LED驱动电源深度布局，逆境中蓄势待云开雾散

投资要点 推荐逻辑：1、LED照明行业经历2021年周期高点回落后，目前下游库存较2021年高点普遍下滑30%-40%，行业需求复苏在即；2、公司深耕植物照明领域，2022年市场规模13.4亿美元，未来5年CAGR12.7%，下游应用前景广阔；3、公司开辟新能源赛道，发展光伏储能业务，协同自身LED驱动电源集成化应用，打开第二增长曲线。 深度布局LED驱动电源，不断开拓海外业务。公司成立于2011年，主要从事中大功率LED驱动电源的生产、研发和销售。公司产品应用于工业照明、户外照明、植物照明、专业照明等领域。近年来，公司不断开拓海外市场，海外直销占比不断提升，海外销售渠道逐步丰富。受行业需求波动以及公司自身费用投入增加影响，截止2023年三季报，公司实现营收5.6亿，同比增长2.0%，实现归母净利润1900万元，同比下滑74.9%，其中第三季度营收同比略有回暖，利润环比略有下滑。 植物照明切入多领域经济作物，行业需求有望迎来复苏。LED驱动电源是LED照明灯具稳定电流电压转换的重要器件。据集邦咨询统计，2022年全球LED照明行业市场规模达614亿美元，其中，植物照明市场规模为13.4亿美元，同比增长20%，预计到2027年市场规模将达到24.4亿美元，具有较大提升空间。 随着LED植物照明广泛切入大麻、花卉、粮食等作物，其应用价值和经济价值将更加凸显，有望带动行业重回高景气。 新能源业务协同发展，海外市场渗透打开未来成长空间。当前公司正积极布局光伏储能相关产品协同LED驱动电源集成化应用，以“光储充照一体化”为例的相关集成产品已处于试验及应用阶段。长期来看，光储+LED驱动电源产品逐步放量后有望形成公司的第二成长曲线。发展规划上，公司坚定落实全球化发展战略，布局海外销售网络。2022年公司外销收入同比增长82.42%，海外业务发展态势良好。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为7.7亿元、8.7亿元和10.2亿元，归母净利润分别为2172万元、5634万元和1.1亿元，EPS分别为0.18元、0.46元和0.91元。参考行业可比公司平均PE25倍，公司作为LED驱动电源龙头企业，有望受益行业需求复苏，给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期风险、下游需求下行风险、产品研发进度不及预期风险。 指标/年度 1 LED驱动电源领先企业，切入多领域延伸产品布局 1.1专注LED驱动电源十余年 崧盛股份总部位于广东深圳，公司成立于2011年，2016年完成股份改制，2021年创业板上市，2022年下半年中山小榄基地完成搬迁，目前已形成“深圳研发+中山生产”的布局模式。公司作为一家年轻高成长的企业，为国内领先的中、大功率LED驱动电源供应商之一，主要从事大、中、小功率LED驱动电源产品的研发、生产、销售业务，围绕植物照明、户外照明、工业照明、智慧照明等领域逐渐形成了系列产品，并获得“优秀LED电源品牌”、“深圳知名品牌”、“广东省高成长中小企业”等多项荣誉。 图1：公司发展历程 公司业务“多点开花”，积极开展业务布局。公司主营产品为LED驱动电源产品，以产品应用领域划分，公司主要产品可分为植物LED驱动电源、户外LED驱动电源、工业LED驱动电源及其他LED驱动电源产品。公司正积极推动主要应用于移动储能、家用储能及工商业储能等领域的光伏、储能产品的研发，目前“光储充照一体化”相关设备及解决方案已处应用及试验阶段。公司将紧跟行业态势，把握下游需求，聚焦“植物照明+工业照明+户外照明+专业照明”的主要产品应用，不断向市场更新迭代新产品。 图2：公司产品主要应用领域 1.2股权结构稳定，股权激励彰显信心 股权结构清晰稳定,子公司分工明确。截止至2023年9月30日，公司前五大股东分别为王宗友、田年斌、厦门崧盛投资合伙企业、邹超洋、佳泽信享3号私募证券投资基金，持股份额分别为24.35%、24.35%、5.16%、2.45%、1.86%。其中，董事长田年斌先生、总经理王宗友先生为公司实际控制人，二人分工明确，王宗友先生是公司研发、生产、供应链管理负责人，田年斌先生则主抓公司市场营销管理。公司子公司包括广东崧盛和崧盛创新两家公司，广东崧盛业务主要负责LED驱动电源生产、研发与销售等业务，崧盛创新主要负责新业务技术研究和产品研发等业务。公司管理体系清晰，为公司业务发展提供了充分支持。 图3：公司股权结构 股权激励彰显发展信心，核心员工与公司共同成长。2023年6月19日，公司以该日作为首次授予日，拟以10.3元/股价格向公司部分董事、高级管理人员及核心技术或业务人员等47名激励对象授予172.5万股限制性股票，此次激励将深度绑定核心员工与公司利益，充分调动核心员工积极性，助力公司长远发展。随着行业需求回暖、公司稼动率不断提升及外销业务的持续强化，公司有望陆续实现激励要求和目标。 表1：公司股权激励计划 1.3营收利润短期承压，长期有望走出阴霾 营收利润短期承压，行业步入复苏周期。2018-2022年，公司分别实现营业收入4.4亿元、5.7亿元、6.8亿元、11.0亿元、7.4亿元，归母净利润0.5亿元、0.8亿元、1.0亿元、1.3亿元、0.8亿元。2022年受行业需求端疲软影响及北美大麻政策变更致使小规模大麻种植发展受限，公司营业收入和归母净利润双下滑，营业收入为7.4亿元，同比下降32.4%，归母净利润为0.8亿元，同比下降39.6%。截至2023年前三季度，公司实现营收5.6亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润1900万元，同比下滑74.9%。随着行业进入复苏周期，公司有望步入成长通道。 图4：近年来公司营业收入（百万元）及增速 图5：近年来公司归母净利润（百万元）及增速 公司主要营收是大功率LED驱动电源产品，外销占比提升。2018-2022年，大功率LED驱动电源占公司整体营业收入的比重分别为82.6%、83.3%、88.2%、91.7%、84. 2%，连续5年保持在80%以上，大功率LED驱动电源产品始终为公司业务重点。外销方面，2019-2022年，公司外销占比分别为10.4%、8.9%、9.2%、24.9%。2022年，公司加大海外市场开拓力度，持续推进与海外客户的合作，外销收入占比故实现翻倍增长。 图6：2018年至今公司主营业务占比情况 图7：2019年至今公司内外销占比情况 三费控制得当，2022年费用率略有增长。2019-2022年，公司销售费用率分别为3.8%、4.1%、3.0%、4.2%，财务费用率分别为0.2%、0.1%、0.4%、-0.2%，管理费用率分别为4.8%、5.2%、4.9%、6.7%。2022年，公司销售费用、财务费用、管理费用分别为31.3万元、-1.17万元、49.6万元，分别同比下降6.7%、8.3%、127.0%，三费率略有增长主要原因系该年公司营收下滑。2022年Q4至2023年Q3，公司财务费用率及销售费用率相对平稳，管理费用率走高主要系公司生产基地搬迁导致设备搬运费、员工补偿费、管理费用支出增多。 图8：2019年以来公司三费率变动情况 2LED驱动电源市场规模不断扩大，应用潜力持续释放 2.1LED照明产品核心部件，市场规模持续扩大 LED驱动电源是LED照明产品的核心部件。LED驱动电源是指把外部电源供应转换为特定的电压电流以驱动LED照明产品发光的电源转换器，通常与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品。按驱动方式划分，LED驱动电源可划分为稳压式、恒流式、脉冲驱动、交流驱动等类型，按电路结构划分，LED驱动电源可划分为电阻、电容降压方式、电阻降压方式、常规变压器降压方式、电子变压器降压方式等多类。 图9：LED驱动电源产品示例 图10：LED驱动电源生产工艺 LED驱动电源显著影响照明产品的稳定性和可靠性。LED驱动电源是灯具产品重要组成部分情况下，在LED照明产品的整体成本中占比约为20%-30%，在中、大功率LED照明产品的整体成本中占比相对较高。作为LED照明产品的核心部件，LED驱动电源具有节能、环保的显著优势，可以在保证LED照明产品高效性能的同时降低功耗，提高能源利用效率。同时LED驱动电源直接决定了LED灯具的质量，深刻影响着LED灯具的稳定性、可靠性和使用寿命。 表2：LED驱动电源的特点示例 海内外节能减排政策助力LED驱动电源长远发展。节能减排是当今世界发展的主流趋势，随着当今世界各国对环境问题的重视程度逐渐提升，具有高效节能优势的LED照明产品备受瞩目。近年来，全球许多国家陆续出台了若干条指导性政策予以支持，给LED驱动电源的发展带来了巨大的发展机会，为行业的持续健康发展创造了良好的政策环境，LED驱动电源有望充分受益于政策支持而持续发展。 表3：LED驱动电源相关政策 LED照明行业市场规模总体呈持续扩张态势。随着全球LED照明产业的迅速发展，其行业市场规模也随之不断扩张。2020-2023年，全球及我国LED照明行业市场规模整体呈现持续扩大态势，虽然2022年受下游库存高压影响，全球LED照明产业规模下滑至613.8亿美元，但预计2023年行业仍保持较强成长韧劲。据TRENDFORCE预计，2023年全球LED照明行业市场规模达637.7亿美元，同比增长3.9%。据华经产业研究院统计，我国照明行业2022年市场规模增长至10085亿元，同比增长9.3%。 图11：2020-2023年全球LED照明行业市场规模 图12：2017-2022年中国照明行业市场规模 下游企业库存见底，行业拐点或将至。2022年，LED照明企业库存情况整体处于较高水位，导致备货需求小，行业成长性受阻。随着2023年LED照明行业企业库存的逐步消化，存货较2021年高位下降30%-40%，加之全球宏观经济的持续复苏，我们认为相关企业或将提振备货信心，市场需求有望逐步恢复，带动上游LED驱动电源企业订单量回升。 图13：下游LED照明企业库存情况（亿元） 海外市场需求空间巨大，LED驱动电源迎来巨大发展机遇。从出口规模看，由于LED照明技术日渐成熟和产业高速发展，LED产业链正呈现加速向我国转移趋势，我国LED照明产品出口规模也随之壮大。据中国照明电器协会的统计，2022年我国LED照明产品出口规模为461亿美元，同比下降2.9%，2023年出口规模为433亿美元，同比下降约6.1%，主要系需求端行业需求下滑，供给端2021年非理性囤货造成库存压力所致。但作为LED照明产品第一大出口国，在全球LED照明行业市场需求空间持续扩大的趋势下，中国LED照明行业的出口市场仍将迎来更广阔的市场需求空间。从出口市场看，欧美是我国LED照明产品主要出口地区，2023年欧洲、北美等地区在我国LED照明产品出口中所占比例分别为23%、25%，东南亚市场出口占比从2021年的9.9%提高到2023年的14.2%，增速较快 。 图14：2019-2023年中国LED照明产品出口规模 图15：中国LED照明产品出口市场 2.2应用场景持续拓展，未来将进一步进军新兴应用领域 户外 更新换代市场大，未来发展前景广阔。凭借节能、使用寿命长的优点，LED照明户外产品正在隧道、公路、桥梁等交通运输公共基础设施具体应用领域加速替代传统照明产品，且在新建项目中逐渐被投入使用。因此，户外LED驱动电源产品具有良好的发展前景，该领域具有巨大更新换代的市场空间，将越来越被重视和应用。2021年，我国户外LED驱动电源的市场规模已达97.1亿元，随着LED路灯产品技术性能和经济性价比的不断提高，未来户外LED驱动电源市场规模将进一步扩大。 图16：LED户外照明实例（重庆洪崖洞路灯） 图17：中国户外LED驱动电源市场规模 LED路灯+智慧灯杆需求逐步起量，打开户外照明成长空间。LED路灯是城市照明中极具