限价，房企拿地端毛利率逐步企稳，有望带动中长期结算端毛利率逐步改善。但考虑拿地至竣工需要时间，结算端难以迅速体现，短期结算毛利率或仍处探底阶段。 图表42022H143家上市房企毛利率延续回落 整体毛利率 29.0% 31.1% 29.4% 25.1% 19.7% 18.1% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 201720182019202020212022H1 资料来源：Wind，平安证券研究所 销管费用率维持低位，精细化管理重要性提升。2022H143家上市房企销售费用率2.8%、管理费用率3.3%，同比下降0.1 个、0.2个百分点，较2021年下降0.1个、提升0.2个百分点，绝对规模维持历史较低水平。房地产由高速增长向高质量发展转变过程中，精益管理、精细化运营重要性凸显，各企业将更为注重成本费用管控，销售、管理费用率亦有望持续改善。 图表52022H143家上市房企销售&管理费用率表现 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 销售费用率管理费用率 3.9% 3.6% 3.7% 3.2% 3.1% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 2.8% 2.9% 2.8% 201720182019202020212022H1 资料来源：Wind，平安证券研究所 央国企