海外稳中有进，自主品牌改革成果值得期待

1月30日公司发布23年业绩预告，23全年实现归母净利润 2.25~2.55亿元，同比+112%~+141%，扣非后归母2.2~2.51亿元，同比+142%~+176%。23Q4实现归母净利润0.48~0.78亿元，22Q4为 -0.09亿元，扣非后归母净利润0.5~0.81亿元，22Q4为-0.23亿元。 外销：订单自2Q起稳中有进，海外工厂资源稀缺性凸显。自2Q起外销下游大客户去库结束，订单逐季修复，修复节奏处行业领先地位。根据海关数据，11/12月宠物食品出口量2.64/2.48万吨，同 比+41.4%/+21.3%，单月分别恢复至21年同期109%/92%。23全年行业出口量同比-1%，累计恢复至21年同期102%。受产能限制，预计4Q美国/新西兰产地销额保持中高个位数增长，加拿大基地 人民币(元)成交金额(百万元) 低基数下有望保持快速成长，国内出口部分低基数下快速增长。盈利能力方面，1）23年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效，同时鸡肉原料价格压力同比减缓，预计毛利率环比改善，Q4国内主产区白羽鸡价格7.5元/公斤，同/环比-18%/-12%；2）海外本地产能订单结构不断优化，牛肉类等高毛利品类占比预计提升。 内销：主品牌顽皮SKU调整尾期，看好后续盈利能力兑现。预计 内销自主品牌保持25~30%增速，分品牌来看，顽皮重点推广高毛利主粮大单品，同时积极进行尾部SKU优化调整产品结构，预计全年保持双位数增长；Zeal高端形象稀缺性凸显，23H1受控价影响增速放缓，4Q开启加速成长；领先Toptrees凭借大单品&线上高效率运营投放，预计实现三位数增长。 外销稳健修复，主粮大单品策略下自主品牌高质成长可期。海外 业务在去库结束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 230130 成交金额中宠股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 我们预计公司23-25年归母净利为2.36、2.9、3.67亿元，同比 +122%/+23%/+26%,考虑到公司外销稳步修复、内销品牌势能处提升期，当前股价对应24-25年PE分别为22、18X，维持“买入”评级。 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,233 2,882 3,248 3,847 4,558 5,409 货币资金 289 351 578 410 484 574 增长率 29.1% 12.7% 18.4% 18.5% 18.7% 应收款项 278 350 395 511 606 719 主营业务成本 -1,681 -2,304 -2,605 -2,868 -3,377 -4,003 存货 550 517 610 628 729 863 %销售收入 75.3% 80.0% 80.2% 74.6% 74.1% 74.0% 其他流动资产 270 120 162 263 267 272 毛利 551 578 643 979 1,181 1,407 流动资产 1,387 1,337 1,745 1,813 2,086 2,428 %销售收入 24.7% 20.0% 19.8% 25.4% 25.9% 26.0% %总资产 55.4% 44.3% 45.4% 46.1% 47.2% 49.7% 营业税金及附加 -7 -8 -12 -15 -18 -22 长期投资 133 204 261 281 301 321 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 690 926 1,234 1,374 1,558 1,656 销售费用 -184 -243 -303 -396 -501 -595 %总资产 27.6% 30.7% 32.1% 34.9% 35.2% 33.9% %销售收入 8.3% 8.4% 9.3% 10.3% 11.0% 11.0% 无形资产 238 406 400 420 434 437 管理费用 -89 -105 -117 -142 -160 -189 非流动资产 1,116 1,678 2,096 2,121 2,337 2,457 %销售收入 4.0% 3.6% 3.6% 3.7% 3.5% 3.5% %总资产 44.6% 55.7% 54.6% 53.9% 52.8% 50.3% 研发费用 -35 -41 -43 -62 -68 -76 资产总计 2,503 3,015 3,840 3,934 4,423 4,885 %销售收入 1.6% 1.4% 1.3% 1.6% 1.5% 1.4% 短期借款 223 394 355 176 279 260 息税前利润（EBIT） 236 181 167 363 433 525 应付款项 285 359 367 395 466 552 %销售收入 10.6% 6.3% 5.2% 9.4% 9.5% 9.7% 其他流动负债 112 115 127 164 191 226 财务费用 -37 -24 -15 -38 -44 -41 流动负债 619 868 849 735 936 1,038 %销售收入 1.6% 0.8% 0.5% 1.0% 1.0% 0.8% 长期贷款 25 114 45 45 45 45 资产减值损失 -13 -16 -25 -16 -4 -5 其他长期负债 22 87 726 678 671 666 公允价值变动收益 0 1 -7 30 0 0 负债 666 1,069 1,620 1,458 1,651 1,748 投资收益 -1 11 25 18 30 35 普通股股东权益 1,728 1,819 2,066 2,278 2,539 2,869 %税前利润 n.a 6.9% 16.3% 4.9% 7.1% 6.7% 其中：股本 196 294 294 294 294 294 营业利润 196 161 155 363 420 519 未分配利润 375 474 554 766 1,027 1,357 营业利润率 8.8% 5.6% 4.8% 9.4% 9.2% 9.6% 少数股东权益 109 127 154 198 233 267 营业外收支 0 -2 1 1 2 2 负债股东权益合计 2,503 3,015 3,840 3,934 4,423 4,885 税前利润利润率 196 8.8% 159 5.5% 156 4.8% 364 9.5% 422 9.3% 521 9.6% 比率分析 所得税 -45 -33 -35 -85 -97 -120 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.9% 20.7% 22.3% 23.3% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 151 126 121 279 325 401 每股收益 0.688 0.393 0.360 0.801 0.986 1.246 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 每股净资产 8.811 6.184 7.025 7.746 8.634 9.755 归属于母公司的净利润 135 116 106 236 290 367 每股经营现金净流 0.086 0.723 0.406 1.627 1.446 1.723 净利率 6.0% 4.0% 3.3% 6.1% 6.4% 6.8% 每股股利 0.070 0.050 0.050 0.080 0.099 0.125 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 7.81% 6.36% 5.13% 10.34% 11.42% 12.78% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.39% 3.83% 2.76% 5.99% 6.55% 7.50% 净利润 151 126 121 279 325 401 投入资本收益率 8.72% 5.83% 3.97% 8.31% 8.90% 9.88% 少数股东损益 17 11 15 44 35 35 增长率 非现金支出 81 113 145 169 193 230 主营业务收入增长率 30.10% 29.06% 12.72% 18.44% 18.47% 18.69% 非经营收益 29 -15 -21 77 14 11 EBIT增长率 58.81% -23.53% -7.31% 116.74% 19.34% 21.18% 营运资金变动 -245 -13 -125 -46 -106 -136 净利润增长率 70.72% -14.29% -8.38% 122.42% 23.05% 26.45% 经营活动现金净流 17 213 120 478 425 507 总资产增长率 47.21% 20.47% 27.37% 2.44% 12.43% 10.44% 资本开支 -193 -284 -348 -236 -381 -321 资产管理能力 投资 -243 -56 -90 -130 -20 -20 应收账款周转天数 41.5 39.2 39.8 46.0 46.0 46.0 其他 1 3 2 18 30 35 存货周转天数 91.7 84.5 78.9 82.0 81.0 81.0 投资活动现金净流 -434 -337 -436 -348 -371 -306 应付账款周转天数 49.0 47.3 49.3 49.0 49.0 49.0 股权募资 640 3 762 0 0 0 固定资产周转天数 109.2 99.3 114.1 111.5 104.1 93.6 债权募资 -58 237 -183 -214 103 -19 偿债能力 其他 -37 -39 -68 -74 -77 -87 净负债/股东权益 -13.35% 5.22% 16.83% 11.39% 11.24% 6.46% 筹资活动现金净流 544 201 511 -288 27 -106 EBIT利息保障倍数 6.5 7.5 11.2 9.6 9.8 12.8 现金净流量 118 70 214 -158 81 95 资产负债率 26.62% 35.47% 42.18% 37.06% 37.33% 35.79% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-03-31 买入 21.02 N/A 2 2022-04-29 买入 18.59 N/A 3 2022-08-14 买入 26.60 N/A 4 2022-10-28 买入 21.02 N/A 5 2023-04-19 增持 23.46 N/A 6 2023-07-13 买入 25.10 N/A 7 2023-08-04 买入 25.26 N/A 8 2023-10-29 买入 22.55 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－