社会服务行业专题：华夏中证旅游主题ETF投资价值分析，云开雾散终有时，择优布局待花开

旅游行业：云开雾散终有时，择优布局待花开。2020 年至今疫情持续大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，旅游行业也在波折中复苏。2020 年，疫情影响各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，无论经营者还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。2021 年，疫情反复与龙头差异化复苏是全年主旋律。历时 2 年的疫情，龙头抗风险能力迎全面大考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧也明显增加。2022 年，政策纾困利好，叠加疫情防控专家表态边际变化，市场预期疫情管控会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓延扰动下再度承压。综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异，且目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局。 政策支持：纾困政策托底，精准防疫共克时艰。持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。2 月 18 日，国家发改委等十四部门联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》。立足当下，疫情反复下行业基本面仍然低位徘徊，国家不断给与餐饮、旅游板块以政策倾斜，助力行业改善经营现状，未来随着国内疫情局势企稳以及更为灵活的防疫政策的出台，政策行业稳步复苏也会带动板块新一轮的投资机遇。 赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展。免税：聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化；酒店：后续疫情若逐步企稳，历时经验证明酒店龙头收入和业绩有望呈现良好的复苏弹性，且下沉市场连锁集中逻辑支撑龙头成长；演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢；航空&机场：静待需求复苏，长期价值依然值得坚守；景区：疫情反复下艰难复苏，后疫情时代更需转型升级，建议关注具有复制基因景区标的。 中证旅游主题指数投资价值。中证旅游主题指数（930633）发布于 2015 年 5月 8 日，中证旅游主题指数以中证全指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店、航空机场等板块的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的。截至 2022 年 3 月 16 日，中证旅游主题指数前十大权重股占比合计为 76.52%，持仓集中度较高，包含了中国中免、锦江酒店、宋城演艺、上海机场、首旅酒店、南方航空、中国东航、华侨城 A 及春秋航空等板块龙头公司。 华夏中证旅游主题 ETF。华夏中证旅游主题 ETF 是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，紧密跟踪中证旅游主题指数，于 2021 年 12 月 21日成立，2021 年 12 月 30 日上市交易。基金经理为严筱娴，任职以来回报率-1.48%，该时段对应沪深 300 回报率-21.8%，在管基金显著跑赢市场。 云开雾散终有时，择优布局待花开 旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏 板块行情复盘（2020 年-至今）：2020 年消费者服务板块先抑后扬。2020Q1 疫情爆发行业经营承压显著，此阶段消费者服务板块整体回撤 15.2%（同期沪深 300 下跌10.0%），跑输大盘 5.2pct，酒店、免税、演艺、景区各子板块全线回调。4 月以来国内疫情逐渐企稳，免税、酒店、演艺等子板块经营逐渐复苏，带动板块复苏反弹，其中免税尤其突出。Q3 消费者服务板块持续复苏，但阶段市场表现相对平稳，Q4 至 11月中旬，受资金风格变化影响及海南竞争格局的担忧等，免税板块有所回调，但酒店板块持续回暖支撑下，伴随周期复苏逻辑持续走强，整体而言，Q3-4 板块表现偏向于横盘震荡。 2021 年前高后低，板块波动下行是主旋律。年初消费者服务板块伴随大盘略有调整，但 1 月下旬起强劲反弹，年初至 2 月 18 日板块累计上涨 27.1%大幅跑赢大盘。春节后大盘整体震荡调整，权重股下探带动板块整体调整，此后仅低估值或主题投资型个股阶段表现突出。7 月下旬教育、医疗、住房、互联网等政策频出，政策限制下消费板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，板块也明显承压，9 月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费阶段反弹，但此后 10-12 月疫情再反复，板块进一步承压下行。 进入 2022 年，短期疫情仍有反复，但伴随服务业纾困政策利好颁布，部分疫情防控专家表态开始边际变化等背景下，投资者目前期待 3 月后疫情防控形势出现“边际改善”，消费者服务板块阶段有反弹，但近期新毒株扩散下各地疫情又有抬头，叠加外部地缘冲突影响，板块再次承压下滑。 图 1：2020 年以来消费者服务板块走势 2020-2021 年疫情形势回顾：海外疫情局势仍不明朗，国内防疫形势波折复苏。2020Q1是国内疫情最为严重阶段，多数旅游子行业几乎均面临业务停滞（仅线上教育等子行业相对良好），但 Q2、Q3 国内逐渐复工复产，各子板块也渐进复苏。与疫情复苏相对应的，除了出境游等板块（海外疫情每日仍高增确诊），免税、酒店、餐饮等板块均迎来史诗级复苏行情。 进入 2021 年后，虽 1-2 月就地过年以及华北区域疫情影响，但形势可控，3-5 月疫情进入平稳期，龙头持续复苏，不同子行业复苏节奏相对差异；6 月华南疫情，区域影响，暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季全面承压，最核心是后续预期也开始悲观，各子板块的压力增大。Q4 以来，十一默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所修正，但 10 月底国内疫情再次多地反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中预期反复。海外疫情整体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同带来分化。 站在 2022 年初，伴随疫情防疫政策越来越精准化，市场预期疫情管制政策边际会有所放松，故消费者服务板块阶段也有所表现，但 3 月奥密克戎新毒株再次扰动防疫局势，每日新增确诊创阶段新高，关于疫情担忧再起。 总体而言，疫情节奏与市场表现呈现正相关，疫情反复节奏直接带来行业经营反复，预期波动也影响投资情绪。与疫情形势相对，部分龙头抗压前行下，其相对优势和中线成长逻辑进一步强化。受此影响，资金先是高度聚焦优质赛道强龙头，此后根据各赛道复苏节奏和龙头抗压能力差异追逐相应赛道优质龙头。 图2：2020 年疫情爆发以来国内每日新增确诊数 图3：2020 年疫情爆发以来全球每日新增确诊数 聚焦国内旅游行业，2021 年旅游人数和收入仅恢复略超 5 成（VS2019 年），整体先升后降。2021 年，国内旅游总人次 32.46 亿/+12.8%；国内旅游收入 2.92 万亿元/+31.0%，二者各恢复至 2019 年同期的 54.0%、51.0%，整体恢复程度相对平平。逐季来看，今年 Q1 至 Q4，国内游人次各为 10.24 亿/+247.1%，8.47 亿/+33.0%、8.18 亿/-18.3%，5.57 亿/-41.1%，分别恢复至 2019 年同期的 57.6%、65.2%、53.7%、39.5%；节假日表现类似，五一之前，国内游恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复致恢复节奏放缓。 国内旅游恢复情况也呈现前高后低的情况，基本与疫情扰动趋势一致。 图 4：2019-2021 年国内游季度数据及同比 2019 年恢复程度 图5：2021 年节假日国内游数据及同比 2019 年恢复程度 板块总结：疫情持续大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。2020年虽疫情影响，板块各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，因此无论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。2021 年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和投资者对后续复苏预期相对混乱；且疫情 2 年持续下，龙头的抗风险能力更迎全面大考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧也明显增加。2022 年政策纾困利好，叠加疫情防控专家表态边际变化，市场预期 3月后可能会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓延扰动下再度承压。综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异，且目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局。 政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰 2 月 18 日，国家发改委等十四部门联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，主要包括服务业普惠性纾困扶持措施（10 条）、餐饮业、零售业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业纾困措施（合计 33 条），配合精准实施疫情防控措施（2 条）及保障措施等。持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。目前国内局部疫情仍有反复，行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。政策详细对比梳理如下所示： 表 1：2022 年服务业普惠性纾困措施十条 持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。目前国内局部疫情仍有反复，行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。本次《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》核心通过普惠性与专项纾困措施结合，强调精准防控，有助于部分减轻相关企业经营压力，并有效提振从业者信心。其中，我们认为精准防控政策对行业经营的实质恢复至关重要，而相关税费减免和金融支持则有助于行业企业尤其小微企业度过难关，具体分三个方面分析： 1、看点一：普惠性纾困措施侧重减税降费，强化金融支持，有望部分减轻相关企业经营压力，核心包括减税降费减租和金融支持：1）增值税优惠方面，核心是延续服务业增值税加计抵减政策，虽然增值税优惠力度不及 2020 年（2020 年对提供公共交通运输服务、生活服务等取得收入，免征增值税），但预计与 2021 年相当（原定该优惠 2021 年底截止），本质也有望为困境下的行业公司减轻税负压力和现金流压力；2）2022 年扩大“六税两费”减征适用范围，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业和个体工商户，我们预计上市公司旗下部分属符合小微企业认定的子公司以及酒店、餐饮业满足相关条件的加盟商或有望受益。3）减租方面，侧重小微企业租赁国企物业可争取部分减免，而租赁民企物业则需协商。我们预计主要对上市公司旗下满足条件的子公司和部分加盟商相对有利；4）金融扶持方面，引导金融机构加大对困难行业特别是服务业领域的倾斜力度，其中部分侧重小微企业。 2、看点二：定向扶持，餐饮、旅游等板块有望受益。1）对于餐饮企业，主要包括引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，主要系引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠支持；同时对餐饮企业防疫消杀支出给予补贴支持，允许有条件的省份对餐饮企业阶段性实施缓缴失业保险、工伤保险费政策，减轻其现金流压力，同时进一步加大贷款支持（增信支持、信用贷款等）；2）对于旅游企业，则在继续实施旅行社暂退旅游服务质量保证金扶持政策的基础上，部分有条件的省份可允许缓交失业、工伤保险等，缓解企业资金压力。同时，在业务层面，鼓励政府和机关企事业单位采购相关服务，从而有助于扶持旅行社，同时鼓励多种方式增加对景区、酒店、旅行社企业的融资支持，助力疫情下饱受重创的行业度过难关。 表 2：餐饮旅游行业纾困措施梳理 3、看点三：明确强化精准防控，不得随意加码，助力行业有序复苏。两年疫情行业重创期盼复苏。疫情管控也从严防死守到精准防控。如何以最小的经济代价应对后疫情下的挑战成为重点