LED电源全球化布局，逆境中彰显龙头本色

投资要点 事件：公司发布]2022年年度报告，2022年公司实现营收15.1亿元，同比增长6.72%，实现归母净利润2.02亿元，同比增长10.77%。 不惧行业调整，高海外直销占比助力营收利润双增长。2022年，受宏观经济影响，欧美LED照明市场需求整体下滑，LED驱动电源行业陷入低迷。公司不惧行业调整，依然保持营收利润双增长，主要得益于公司海外直销占比较高，对冲国内出口下滑，2022年实现海外直销营收9.58亿元，同比增长14.4%，占营收比重63.3%，同比提升4.3个百分点；从地区上看，欧洲、亚太和南美营收增速分别为82.9%、91.3%和80.6%，而北美地区受大麻需求下滑营收，营收增速仅4.72%。 短期行业面临调整，不改长期向好趋势。2022年，LED照明行业受困于宏观经济下滑，需求端出现下滑。据中国照明网数据，2022年中国LED照明产品出口额461亿元，同比下降2.9%。但从各国节能减排政策大趋势看，未来几年LED照明市场预计将保持温和增长态势，根据Global Industry Analysts数据，2021年全球LED驱动电源市场规模约为163亿美元，有望于2027年达到526亿美元，年复合增长率21.56%。公司作为全球化LED驱动电源龙头，将受益行业增长带来的红利。 收购海外资产，全球化布局已现。公司报告期内拟购买海外重大资产，收购欧司朗照明组件数字系统事业部，欧司朗照明组件数字系统事业部在欧亚地区拥有超过1800名客户，并覆盖了欧亚市场主要的照明器具原始设备厂商。本次收购将有助于公司进一步完善全球营销服务网络体系，实现欧洲区域的终端客户渠道覆盖。此外，公司在印度和墨西哥的工厂成功投产，使公司具备了世界各地多区域的生产能力，对冲地域政治风险，公司全球化战略布局已经呈现。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为17.5亿元、22.3亿元和28.1亿元，归母净利润分别为2.5亿元、3.3亿元和4.1亿元。暂时不考虑公司下半年收购带来的财务并表因素，给予公司2023年26.5倍估值，对应目标价22.26元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；海外需求或不及预期；海外经营风险；汇兑风险。 指标/年度 1 LED驱动电源龙头，深耕行业十六载 英飞特成立于2007年，创始人GUICHAO HUA博士作为国家“千人计划”引进人才，在LED驱动行业深耕十六载。公司作为国内LED驱动电源龙头，目前主要从事LED驱动电源的研发、生产、销售和技术服务，致力于提供高品质、高性价比的智能化LED驱动电源及其解决方案。公司产品主要以中大功率LED驱动电源为主，产品应用领域包括道路照明、工业照明、景观照明、植物照明以及健康照明等。在新能源充电领域，公司依托自身驱动电源领域的技术延伸，推出了车载OBC、DCDC转换器、换电站充电机、动力电池均衡器等系列产品，有望成为第二增长曲线。 全球化产业布局，并购海外资产再出发。公司销售网络遍布北美、欧洲等80多个国家，2022年境外营收占比约60%。2023年3月拟收购全球照明巨头欧司朗欧亚地区多个子公司，打开包括德国、意大利及中东地区等30多个国家的销售渠道，进一步完善公司自身的全球化布局，强化自身的国际品牌知名度。产能方面，公司在浙江桐庐拥有13条产线基地，月产120万多个LED驱动电源，此外，公司在海外拥有印度和墨西哥两个生产基地，保障了国际客户的供应链稳定和自身全球化布局的安全。 表1：公司产品示例 表2：公司产能布局 LED照明驱动行业老兵，全球化发展步步为营。公司一直深耕LED驱动电源行业，回顾公司过去的发展，我们可将公司发展分为初创期、高速发展期以及全球扩张期3个阶段：初创期公司推出早期以恒流恒压为主的初代产品，自2011年公司营收过亿后，公司进入高速发展期，公司产品拓展到智能化可编程式驱动电源，产品畅销50多个国家，2016年上市以后，公司进入全球扩张期，在印度和墨西哥布局产能，2022年公司拟收购欧司朗照明组件数字系统事业部，进一步拓宽欧亚地区销售渠道。 图1：公司发展流程 股权结构集中，创始人为国内行业领路人。公司股权机构稳定，公司创始人及董事长Guichao Hua先生是公司第一大股东，占比约1/3，其余股东持股均未超过5%，股权结构相对集中。公司管理层深耕行业多年，Guichao Hua毕业于美国弗吉尼亚理工大学，获得电气工程博士学位，是国家“千人计划”引进人才，国内大功率隔离型LED驱动电源的行业领路人，目前主要管理公司产品技术层面。经营层面，公司总经理Marshall Miles2010年就进入公司，拥有丰富的海外资源，为英飞特开拓海外市场保驾护航。 图2：公司股权结构图 海外资产并购，全球化布局完善。公司报告期内审议通过了关于收购国际照明巨头欧司朗数字系统事业部的公告，本次收购将填补公司小功率室内照明产品的空白，完善公司欧洲及中亚地区的渠道布局，从而迈向成为全球化LED驱动电源龙头新的台阶。 2财务分析 不惧行业调整，营收利润双增长。LED驱动电源行业在2022年面临需求下滑，下游去库存等不利因素影响，公司业绩依然保持韧性，2022年公司实现营收15.1亿，同比增长6.72%。归母净利润方面，2022年公司实现归母净利润2.02亿，同比增长10.77%。随着公司海内外市场持续发展，下游照明需求的逐步回暖，公司经营业绩有望进一步提升。 图3：公司2018年以来营业收入及增速 图4：公司2018年以来净利润及增速 大功率产品稳步增长，海外直销占比显著提升。产品结构上看，公司主营业务主要包括大功率中功率和小功率LED驱动电源、新能源相关产品及其他业务。其中，2022年大功率LED驱动电源实现营收10.19亿元，同比增长4.95%，营收占比67.39%，中功率产品营收2.64亿元，同比下滑5.19%，营收占比17.49%。营销方式上，直销占比显著提升，对冲了国内出口低迷的影响，2022年实现直销9.58亿元，同比增长14.44%，营收占比从2021年的59.1%提升到2022年的63.37%。 图5：公司2022年主营业务占比 图6：公司分销售模式 原材料价格略有回落，毛利率小幅提升。2022年LED驱动电源上游芯片等原材料价格略有下滑，公司综合毛利率较2021年略有提升，达到35.6%。整体上看，公司毛利率在2018-2022年整体保持稳定。净利率层面上，公司2022年净利率较2021年提升0.4%，达13.3%，公司盈利能力有所增强，整体趋势上稳中向好。我们认为，未来LED照明行业下游需求有望逐渐回暖，公司经营能力将得到进一步体现。 图7：公司2018年以来毛利率变化情况 图8：公司2018年以来净利率变化情况 降本增效趋势明显，经营性现金流大幅改善。公司2022年管理费用率和销售费用率略有攀升，分别增长0.9%和0.2%，达到6.1%和6.9%，主要系公司开拓市场，直销占比增高所致。但从趋势看，2018年-2022年公司三项费用整体呈现下降趋势，表明公司内部管理能力提升显著。现金流方面，公司2022年经营性现金流大幅增长至5.3亿，同比增长2109%，主要是公司客户回款增加，公司2021年末应收款大幅回收。 图9：公司2018年以来三费率情况 图10：公司2018年以来经营性现金流情况 研发投入持续扩大，彰显发展决心。2018-2022年，公司研发费用从6460万增长至8790万，整体呈现增长态势。2022年，公司研发投入同比增加12.7%，研发费用率为5.8%，同比增长0.3个百分点。公司研发费用行业领先，研发费用的逐年提升将保障公司持续新品的推出，奠定公司未来的发展。 图11：公司2018年以来研发投入及增速 图12：公司2018年以来研发费用率 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：我们认为2023年LED驱动电源行业将迎来复苏，英飞特作为行业龙头，随着海外市场的不断拓展，行业下游照明企业需求的回暖，公司大功率LED驱动电源将充分受益。我们预计公司2023-2025年大功率LED驱动电源营收同比增长20%、35%、30%，毛利率方面，预计毛利率保持与往年持平；中功率方面，预计2023-2025年营收增速在5%、10%、15%，毛利率稳定在32%。 假设2：假设公司新能源业务保持稳定，未来三年保持10%、15%、20%的增长，毛利率保持稳定在17%左右；其他业务营收保持每年10%的增长，毛利率55%。 假设3：暂时不考虑收购带来的未来财务并表和定增股本变化。 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为17.5亿元（+15.8%）、22.3亿元（+27.6%）和28.1亿元（+25.7%），归母净利润分别为2.5亿元（+23.6%）、3.3亿元（+30.7%）、4.1亿元（+24.6%），EPS分别为0.84元、1.10元、1.37元，对应动态PE分别为22倍、17倍、13倍. 3.2相对估值 我们选取了行业中与英飞特业务相近的两家公司茂硕电源和崧盛股份，其中崧盛股份与公司业务最为接近，茂硕电源有一半的营收来自于LED驱动电源，具有一定的可比性。对标公司的估值水平在30倍左右，结合目前英飞特的业务布局和发展前景，给公司予2023年26.5倍PE，对应目标价22.26元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 宏观经济下行风险；海外需求或不及预期；海外经营风险；汇兑风险。