研发成果突出，销售改革值得期待

2023年07月13日 康缘药业(600557.SH) 研发成果突出，销售改革值得期待 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价28.20元股价(2023-07-12)23.44元 事件：2023年7月12日，公司发布2023年半年度报告。半年报显示，2023H1公司实现营业收入25.53亿，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76亿，同比增长30.60%；实现扣非归母净利润2.63 交易数据总市值(百万元) 13,702.98 流通市值(百万元) 13,511.49 总股本(百万股) 584.60 流通股本(百万股) 576.43 12个月价格区间 12.2/33.1元 亿，同比增长29.93%。单季度来看，2023Q2公司实现营业收入12.01亿，同比增长17.88%；实现归母净利润1.34亿，同比增长32.77%实现扣非归母净利润1.23亿，同比增长29.08%。 注射剂型相关产品增速较快，毛利率显著提升。根据《2023年半年度主要经营数据》的公告，公司上半年注射剂型相关产品增速更快，2023H1实现营业收入11.59亿元，同比增长53.93%，收入占比为 康缘药业沪深300 116% 101% 86% 71% 56% 41% 26% 11% -4% -19% 2022-072022-112023-032023-06 股价表现 45.6%，其中热毒宁注射剂大幅增长，我们认为主要与院内新冠和流感患者的增加有关。2023H1公司非注射剂型实现营业收入13.80亿元，同比增长4.21%，收入占比为54.4%，其中金振口服液增速放缓，我们认为主要是由于院内同类产品的渠道库存较高，竞争较为激烈；杏贝止咳颗粒大幅增长，我们认为主要受益于疫情放开后临床认可度的提升。2023H1公司整体毛利率为74.95%，同比2022H1增加3.37pct，我们认为主要与智能生产水平的提升和原材料成本的管控有关。 研发成果突出，保持行业领先地位。公司坚持高强度的研发投入，2023年上半年取得阶段性研发成果。中药创新药领域，1.1类新药栀 黄贴膏（踝关节扭伤）取得临床批件，JC颗粒和FZJD颗粒申报生产，SPPY颗粒和LWDHGTP片开展Ⅲ期临床；化药创新药领域，KY0135片 （晚期实体瘤）和KY1702胶囊（晚期非小细胞肺癌）取得临床批件DC20和KY0467开展Ⅱ期临床；生物药领域，KYS202002A注射液（复发和难治性多发性骨髓瘤）取得中、美临床批件。此外，公司继续推进散寒化湿颗粒、金振口服液、腰痹通胶囊、银杏二萜内酯葡胺注射液、通塞脉片、热毒宁注射液等品种的上市后再评价，构建循证医学证据。我们认为，近年来政策对于中药创新药的支持力度不断增强，公司是行业领先的中药创新药研发企业，有望充分受益。 销售体系改革持续推进，助力业绩长期稳定增长。产品定位方面，公司重新梳理产品管线：重点打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏 二萜内酯葡胺注射液三大核心品种，布局以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等为代表的发展级品种；培育以天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等为代表的战略储备品种。渠道拓展方面，公司坚持招商代理业态、OTC零售业态、分销综合业态等多业态并举的思路，凭借独家基药优势进军基层市场。销售团队 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -9.8 -17.2 71.0 绝对收益 -9.8 -23.4 60.1 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告热毒宁高速增长，中药创新 2023-04-08 药龙头值得期待业绩增长符合预期，研发进 2022-08-02 展加速，销售能力提升 方面，公司逐步完善销售主管制度，建立动态择优的主管体系，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力，强化销售团队考核，针对核心品种和发展级品种，制定落实到人的考核指标。我们认为，随着改革的持续推进，公司有望逐渐建立起适合自身发展的销售体系，对业绩长期稳定增长提供支持。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为53.01亿元、64.16亿元、76.88亿元，归母净利润分别为5.48亿元、6.78亿元、8.24亿元，对应的PE估值水平分别为25.0倍、20.2倍、16.6 倍，给予买入-A的投资评级，6个月目标价28.20元，对应2023年 25倍PE。 风险提示：销售不及预期的风险；医药行业政策不确定性风险；中药创新药研发失败的风险。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 3,648.6 4,350.9 5,300.5 6,416.4 7,687.8 净利润 320.5 434.5 548.0 677.9 824.0 每股收益(元) 0.84 0.93 0.94 1.16 1.41 每股净资产(元) 7.36 8.13 9.18 10.34 11.75 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 27.9 25.2 25.0 20.2 16.6 市净率(倍) 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 净利润率 8.8% 10.0% 10.3% 10.6% 10.7% 净资产收益率 7.4% 9.1% 10.2% 11.2% 12.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 9.1% 12.7% 18.0% 20.3% 29.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,648.6 4,350.9 5,300.5 6,416.4 7,687.8 成长性 减:营业成本 1,025.0 1,214.1 1,345.3 1,617.7 1,930.1 营业收入增长率 20.3% 19.2% 21.8% 21.1% 19.8% 营业税费 60.8 73.2 90.1 109.1 130.7 营业利润增长率 -0.1% 29.6% 27.1% 23.2% 21.2% 销售费用 1,583.1 1,867.8 2,305.7 2,791.1 3,344.2 净利润增长率 21.9% 35.5% 26.1% 23.7% 21.6% 管理费用 162.3 189.6 238.5 288.7 346.0 EBITDA增长率 4.0% 17.0% 25.5% 17.5% 16.7% 研发费用 499.4 605.7 768.6 930.4 1,114.7 EBIT增长率 -2.4% 26.1% 36.7% 23.0% 21.0% 财务费用 8.2 -8.8 -15.7 -22.8 -30.8 NOPLAT增长率 2.0% 24.6% 24.6% 22.6% 20.7% 资产减值损失 1.5 0.5 5.0 5.0 5.0 投资资本增长率 -11.0% -11.9% 8.4% -16.8% 8.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 3.4% 10.3% 12.6% 12.4% 13.4% 投资和汇兑收益 4.1 4.2 5.0 5.0 5.0 营业利润 351.0 454.8 577.9 712.1 863.0 利润率 加:营业外净收支 -22.7 -9.1 -12.0 -12.0 -12.0 毛利率 71.9% 72.1% 74.6% 74.8% 74.9% 利润总额 328.3 445.7 565.9 700.1 851.0 营业利润率 9.6% 10.5% 10.9% 11.1% 11.2% 减:所得税 3.9 3.8 11.3 14.0 17.0 净利润率 8.8% 10.0% 10.3% 10.6% 10.7% 净利润 320.5 434.5 548.0 677.9 824.0 EBITDA/营业收入 13.9% 13.7% 14.1% 13.6% 13.3% EBIT/营业收入 8.8% 9.3% 10.4% 10.6% 10.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 246 201 160 126 99 货币资金 937.4 1,601.3 1,967.8 3,215.1 3,807.3 流动营业资本周转天数 71 30 26 21 17 交易性金融资产 176.0 170.0 170.0 170.0 170.0 流动资产周转天数 284 273 279 291 301 应收帐款 743.8 737.9 1,067.2 1,117.9 1,500.2 应收帐款周转天数 84 61 61 61 61 应收票据 - - - - - 存货周转天数 35 28 26 25 25 预付帐款 32.4 60.5 42.5 81.4 66.4 总资产周转天数 599 530 482 451 427 存货 338.1 342.8 411.7 495.6 586.8 投资资本周转天数 365 271 217 171 135 其他流动资产 646.4 817.3 817.3 817.3 817.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 7.4% 9.1% 10.2% 11.2% 12.0% 长期股权投资 4.0 4.1 4.1 4.1 4.1 ROA 5.4% 6.5% 7.5% 7.9% 8.7% 投资性房地产 - - - - - ROIC 9.1% 12.7% 18.0% 20.3% 29.5% 固定资产 2,449.9 2,409.3 2,297.3 2,182.1 2,063.6 费用率 在建工程 82.9 98.5 98.5 98.5 98.5 销售费用率 43.4% 42.9% 43.5% 43.5% 43.5% 无形资产 433.8 397.7 366.7 335.7 304.7 管理费用率 4.4% 4.4% 4.5% 4.5% 4.5% 其他非流动资产 173.1 156.3 152.9 149.4 145.9 研发费用率 13.7% 13.9% 14.5% 14.5% 14.5% 资产总额 6,018.0 6,795.8 7,396.0 8,667.1 9,564.9 财务费用率 0.2% -0.2% -0.3% -0.4% -0.4% 短期债务 234.5 - - - - 四费/营业收入 61.7% 61.0% 62.2% 62.1% 62.1% 应付帐款 1,076.0 1,395.0 1,343.0 1,949.4 1,978.7 偿债能力 应付票据 39.2 11.9 44.7 23.3 57.8 资产负债率 25.7% 27.4% 24.9% 28.0% 26.0% 其他流动负债 103.2 374.2 374.2 374.2 374.2 负债权益比 34.5% 37.7% 33.2% 38.9% 35.2% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.98 2.09 2.54 2.51 2.88 其他非流动负债 92.4 80.7 80.7 80.7 80.7 速动比率 1.75 1.90 2.31 2.30 2.64 负债总额 1,545.3 1,861.8 1,842.7 2,427.7 2,491.5 利息保障倍数 39.07 -45.73 -35.24 -29.85 -26.66 少数股东权益 168.3 179.8 186.5 194.7 204.7 分红指标 股