单季收入与利润创新高后，如何看待瑞幸未来的增长前景？

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年11月4日 评级 目标价（美元）34.1 潜在升幅/降幅+35.3% 目前股价（美元）25.2 52周内股价区间（美元）17.3-35.3 总市值（百万美元）7,989 近3月日均成交额（百万美元）49.7 市场预期区间 USD25.2 USD26.3 USD26.3 USD34.1 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2024年11月1日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 瑞幸咖啡股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 4020% 0% 30 -20% 20 -40% 10 -60% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：单季收入与利润创新高后，如何看待瑞幸未来的增长前景？ 公司研究 面对激烈的行业竞争环境，瑞幸3Q24的收入与净利润创下了单季历史新高，经营利润率也基本回到价格战之前的水平。这表明瑞幸凭借强大的产品创新力及优秀的营销能力已逐步占领消费者心智，并形成较强的护城河，从而有能力抵御竞争对手低价策略对杯量以及利润率带来的冲击。展望未来两年，我们相信瑞幸将继续通过门店网络扩张、单店杯量提升、运营效率优化来实现收入与利润的高速增长。在上调盈利预测后，瑞幸目前的估值只有15x2025P/E，依然具有很高的性价比。维持“买入”评级。 。 更好地平衡门店规模与门店质量的关系：瑞幸截止到3Q24的门店数已经达到21,343家（其中自营门店13,936家，联营门店7,407家）公司从2Q24开始放慢了门店扩张的步伐，3Q24基本维持2Q24的开店节奏。管理层表示，相较过去几年的大规模扩张，公司未来会采取更为谨慎的开店节奏。我们认为公司策略性的放缓扩张步伐，是为了通过更谨慎的选址来确保门店的客流与杯量，从而提升公司整体的平均单店杯量、同店销售表现以及门店利润率。 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 然而，门店网络扩张空间依然可观：中国现饮咖啡行业虽然竞争激烈，但整体规模依然处于高速增长的阶段。我们认为，中国整体的现饮咖啡渗透率仍远低于西方国家以及日韩等邻国，除上海以外的高线城市人均咖啡购买量相较成熟的咖啡市场依然相去甚远。近几年，瑞幸作为行业龙头，其品牌力及市场份额都在不断提升，持续抢占消费者心智。随着中国现饮咖啡行业渗透率的继续提升以及瑞幸品牌影响力的持续加强，我们预测瑞幸未来两年依然将维持较快的门店扩张步伐（预计每年新增2千家左右自营门店及1千家左右的联营门店）。 4Q24展望：毛利率有望同比大幅扩张，驱动经营利润增长：我们预计瑞幸4Q24的单杯价格环比3Q24基本持平，但相较4Q23有望同比提升。同店杯量在高基数下较难实现同比转正，但下滑幅度相较3Q24有望进一步收窄。我们预测4Q24新开店数量相较前两个季度可能有所放缓，但在全年门店扩张的基础上，4Q24的收入有望维持3Q24的增速（约40%）。我们判断4Q24毛利率环比3Q24将有小幅下降（主要是由于产品的影响），但同比有望录得大幅扩张，从而驱动GAAP经营利润率同比大幅提升及经营利润同比大幅增长。 2025年展望：收入维持高增长，经营杠杆有望助力利润率扩张：展望2025年，我们认为门店网络的扩张将继续驱动收入高速增长。另外，我们预测2025年平均单店杯量有望转正、单杯价格有望边际恢复、同店收入趋势有望环比改善，为收入增长带来正向的帮助。尽管毛利率上升空间有限，但随着公司聚焦更加稳健和可持续的增长，我们预计将在2025年看到更为显著的运营杠杆效应，助力公司经营利润率的扩张。 估值性价比依然较高：瑞幸短期的杯量、单杯价格与盈利能力都稳定向好，长期增长前景依然客观。在我们上调盈利预测后，瑞幸估值仅有15x2025P/E，性价比依然较高。尽管管理层表示短期回主板没有时间表，但我们认为市场近期对公司回主板的预期有所加强，利好公司市场情绪的提升。基于20x2025EP/E（星巴克30%的折扣），我们上调瑞幸目标价至34.1美元。维持“买入”评级。 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 图表1：盈利预测和财务指标（2022-2026E） 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 34,747 44,631 50,520 同比变动（%） 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 归母净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 同比变动（%） -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% PE（X） 54.0 17.9 19.3 14.8 12.9 ROE（%） 8.3% 34.9% 24.5% 25.6% 23.4% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-利润表 瑞幸咖啡 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,293 24,903 34,747 44,631 50,520 净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 同比 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 折旧与摊销 1,247 2,004 6,219 4,951 3,737 财务费用 20 0 -77 -114 -138 营业成本 -5,179 -10,892 -14,453 -18,546 -20,917 固定资产抛售损失 10 13 0 0 0 毛利润 8,114 14,011 20,295 26,085 29,603 减值准备 222 5 133 176 200 毛利率 61.0% 56.3% 58.4% 58.4% 58.6% 存货的减少 -604 -988 -766 -841 -487 经营性应收项目的减少 -1 -84 -24 -30 -18 租金费用 -2,830 -5,167 -8,685 -10,988 -12,552 经营性应付项目的增加 402 480 703 64 -68 折旧与摊销 -392 -605 -1,189 -1,411 -1,520 应付第三方款项 0 0 0 0 0 外卖费用 -1,373 -2,011 -2,745 -3,528 -3,989 法务费用支出 -1,399 84 0 0 0 营销费用 -570 -1,287 -1,911 -2,365 -2,627 经营性租赁 -876 -1,442 0 0 0 管理费用 -1,460 -1,830 -2,523 -3,092 -3,429 其他 512 -20 -676 250 250 门店准备费用 -36 -110 -104 -134 -152 经营活动产生的现金流量净额 20 2,900 8,227 8,107 7,744 减值支出 -222 -5 -9 0 0 法务费用 -75 29 154 0 0 资本开支 -801 -2,757 -7,631 -4,709 -3,192 经营利润 1,156 3,026 3,282 4,566 5,334 短期投资 0 -2,208 0 0 0 经营利润率 8.7% 12.1% 9.4% 10.2% 10.6% 其他 3 1,517 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 -798 -3,447 -7,631 -4,709 -3,192 财务费用 72 112 117 114 138 其他收益或支出 -102 -30 80 0 0 吸收投资收到的现金 -2,276 0 77 114 138 税前盈利 1,127 3,107 3,479 4,680 5,472 其他 0 0 0 0 0 所得税 -639 -259 -765 -1,030 -1,204 筹资活动产生的现金流量净额 -2,276 0 77 114 138 所得税率 56.7% 8.3% 22.0% 22.0% 22.0% 外汇损失 77 7 40 0 0 净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 现金及现金等价物净增加额 -2,977 -539 713 3,511 4,690 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期初现金及现金等价物余额 6,555 3,578 2,926 3,639 7,150 归母净利润 488 2,848 2,714 3,650 4,268 期末现金及现金等价物余额 3,655 3,046 3,679 7,150 11,840 归母净利率 3.7% 11.4% 7.8% 8.2% 8.4% 同比 -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,534 2,926 3,639 7,150 11,840 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 211 295 319 349 366 摊薄每股收益 0.42 1.26 1.16 1.52 1.75 预付款项 1,078 1,545 1,545 1,545 1,545 每股销售额 5.38 9.83 13.72 17.63 19.95 存货 1,206 2,204 2,970 3,811 4,298 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 8 630 630 630 630 同比变动 流动资产合计 6,037 7,600 9,103 13,485 18,679 收入 66.9% 87.3% 39.5% 28.4% 13.2% 固定资产 1,867 4,169 5,456 5,038 4,294 经营溢利 -314.5% 161.7% 8.5% 39.1% 16.8% 使用权资产 2,004 5,187 4,156 2,417 1,700 归母净利润 -15.6% 483.3% -4.7% 34.5% 16.9% 递延所得税资产 208 350 400 400 400 费用与利润率 其他非流动资产 363 986 989 989 989 毛利率 61.0% 56.3% 58.4% 58.4% 58.6% 非流动资产合计 4,443 10,692 11,002 8,845 7,383 经营利润率 8.7% 12.1% 9.4% 10.2% 10.6% 应付票据及应付账款 441 815 1,109 1,423 1,605 归母净利率 3.7% 11.4% 7.8% 8.2% 8.4% 租赁负债 881 1,851 1,500 1,000 800 回报率 递延收入 97 123 120 120 120 平均股本回报率 8.3% 34.9% 24.5% 25.6% 23.4% 应付费用 1,375 2,557 2,557 2,557 2,557 平均资产回报率 4.3% 19.8% 14.1% 17.2% 17.6% 应付法务费用 34 116 100 100 100 资产效率 其他流动负债 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 1.3 1.0 1.1 1.1 1.1 流动负债合计 2,829 5,463 5,386 5,200 5,182 库存周转天数 85.0 73.9 75.0 75.0 75.0 递延所得税负债 1,024 3,115 2,656 1,417 900 应付账款周转天数 31.1 27.3 28.0 28.0 28.0 非流动负债合计 1,024 3,115 2,656 1,417 900 财务杠杆 股本 17,615 17,855