如何看待公司未来收入和利润增长？

2023年海信家电股价涨幅远超同期家电指数，同时业绩逐季创新高。在地产长期下行及空调高基数压力下，市场对公司2024年增长动能产生担忧。本文主要探讨后续海信家电收入及利润率增长空间。 如何看待公司未来的收入增长？ 从整体来看，公司在内销借助集团背景实现跨品类套系化运营，扩充产品和渠道增量，外销短期预计表现稳健，中长期通过自建渠道+协同黑电实现自主品牌出海。分品类来看，1）央空：地产长周期下行及美的、格力在多联机市场崛起下，海信开拓细分市场，发力单元机和大型冷水机组；2）冰箱：增长抓手为产品结构升级。冰箱行业在嵌入式、大容量及多温区需求下高端占比提升，海信系主打嵌入式，产品具备性价比，有望提高自身客单价及份额；3）家空：增长抓手来自产品力提升及渠道增量。空调主打新风功能，同时通过科龙开拓下沉及互联网渠道，并进驻日立央空优势渠道；4）三电：预计2024-2025年可看到订单持续落地。 如何看待公司未来的利润率增长？ 对比公司历史序列及同业数据来看，我们认为公司利润率仍有增长空间。1）央空：公司央空利润率在2023年已经基本修复至正常水平，后续有望稳中有升；2）冰洗：预计公司在冰洗板块的利润率中枢为4-5%，2024年冰洗内外销利润率增长有望成为核心利润来源；3）家空：预计公司在家空板块的利润率中枢为2-3%，2024年家空外销利润率仍有增长空间；4）三电：海信协助三电持续减亏，预计2024年扭亏为盈。 如何看待公司未来的降本增效？ 从成本端来看，公司持续精简SKU，强化多品牌特点，同时供应链全方位优化，效率提升仍有释放空间。从费用端来看，对比同业及自身历史序列数据，公司费用端仍有优化弹性，对于销售费用率而言，人效+渠道效率为后续优化重点；对于管理费用率而言，在三电进入稳定期后，公司管理费率有望回归历史较低水平。 盈利预期与投资建议：产品结构升级、跨品类套系化运营及出海持续下，海信家电收入端稳健增长；SKU精简、供应链优化及人效提升带来盈利能力步入上行区间，央空盈利延续正常水平，家空、冰洗利润率稳中有升，三电实现盈亏平衡。 我们预计公司2023-2025年实现归母净利润27.54/31.92/36.71亿元，同比增长92.0%/15.9%/15.0%，维持“增持”评级。 风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，汽车热管理业务拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.如何看待公司未来的收入增长？ 1.1整体：内销跨品类套系化运营，外销协同拓展自有品牌 1.1.1内销：跨品类套系化运营，扩充产品及渠道增量 产品：优势品类引流+跨品类协同，扩充产品增量。一方面，公司可以借力优势产品为其他品类引流，比如凭借海信日立央空品牌优势，为家空、冰洗等品类引流，这些品类也可以通过进驻央空优势渠道，实现渠道利益共享；另一方面，公司可以借力集团黑电品牌优势实现品类协同，作为家电品牌中唯一横跨黑电品类的公司，海信家电可以与黑电打造线下场景化布局，更好发挥全品类优势。 图表1：白电与黑电跨品类协同 渠道：提升店效+增加门店数量，扩充渠道增量。公司持续推进优化渠道战略，2023H1门店规模同比+25%，并通过对零售门店分级分类精细化管理，提升运营质量，2023H1海信空调单店效率同比+19%，容声冰箱单店效率同比+10%。对比同业来看，截至2023H1，海信家电专卖店数量在5000家左右，仍有较大提升空间，同时单店效率也有改善空间。 图表2：公司打造“海信品质之家”直营店 图表3：海信线下门店提升空间较大 对比同业：参考海尔三翼鸟，场景化方案成果显著。参考同业海尔的场景化方案三翼鸟，2022年三翼鸟门店数已超2000家，客单价、成套销售及高端占比等各项指标均较为可观。2020年起，海信也开始打造“海信品质之家”直营店，作为海信的全品线、全品牌直营店，包含海信、东芝、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO等海信旗下主要品牌，打造平台型布局。目前海信直营门店仍在开拓期，预计后续也将贡献更多的高端化和场景化销售。 图表4：海尔三翼鸟场景化方案成果显著 1.1.2外销：短期外销稳健，中长期协同黑电出海 从短期看，海信家电外销表现预计稳健。从关联交易的情况来看，我们认为2024年公司外销预计较为稳健。海信家电外销主要通过海信国际营销进行，二者关联交易金额虽然占公司外销比重逐年下降，但依然在65%以上的水平。近期公司公布了2024-2026年关联交易预计公告，2024年预计关联交易金额为267.1亿元，出货水平保持稳健。 图表5：海信家电与国际营销关联交易金额稳健 从中长期看，背靠海信集团，自建渠道+协同黑电实现自主品牌出海。海信坚持以Hisense自主品牌出口。目前海信集团在全球拥有34个工业园区和生产基地、25所研发机构及66家海外公司，2017-2022年外销收入CAGR达21.7%，外销收入占比从26%上升至41.3%。海信自主品牌占比及知名度也不断提升，2016年到2022年，海信的全球知名度从37%上升到59%，自主品牌占比超过83%。同时海信也在2022年底成立了东盟区总部，探索自建渠道，扩大亚太市场业务。 图表6：海信研产销一体化布局，自主品牌出海成果可期 1.2怎么看待各品类收入增长抓手？ 1.2.1央空：开拓细分市场，发力单元机和水机 随着地产长周期下行，及美的、格力在多联机市场的崛起，海信系也开始开拓细分市场，发力单元机和大型冷水机组，寻求新增量。在单元机市场，消费降级趋势提升单元机产品吸引力；在水机市场，主要用于大型商用场馆，其与地产相关度较低，可以帮助公司规避地产风险。 多联机市场水大鱼大，海信系保持龙头地位。从行业规模及普及率来看，多联机行业规模较大，但普及率仍有提升空间，据产业在线，2022年多联机规模超700亿元，在中央空调市场品类占比超70%，但是从普及率来看，2021年我国中央空调内销量为635万台（同期家用空调内销量达8470万台），普及率仅7%，提升空间仍较大；从公司地位来看，海信日立为多联机内销市场龙头，凭借丰富的产品矩阵丰富、过硬的核心技术实力及密集的线下网点，海信系在内销多联机市场份额近20%。 图表7：多联机内销行业规模超700亿元 图表8：海信系在多联机市场保持龙头地位 单元机行业规模破百亿，格力和美的双寡头格局稳固。从行业规模来看，单元机作为中央空调市场权重第二的产品，多年来行业规模较为稳定，2022年行业规模达120亿元； 从市场份额来看，格力和美的居于主导地位，2023H1两大品牌的市占率分别为33.12%/31.31%。 图表9：单元机内销行业规模超百亿元 图表10：美的和格力单元机市场份额较高 凭借品牌力和渠道力，公司有望持续在单元机市场发力。对于海信而言，过往主要集中在多联机市场，但随着消费降级，单元机相比多联机价格更低，相比家用空调使用效果更佳，因此通过在单元机市场发力，可以为公司获取一部分增量。近年来海信系公司在单元机市场虽然份额不高，但一直保持提升趋势，2023H1海信和日立在单元机市场份额分别为3.75%和4.08%。我们认为凭借海信日立的品牌力和渠道力，公司有望持续在单元机市场发力。 图表11：海信和日立单元机市占率稳步提升 大型冷水机组行业规模近300亿元，细分子品类较多。从行业规模来看，大型冷水机组整体规模稳步提升，2022年行业规模达292.7亿元，2023年前三季度在低基数下也取得了不错的增长；从细分品类来看，大型冷水机组主要分为螺杆机、离心机、溴化锂和模块机，子品类较多，其中规模最大的离心机2022年规模为93亿元。 图表12：大型冷水机组内销行业规模近300亿元 图表13：大型冷水机组主要细分品类内销规模（亿元） 水机各子品类行业格局各异。在离心机市场，外资主导局面松动，随着国产品牌产品技术成熟及政府项目更倾向国产品牌，美的份额提升较快，从2014年的4.5%提升至2023H1的12.26%，成为行业第二大品牌；在螺杆机市场，欧美品牌主导，行业集中度不高，螺杆机生产门槛较低，竞争激烈，麦克维尔和江森自控约克依然为行业头部品牌，其在工装项目的优势较为突出；在溴化锂市场，行业集中度高，溴化锂与工业发展密切相关，无污染、节电是其特性，荏原在溴化锂领域深耕多年，2023H1市占率达32.79%。 图表14：大型冷水机组细分品类行业格局各异 1.2.2冰箱：紧抓行业产品结构升级，嵌入式冰箱提升客单价 我们认为公司在冰箱收入端增长抓手为产品结构升级。从行业的角度看，冰箱在嵌入式、大容量及多温区需求下高端占比不断提升，行业均价走高；从公司的角度看，海信和容声冰箱均主打嵌入式，相较同业竞品具备价格及容积率优势，提高自身客单价并带来份额提升。 冰箱行业均价持续提升，高端产品比重增加。冰箱产品近年来消费升级趋势明确，线下价格增速更为明显，均价从2021年1月的5130元上升至2023年9月的6735元。冰箱行业产品高端化趋势持续，10K+元、15K+元产品表现尤其亮眼。15K+元冰箱零售额占比从2019年的6%增至2023H1的17%；10K+元冰箱零售额占比快速增长，从2019年的19%增至2023H1的39%，几乎占据线下零售份额的半壁江山。 图表15：线下冰箱均价持续提升 图表16：线下冰箱市场高端产品占比持续提升 嵌入式：空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，从新品看，各大厂商加快嵌入式冰箱布局，新品数量逐季增加，2022年第四季度新品数量达到20种。从份额看，嵌入式冰箱份额提升明显，2023年第一季度线下嵌入式冰箱零售额占比为23.1%，相较2017年大幅提升21%。从均价看，由于嵌入式产品具备较强的溢价能力，目前已成为冰箱行业高端化的一大发力点，三大主要门体对开、十字、法式的嵌入式产品均价是传统产品均价的1.4倍。 图表17：嵌入式冰箱占比逐步提升，均价高于传统款冰箱 大容量：冰箱人均容积需求增加，大容积冰箱份额连年增长。除空间利用率外，容积大小也成为消费者选购冰箱一大重要指标。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景。从零售额看，根据奥维云网数据，2023年第一季度线下、线上大容积（600L+）冰箱零售额占比分别为24.1%和12.8%。从容积分布看，嵌入式产品大容积占比较高，2022年以来500L+冰箱已成为销售主流，占比超过70%，600L+冰箱占比超过15%；传统冰箱也呈现产品容量升级趋势，2023年第一季度600-699L冰箱占比超过1/4，700L+冰箱逐渐渗透，占比为1.8%。 图表18：行业大容积（600L+）冰箱零售额占比走高 图表19：传统冰箱产品容量升级，嵌入式大容积占比较高 多温区：多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。门体分布方面，多门冰箱目前已占据冰箱市场主流，2023年上半年线上、线下多门份额分别为58.8%、62.2%，其中十字门体在线上、法四门体在线下的表现突出，份额同比提升6.6%、4.8%。零售额方面，多门冰箱中法四和十字门体在线上、线下都实现了高速增长，尤其是线上市场增速显著，2023H1零售额同比增长均超过了30%。 图表20：线上、线下多门冰箱份额提升 图表21：2023H1多门冰箱零售额同比高增长 公司主推嵌入式冰箱，对比竞品具备高性价比。公司通过海信和容声双品牌运营，主打嵌入式冰箱产品。据奥维云网，2022年公司推出了11款容声和7款海信平嵌产品，位列行业第一。据公司2023年半年报，海信503真空全嵌冰箱上市2个月就进入行业月度销售榜TOP20，容声605平嵌冰箱上市一个月即达到冰箱行业单品销额TOP2。对比同业竞品，海信系嵌入式冰箱主打体积小而容积率够大，其价格