欧美生猪行业复盘：以海外生猪产业规模化发展为鉴，如何看待未来养殖与屠宰产业链利润结构演变
证券研究报告|2024年09月02日 核心观点行业研究·行业专题 美国生猪产业链复盘：伴随养殖、屠宰规模化发展，养殖个体成本方差依然存在，产业盈利中枢逐步向食品终端下沉。我们对美国生猪产业发展历程复盘后总结的规律如下：1）行业相对集中度决定产业整合方向，上世纪80年代美国屠宰规模化完成后，自下游向上游进一步推动了养殖环节的规模化进程。2）2000年起美国养殖规模化进入成熟期，生猪养殖行业整体拉长周期仍实现较好单头平均盈利，1999-2023年单头养殖净利润年化平均接近6.5 美元。3）伴随产业链一体化整合，美国猪肉产业利润中枢自上世纪80年代起由养殖端向食品终端转移，2007年美国猪肉产业链末端终端零售环节相对养殖环节的增值比例达250%。对于一体化企业，上游饲料、养殖定位更倾向于产业配套，而通过下游屠宰加工及零售开发出更多高附加值产品，才是实现猪肉产业链利润增值的核心环节。4）由于养殖个体间成本方差依然存在，规模效益带来的成本改善边际递减，以及突发的不可控疫病、消费等多种外界因素也容易对生猪供需平衡造成冲击，因此美国猪价宽幅波动依然存在。 丹麦生猪产业链复盘：屠宰合作社模式实现猪肉产业上下游利润共享，高分红使得合作农户盈利得到切实保障。相比我国目前较独立的养殖单环节经营现状，丹麦农户创新型创立屠宰合作社，将生产农产品全部出售交付给合作社，统一屠宰加工后再销售给终端，由此达成养殖屠宰有效协同，同时农户也可共享屠宰利润，农户收益包含日常收购结算和年度分红两部分。全丹麦最大的屠宰加工合作社“丹麦皇冠”2020年以来对合作农户分红比例均超可分配利润总额80%。2010年以来丹麦皇冠每年末对单公斤生猪生产额外补贴基本维持在1丹麦克朗/kg附近。按单头生猪体重120kg测算，预估2019-2023年丹麦屠宰合作社对单头生猪生产年度分红接近150元人民币。由此丹麦屠宰合作社通过稳定高分红，确保了合作养户合理盈利及养殖生产的积极性。 投资建议：优秀养殖及屠宰企业仍有充裕成长空间，有望引领行业未来。参考海外经验，国内养殖管理差距仍较大，管理优秀、成本低的头部市占率仍有充裕提升空间，且有望维持超额盈利。同时，国内养殖、屠宰格局依然分散，兼具养殖、屠宰、肉制品多业务实力的优秀企业有望主导养殖-屠宰产业链整合，打开成长空间。标的方面，养殖板块重点推荐：牧原股份、华统股份、温氏股份、神农集团，关注新五丰、巨星农牧、唐人神、天康生物等，肉制品重点推荐双汇发展。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2024E 2025E 2024E 2025E 002714.SZ 牧原股份 优于大市 38.56 210,744 2.79 4.61 14 8 002840.SZ 华统股份 优于大市 11.40 7,058 1.29 2.88 9 4 300498.SZ 温氏股份 优于大市 17.04 113,366 1.14 2.38 15 7 605296.SH 神农集团 优于大市 28.30 14,859 1.25 2.36 23 12 600975.SH 新五丰 优于大市 5.55 7,000 0.12 0.63 46 9 603477.SH 巨星农牧 优于大市 17.87 9,115 1.45 3.35 12 5 002567.SZ 唐人神 优于大市 4.97 7,122 0.28 0.64 18 8 002100.SZ 天康生物 优于大市 6.51 8,888 0.36 0.74 18 9 000895.SZ 双汇发展 优于大市 23.22 80,449 1.73 1.82 13 13 风险提示：不可控动物疫情引发潜在风险；原材料价格剧烈波动风险。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 农林牧渔·养殖业优于大市·维持 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 证券分析师：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn S0980524070003 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《农林牧渔行业2023年报及2024一季报总结-养殖链经营同比 承压延续，种植链整体仍有支撑》——2024-05-19 《国信农业-生猪养殖行业投资框架（2024更新版）》——2024-05-17 《生猪养殖行业点评-政策端加强生猪屠宰环节的非瘟常态化防控，将有利于产业长期健康发展》——2024-03-24 《生猪养殖行业投资四问四答-系列二-看好明年周期反转，养殖布局正当时》——2023-12-05 《农林牧渔行业2023三季报总结-养殖报表进一步恶化，部分动 保企业表现亮眼》——2023-11-22 欧美生猪行业复盘 以海外生猪产业规模化发展为鉴，如何看待未来养殖与屠宰产业链利润结构演变 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国生猪产业链复盘：合同养殖模式催化行业变革，加速屠宰和养殖环节整合5 生猪养殖规模化历程：2000年基本完成行业整体规模化，存栏500头以上的规模场产能占比达到94% ......................................................................................5 生猪产业整合推手：屠宰自下游向上游推动养殖规模化，行业相对集中度决定产业整合方向6 猪周期波动复盘：规模化加速期时间长度仍维持在3-5年，波幅有所扩大8 猪肉产业链盈利复盘：养殖规模化成熟期仍实现较好单头养殖盈利，盈利中枢向屠宰加工等终端环节下移11 丹麦生猪产业链复盘：屠宰合作社模式实现产业上下游的利润共享，专业化生产确保盈利能力领先17 屠宰合作社模式兴起：养殖、屠宰全猪肉产业链实现利益绑定17 产供销一体化经营：重视猪肉产业链末端价值延伸，丹麦合作社年度分红可观18 专业化提高单头生猪盈利能力：标准化贯穿丹麦从生产加工到流通的猪肉产业链19 国内启示：头部优秀企业仍有充裕成长空间，屠宰多元化发展有望铸就养殖-屠宰-肉制品一体化的巨头企业21 我国生猪产业现状：规模养殖产能占比明显提升，但仍处规模化早期向加速期过渡阶段21 行业发展预判：国内“养殖-屠宰”环节有望持续一体化整合22 投资把握：右侧关注高质量养殖-屠宰一体化成长标的23 风险提示24 图表目录 图1：美国养殖规模化进程在2000年基本完成5 图2：美国生猪屠宰行业CR4在1992年达44%6 图3：美国年屠宰量超100万头屠宰场的行业占比1992年达88%6 图4：合同生产推动美国生猪养殖行业的精细化分工，形成分娩-断奶场、断奶-保育/育成场、保育-出栏场等多种分工模式7 图5：美国育肥专业养户的养殖量占比持续增加，行业分工精细化程度提升7 图6：美国育肥专业养户中签订生产合同的占比增加更为明显7 图7：美国生猪现货自由贸易比例由1999年的35.8%，到2009年降为8.1%8 图8：2009年美国生猪市场不同交易方式下的销售占比（%）8 图9：美国自2000年以来的生猪价格波动情况，养殖进入规模化成熟期后周期长度拉至7年左右9 图10：美国养殖规模化完成后，能繁存栏和生猪出栏指标开始出现背离10 图11：美国分娩-育肥养殖场生产成本分布情况（按生产增重规模划分，单位为美元/百磅）11 图12：美国保育-育肥养殖场生产成本分布情况（按生产增重规模划分，单位为美元/百磅）11 图13：美国生猪养殖1999-2023年的单头养殖经营利润的年化平均接近50美元，单头净利润年化平均接 近6.5美元12 图14：美国各类养殖场在1999-2023年均实现单头养殖经营正向盈利12 图15：美国一体化养殖场及专业化养殖场在过往不同周期中的养殖经营利润表现12 图16：美国专业化分工养殖场与一体化场、养殖行业整体的养殖经营利润对比13 图17：美国自1970年以来生猪农场出厂价值、猪肉批发产品价值、猪肉零售产品价值变化情况对比（单位：美分/每磅）13 图18：美国自上世纪80年代推行合同养殖后，猪肉终端零售产品相对农产品的增值幅度开始明显拉大14图19：美国猪肉批发环节和零售环节相对农产品增值占比变化14 图20：美国猪肉产业增加值2007年总计约520亿美元，包括生猪生产148亿美元，屠宰加工及分销71 亿美元，终端食品298亿美元15 图21：美国猪肉产业链中不同环节占比情况15 图22：史密斯菲尔德2005-2012年ROE（摊薄）平均水平达5%以上16 图23：史密斯菲尔德生鲜肉、包装肉制品、生猪养殖的盈利结构波动情况（单位：百万美元）16 图24：丹麦养殖户通过合作社模式，达成养殖+屠宰全产业链的利益共同体17 图25：丹麦屠宰合作社数量及社员人数历史变化情况18 图26：丹麦屠宰合作社2020年以来对合作农户进行分红比例均超过80%19 图27：屠宰合作社DanishCrown每年末对单公斤生猪生产进行额外补贴的水平维持在1丹麦克朗/kg附近19 图28：近五年丹麦屠宰合作社对单头生猪进行的年度分红额预估平均接近150元人民币19 图29：目前国内仍处养殖规模化早期阶段21 图30：我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快21 图31：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长22 表1：美国1992年-2009年养殖户中使用合同生产的变化情况7 表2：美国猪周期历史价格波动规律复盘8 表3：2007年美国头部猪肉生产商经营收入及市占率情况16 表4：丹麦政府对养殖参与者设立了较高的准入门槛20 美国生猪产业链复盘：合同养殖模式催化行业变革，加速屠宰和养殖环节整合 生猪养殖规模化历程：2000年基本完成行业整体规模化，存栏500 头以上的规模场产能占比达到94% 1990年以前美国生猪养殖规模化进程较为缓慢，1990年以后开始加速，存栏500 头以上的规模场产能占比快速提升，至2000年基本完成行业整体规模化，随后 21世纪进入规模化成熟期，头部存栏5000头以上的养殖场进一步整合，具体来看美国养殖规模化的历史进程： 1）规模化加速期（1990-1999年）：该阶段规模养殖场迅速集中，主要系率先开启规模化进程的屠宰端推行对上游养殖的订单生产制，由此自下而上推动养殖规模化。根据美国农业部统计，存栏500头以上的规模场产能占比由1990年的41%增加至1999年的84%，行业整体规模化基本完成。同时，伴随着规模化集中，养殖效率也大幅提升，带动养殖成本下降。 2）规模化成熟期（2000年至今）：虽然行业整体规模化基本完成，2000年散养户产能占比仅接近1%，但2000年-2006年规模养殖场的产能结构依然在演变过程当中。尤其是头部存栏5000头以上的养殖场仍在快速扩张，该群体产能占比从 2000年的66%增加至2006年的80%以上，市占率再上新的台阶。此外，行业养殖效率也进一步提升，这主要得益于行业对养殖技术革新的重视程度持续加强，使得料肉比、劳动效率、PSY等生产指标持续改善。2007年存栏1000头以上的养殖产能占比达96%，行业已经较为集中，因此2007年以后美国的养殖规模化进程开始放缓，行业效率改善幅度也随之收敛。 图1：美国养殖规模化进程在2000年基本完成 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 生猪产业整合推手：屠宰自下游向上游推动养殖规模化，行业相对集中度决定产业整合方向 美国大规模屠宰加工企业通过推行“合同生产”模式，加速了向上游整合养殖端的进程。从美国生猪产业链一体化整合的经验来看，我们认为产业链整合的关键在于链条上各环节的相对集中度，以及各环节之间连接网络的复杂程度和流通效率。美国猪肉产品消费偏好冷鲜肉，同时猪肉流通渠道
