多元资产比较系列(二)：国信多元资产配置体系

证券研究报告|2024年01月30日 多元资产比较系列（二） 国信多元资产配置体系 策略研究·深度研究 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 国信多元资产配置思路框图 图1：多元资产配置研究思维导图 2024市场展望思维导图 图2：2024市场展望思维导图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所绘制 目录 01 大类资产配置框架变迁 宏观政策到大类资产：资配体系工具箱中的“八种武器” 图3：国信研究资产配置体系工具箱 资料来源：Wind，国信证券经济研究所绘制 大类资产配置更迭变迁历程 图4：大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机 2020-23，自上而下配置思路并未失效，而是核心矛盾变化后需迭代 ·自上而下的配置思路依然有效：核心矛盾的转变没有改变自上而下的配置框架，货币到信用传导时差（2020）—信用到利润传导梗塞、增收不增利（2021）—民企盈利预期不强、实体部门惜贷（2022）—美债利率压制估值（2023）。 ·2023年，美债高利率压制流动性决定A股走势：国内基本面的分子+美债利率的分母，情绪的因素很难用资产配置框架来解释，但归根到底情绪还是对基本面的预期交易。 图5：2020年以来大类资产配置模型的选择和变迁历程 中美股市的分化：风险情绪起主导作用 ·情绪面是两国股市背离主因：情绪面而非基本面、资金面因素是A股和美股2023年以来背离的重要原因。 ·基本面配置框架的“失效”：无论是国内的“货币+信用”还是海外的“利率+利差”框架，对股市预测都是基于流动 性+盈利的原理，风险情绪是较难把握的一环，特别是到了第三季度，更难以用基本面框架加以解释。 图6：2009年以来A股盈利拆解 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图7：2013年以来美股盈利拆解 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 8 股票大势研判的基础：DDM模型 图8：从DDM模型看，股市预期导向 DDM模型 P=EPS*PE 2024盈利好转（+） 流动性边际收紧 （-） 图9：全球G4货币脉冲和美债实际利率走势 全球G4货币脉冲领先半年 美债实际利率（5年期TIPS,右) % 140%-3 120% -2 100% 80%-1 60% 0 40% 20%1 0% 2 -20% -40%3 20102013201620192022 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图10：全A和全A非金融盈利预期 10% 全A全A非金融 P=1/(Rf+ERP) 5%3.4%3.1%3.9%4.1% 1.6%1.5%1.4% 风险偏好提升（+） 0% -5% -10% -9.1%-4.9% 2.5% -1.0%-0.1%0.2% -3.1% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所绘制 2023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/12 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测9 货币+信用体系来看A股投资价值（用最新一期月报） 图11：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：Wind，国信证券经济研究所绘制 注：图中数据为四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按次数计算），历史经验为2002- 2021年。 图12：前瞻指标提示流动性继续收敛 图13：前瞻指标提示信用环境触底上行 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 10 产能周期与库存周期的嵌套关系与投资指引 图14：中国产能周期、库存周期嵌套和大类资产回报复盘 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 图15：全球美元周期、产能周期、库存周期下商品走势复盘 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 11 货币-信用框架下行业变迁和顺周期特征的漂移 图16：“货币-信用”四种情景ROE占优行业的分布和排序 图17：“四万亿”时代周期的顺周期属性最强（2002-2015） 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 图18：“大消费”时代消费风格顺周期赶超传统周期（2002-2022） 产业周期（5-10年维度）贯穿货币和财政周期（1.5-3年维度） ·从大消费到高端制造：产业周期至少五年一轮，本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费 地产周期板块 核心驱动：传统投资驱动时期 时代烙印：“铁公基”、粗放经营时代 投资标签：五朵金花、煤飞色舞 大消费板块 核心驱动：大消费阶段 时代烙印：供给侧、消费升级 高端制造板块 投资标签：白酒餐饮旅游、龙头溢价 万得全A 核心驱动：高端制造 时代烙印：新基建、中国智造投资标签：新半军、数字经济 14% 1% 19% 13% 2007 13% 3 % 21% 53% 24% 2012 14% 19% 39% 13% 时间区间：2016-2019 代表行业：汽车、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔 2017 19% 15% 时间区间：2009-2015 代表行业：建筑、建材、房地产、有色 26% 28% 时间区间：2020年~ 代表行业：电力设备新能源、国防军工、电子、机械 12%202222% 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 32% 升级成为核心逻辑。党的二十大定调“高质量发展”和“中国式现代化”指明了制造业长足发展方向。 ·制造业基本面和股市的结构机会：类比于美国“再工业化”、日本的伊奘诺景气和平成景气，制造业产出增速和制造业 板块股票表现均跑赢基准。 图19：产业主线切换：从消费升级到制造业升级 250 200 150 100 50 代2012“十八大”关键词： 全面建成小康社会、新型城镇化、美丽中国 表 政2008.11 策国常会部署扩大内需促进经济增长的措施 &2009.5 表国务院发布《轻工业调整和振兴规划》《石化产业调整和振兴规划》 述 2017党的十九大关键词：人民日益增长的美好生活需要和不平衡不 充分的发展之间的矛盾 2016.9国务院《消费品标准和质量提升规划（2016—2020年）》 2018.9《中共中央国务院关于完善促进消费体制机制进一步激发 居民消费潜力的若干意见》 2022党的二十大关键词：高质量发展、中国式现代化 2021.12工信部等，《“十四五”智能制造发展规划》 《“十四五”机器人产业发展规划》 2022.12中共中央、国务院，《扩大内需战略规划纲 要（2022－2035年）》 周期风格金融风格稳定风格成长风格消费风格 透过货币+信用视角看盈利和估值分层 •紧货币+宽信用期间，容易出现普涨行情（四种状态下涨幅最好），估值分层不影响回报，盈利越好股票回报越高（景气投资）。 •货币信用双宽松的时点找估值兑现的逻辑，遇到信用承压时抓住盈利主线。货币和信用都紧时回报率弹性不足。 •宽货币+宽信用期间，投资于股票的胜率最高，不同估值和盈利的分层，胜率都位于8成及以上；宽货币+紧信用期间胜率最低、不足2成，随着盈利的起步回升胜率略有加大，选择盈利景气度高的行业和股票。 •货币和信用双宽时选择前50%PE的个股提高安全性，在紧货币和紧信用期间选择低估值、高盈利的个股（价值指数）。 图20：四种货币与信用组合下，ROE各分位点的股票回报率 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 图21：四种货币与信用组合下，PE各分位点的股票回报率 资料来源：Wind,国信证券经济研究所整理 目录 02 择时：市场情绪和温度测评 国信多资产配置系列指数概览 •我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总分类。这些指数在定性分析的基础上添加完全依赖 信用派生的程度 3.全球央行分歧指数 2002年9月 月 衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度 ↓ 1.A股情绪指数Ⅰ 2006年5月 月 通过价格指标提示A股市场的情绪状态 ↑ 2.A股情绪指数Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市场交易的高位风险和底部位置 — 3.行业轮动指数 2010年1月 周 对市场行业轮动的速度进行定量判定 ↓ 于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的 思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股 市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。 1.政策脉冲指数2002年1月月定量观测货币、税收和财政三大政策程度↓ 图22：国信多资产配置系列指数概览（2024.01） 类别名称起始时间更新频率目的最新信号 宏观景气和 政策量化 2.货币/信用前瞻指数2008年11月/2010年9月月衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体↑ 1.中国债市情绪指数 2017年1月 日 判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预 期的乐观程度 ↑ 股市交易情 绪 债市情绪和 风险 资料来源： 2.债市预警指数2010年5月周基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况↓ Wind，国信证券经济研究所整理 打通宏/中观、基本面与情绪面的桥梁：国信多资产系列指数 国信多资产系列指数 总量指数 宏观景气和政策量化系列指数 中观指数 政策脉冲指数 货币/信用前瞻指数 全球央行分歧指数 A股情绪指数Ⅰ/Ⅱ 行业轮动指数 债市情绪指数 债市预警指数 国信A股行业交易拥挤度指数 国信新兴产业链景气度动态指数 国信行业/板块景气指数 债市情绪和风险系列指数 股市交易情绪系列指数 图23：国信多资产系列指数 根据基金溢价率、 以老口径社融 作为实体信用，以财政支出作为财政指标，将税收收入作为税收政策的逆向指标 基于剩余流动性指标、国内市场因素、外生市场因素、外生基本面因素指标构造 如果一国央行的 政策利率向上变动则赋值为1，向下变动则赋值为-1，没有变动则赋值为0，分别计算平均值指数和标准差指数 对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数 国债期货技术指 标：BR、AR、CR；利率债市场：基准债利差、期限利差、国开债隐含税率、国开债波动率、同业存单利差、信用利差 选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数 基于：1、与超额回报具有相关性的高频指标；2、基于调查获取的产业指标；3、信用环境 以产业链长期核 心因素来判断景气变动方向，以中/短期决策变量来判断产业链景气的方向和幅度 通过4个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系 编制方法 数、IPO数量等构建 Spearman秩相关系 股市交易量和开户情绪指数Ⅰ；使用 数反映一级行业的 Beta系数和其周收 益率之间的趋势相关性构造情绪指数Ⅱ 构建目的 定量观测货币、税收和财政三大政策程度 衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体信用派生的程度 衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度 通过价格指标提示A股市场的情绪状态/提示股票市场交易的高位风险和底部位置 对市场行业轮动的速度进行定量判定 判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度 基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况 旨在对5大板块和31个一级行业的景气度进行跟踪 以动态景气指数判断产业景气的变动方向及位置 从成交信号的角度，做好短期交易情绪过热的风险提示或者中长维度阶段性投资主线的确立 政策脉冲指数的应用和预测 •虽然信用脉冲对大类资产价格的传导基本成立，但时常会忽视细节，需要采用政策脉冲来加以判断。相比于单一的信用脉 冲指标，政策脉冲指数对于股市和宏观经济的预测能力更强，政策外冲指数的拐点往往领先于