FY24Q2业绩点评：收入增速超业绩指引，经营利润率继续提升

事件：FY24Q2公司净营收8.7亿美元（yoy+36.3%，以美元计，下同）超过此前业绩指引（7.9~8.0亿美元），教育类新业务保持快速增长，网点亦稳步扩张。分业务来看，FY24Q2出国考试准备同比增长46.5%、出国咨询业务同比增长31.7%、大学生备考业务同比增长42.7%、教育类新业务同比增长68.3%。截至2023/11/30，公司递延收入达16.5亿美元（yoy+44.4%）。公司预计FY24Q3营收增速为42~45%，同比增速较FY24Q2进一步提升。 网点数稳健扩张，规模效应下利润率显著改善。FY24Q2公司继续拓展网点数量，并适度扩大已有网点的面积。截至2023/11/30，新东方学校及学习中心总数增加至843间，扩张速度较FY24Q1小幅提升，预计到FY24财年末将同比增长20%左右。FY24Q2网点数已恢复至FY21Q4历史高点的54%，而收入已恢复至FY21Q4的72%，意味着网点利用率或有所提升。需求旺盛叠加效率提升，带来了利润率的显著改善。 FY24Q2 Non-GAAP经营利润为0.5亿美元（yoy+212.2%），Non-GAAP经营利润率为5.9%（yoy+3.3pct）；Non-GAAP归母净利润为0.5亿美元（yoy+182.6%）。 教育类新业务收入快速增长，研学文旅业务多元发展。FY24Q2新东方教育类新业务收入同比增长68%，其中非学科培训业务季度报名人数达78.6万人，智能学习设备业务在大约60个城市展开、活跃付费用户数为18.1万人。FY24Q2教育类新业务的经营利润率约为19~20%，公司预计有望继续提升。研学文旅多元发展，覆盖人群从学生群体和中老年向全年龄段拓展，在国内多地注册文旅公司，寒假研学项目过半数已售罄，暑假研学项目亦需求良好。 盈利预测与投资评级：FY24Q2公司营收增长超此前业绩指引，non-GAAP经营利润率同比增长3.3pct。基于公司递延收入的快速增长、网点扩张节奏稳定以及FY23Q3的低基数效应，我们预计FY24Q3公司收入增长或继续加速。我们将FY24-26公司Non-GAAP归母净利润从4.0/5.1/6.0亿美元上调至4.1/5.2/6.3亿美元，当前股价对应PE分别为32/25/21X（按照2024/01/29美元兑港元汇率7.8125换算），维持“买入”评级。 风险提示：高中学科培训政策变动风险，人才流失和品牌信誉风险，教育行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险。 1.营收增长超预期，各业务线均表现良好 FY24Q2公司净营收8.7亿美元（yoy+36.3%），超过此前业绩指引（7.9~8.0亿美元），教育类新业务保持快速增长，网点亦稳步扩张。分业务来看，FY24Q2出国考试准备同比增长46.5%、出国咨询业务同比增长31.7%、大学生备考业务同比增长42.7%、教育类新业务同比增长68.3%。截至2023/11/30，公司递延收入达16.5亿美元（yoy+44.4%）。公司预计FY24Q3营收增速为42~45%，同比增速较FY24Q2进一步提升。 图1：新东方每财季净营收（百万美元） 图2：新东方每财季末递延收入（百万美元） 留学需求旺盛，备考周期有所延长。新东方国际教育培训事业部高中项目总监李阳表示，近两年本科留学人数进一步增加，留学目的地多元化趋势明显，中国家庭在升学路径的选择上也变得更加灵活、开放。除了常规的进入国际学校/国际部进行学习，随后升学海外本科之外，越来越多的普高学生也通过转轨国际课程的方式申请海外本科名校。 根据新东方《2023年留学白皮书》，17岁及以下意向出国留学的人群呈上升态势。由于国内升学及就业压力日渐增大，越来越多的学生希望通过出国留学继续深造来提升学历。 图3：2023年17岁及以下意向出国留学人群占比提升 2.网点数稳健扩张，规模效应下利润率显著改善 FY24Q2公司持续拓展网点，并适度扩大教学空间。截至2023/11/30，学校及学习中心的总数增加至843间（季度环比增加50间，同比增加135间）。预计到FY24财年末，网点数将同比增长20%左右，扩张速度较FY24Q1小幅提升，反映了公司产品的良好市场需求。历史上公司的网点数和营收都在FY21Q4达到峰值，FY24Q2网点数已恢复至FY21Q4的54%，而收入已恢复至FY21Q4的72%，意味着网点利用率或有所提升，主要得益于需求旺盛以及OMO教学模式的扩展。 本季度费用控制良好。FY24Q2销售及营销开支1.6亿美元，yoy+62.2%；一般及行政开支2.7亿美元，yoy+29.6%。其中东方甄选子公司费用增长较快。FY24H1六个月，新东方集团的销售及营销开支为2.9亿美元（yoy+49.8%），其中东方甄选的销售及营销开支为5.6亿人民币（yoy+145.6%）；新东方集团的一般及行政开支为5.9亿美元（yoy+26.5%），其中东方甄选的研发和行政开支合计2.2亿元人民币（yoy+97.5%）。 需求旺盛+效率提升，带来了利润率的显著改善，亦验证了公司在网点和师资方面的规模优势。FY24Q2Non-GAAP经营利润为0.5亿美元（yoy+212.2%），Non-GAAP经营利润率为5.9%（yoy+3.3pct）；Non-GAAP归母净利润为0.5亿美元（yoy+182.6%）。 图4：新东方每财年/财季的期末学习中心及学校数（个） 图5：新东方各财季毛利率及non-GAAP经营利润率（%） 3.教育类新业务需求旺盛，收入快速增长 教育类新业务收入快速增长。FY24Q2新东方教育类新业务收入同比增长68%（以美元计）、73%（以人民币计），该业务主要包括非学科辅导业务和智慧教育业务。本财季非学科辅导业务季度报名人数达78.6万人。智能学习设备业务已在大约60个城市铺开，客户留存率有所提升。FY24Q2活跃付费用户数达18.1万人，中国前10大城市为这一业务贡献了超55%的收入。智能学习设备业务增长强劲，关键驱动因素是新客户，公司也在努力扩大科目类型，嵌入了差异化内容。该业务可以充分利用公司的教师资源，并且无需新增太多学习中心，因而潜在利润提升空间较大。根据业绩电话会，FY24Q2教育类新业务的经营利润率约为19%~20%，FY24H2有望继续提升。 我国学习机市场呈现旺盛需求。根据IDC报告，2023H1中国学习机出货量约220万台（yoy+37.2%），得益于消费者对学习平板的认知度提升。目前来看，学习平板未来发展仍现提升势头，根据中研产业研究院，预计2025中国学习机出货量将达875万台，较2020年增长达一倍。 图6：新东方非学科培训报名人数（万人） 图7：新东方智能学习设备季度活跃付费用户数（万人） 4.研学文旅业务加速扩张，寒假研学项目超半数已售罄 新东方提供多样化的文化旅行产品，含国内和海外路线，既包括面向学生群体的研学和游学项目，也提供中老年旅游等项目，截至2023/11/30，已在全国超过50个城市开展，其中前10大城市为这一业务贡献了超55%的收入。公司还在试点和推广高端旅游产品，覆盖人群从中老年人拓展至全年龄段，将充分利用新东方的知识型明星教师优势和销售渠道优势。 根据新东方游学官网，截至2024/1/29，国内寒假游学项目共推出94项，其中58项已售罄；国内暑假游学项目共推出11项，其中1项已售罄。我们认为文旅业务不仅在短期受益于出行链复苏，在中长期亦将随着人均文化消费水平提升而增长，新东方凭借优质师资和品牌有望实现份额提升。 新东方在国内多地注册文旅公司。据新旅界统计，2023/10/20至2023/12/4，新东方先后在山西、黑龙江、福建、安徽、江西、内蒙古、江苏、河南、河北、湖北等地成立了18家控股文旅公司，投资股东分别为北京新东方沃凯德国际教育旅行有限公司、浙江新东方旅行社有限公司、北京新东方文旅有限公司，持股为100%（仅深圳新东方沃凯德文旅公司为控股70%，新东方沃凯德湖北文旅公司暂无股东信息）。其中，15家企业注册资本为100-500万元，山西、福建、安徽等14家子公司董事长为杨志辉。 图8：新东方国内寒假游学项目销售情况（截至2024/1/29） 表1：新东方全国文旅公司汇总表 综合来看，FY24Q2公司营收增长超此前业绩指引，non-GAAP经营利润率同比增长3.3pct。基于公司递延收入的快速增长、网点扩张节奏稳定以及FY23Q3的低基数效应，我们预计FY24Q3公司收入增长或继续加速。我们将FY24-26公司Non-GAAP归母净利润从4.0/5.1/6.0亿美元上调至4.1/5.2/6.3亿美元，当前股价对应PE分别为32/25/21X（按照2024/01/29美元兑港元汇率7.8125换算），维持“买入”评级。 5.风险提示 高中学科培训政策变动风险：参照《双减意见》，高中学生学科补习机构的管理方式尚不确定。外部政策环境对于公司的高中学科培训收入影响较大。 人才流失和品牌信誉风险：公司业务在一定程度上依赖于名师资源和品牌信誉。若公司人才资源流失，或出现较多负面新闻，则会对后续招生产生不利影响。 教育行业竞争加剧风险：教育行业分散且竞争激烈，公司在各课程门类和经营地区均面临竞争。竞争加剧有可能对公司的收入和利润率产生不利影响。 新业务拓展不及预期风险：新东方的非学科培训、智慧教育和文旅业务，以及子公司东方甄选的直播电商尚处于起步期，未来发展情况存在较大不确定性。