多元资产配置系列(十七)：国信多元资配体系2025

证券研究报告|2024年12月14日 多元资产配置系列（十七）国信多元资配体系2025 策略研究·策略深度 证券分析师：王开 证券分析师：陈凯畅 联系人：郭兰滨 021-60933132 021-60375429 010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 guolanbin@guosen.com.cn 图1：多元资产配置思路导图（2021-2024） 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 01 大类资产配置框架变迁史 02 股债平衡策略失效和破局 03 股票：风格切换和轮动迭代 04 中观轮动和行业比较 05 长青主题和长赢主线 01 大类资产配置框架变迁史 把脉属性、自上而下、周期嵌套、情绪跟踪 4 欲善其功，先利其器。在通过涵盖困境反转、主题投资、核心资产等十余篇策略实操体系的打磨后，一个摆上台面的问题即何时该采用何种投资方法论。 图2：开篇：国信资产配置框架总览 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图3：大类资产元素周期表 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图4：全球安全资产图谱 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图5：大类资产的特征属性图6：大类资产MBTI划分 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 ·情绪面是两国股市背离主因：情绪面而非基本面、资金面因素是A股和美股2023年以来背离的重要原因。 ·基本面配置框架的“失效”：无论是国内的“货币+信用”还是海外的“利率+利差”框架，对股市预测都是基于流动性+盈利的原理，风险情绪是较难把握的一环。 图7：2009年以来A股盈利拆解 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图8：2013年以来美股盈利拆解 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 8 图9：利率与宏观指标的界定 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制；注：第三阶段国债收益率滞后3M 宏观指标 CPI+增长+金融杠杆 结构与细节 猪周期、蔬菜价格、天气因素、粮食安全 GDP各产业增速、工业增加值、固定资产投资 M2、社融、杠杆率和债务率 供给驱动是2024年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因； 从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。 图10：铜油价格四象限和美元走势研判体系 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：黄金定价体系梳理 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 ” 图12：国信研究资产配置体系工具箱 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图13：宏观预测到大类资产配置框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图14：大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 / 国信多资产系列指数 总量指数 宏观景气和政策量化系列指数 中观指数 政策脉冲指数 货币/信用前瞻指数 全球央行分歧指数 A股情绪指数Ⅰ/Ⅱ 行业轮动指数 债市情绪指数 债市预警指数 国信A股行业交易拥挤度指数 国信新兴产业链景气度动态指数 国信行业/板块景气指数 债市情绪和风险系列指数 股市交易情绪系列指数 图15：国信多资产系列指数 根据基金溢价率、 以老口径社融围绕航空、餐作为实体信用，饮、零售、服以财政支出作务、消费贷等为财政指标，指标构建的内将税收收入作需综合指标为税收政策的 逆向指标 基于剩余流动性指标、国内市场因素、外生市场因素、外生基本面因素指标构造 如果一国央行的 政策利率向上变动则赋值为1，向下变动则赋值为-1，没有变动则赋值为0，分别计算平均值指数和标准差指数 对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数 国债期货技术指 标：BR、AR、CR；利率债市场：基准债利差、期限利差、国开债隐含税率、国开债波动率、同业存单利差、信用利差 选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数 基于：1、与超额回报具有相关性的高频指标；2、基于调查获取的产业指标；3、信用环境 以产业链长期核 心因素来判断景气变动方向，以中/短期决策变量来判断产业链景气的方向和幅度 通过4个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系 编制方法 股市交易量和开户数、IPO数量等构建情绪指数Ⅰ；使用Spearman秩相关系数反映一级行业的Beta系数和其周收益率之间的趋势相关性构造情绪指数Ⅱ 构建目的 根据六个反应 内需因素的指定量观测货币、标构造合成指税收和财政三数，看变化方大政策程度向和具体位置 衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体信用派生的程度 衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度 通过价格指标提示A股市场的情绪状态/提示股票市场交易的高位风险和底部位置 对市场行业轮动的速度进行定量判定 判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度 基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况 旨在对5大板块和31个一级行业的景气度进行跟踪 以动态景气指数判断产业景气的变动方向及位置 从成交信号的角度，做好短期交易情绪过热的风险提示或者中长维度阶段性投资主线的确立 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制15 •进一步地，我们按照如下方式对各指数进行打分排序：总分=ERP历史分位+(1-市盈率历史分位)； •按照最新的择时信号，2025年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深300>中证800/上证50>中证1000>中证500。 图16：指数走势预期——基于股债性价比及调整市盈率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 + 图17：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制；注：图中数据为四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按次数计算），历史经验为2002-2021年。 图18：前瞻指标提示流动性继续收敛、信用环境触底上行 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图19：涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票大势和行业的表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 17 ·自上而下的配置思路依然有效：货币到信用传导时差（2020）—信用到利润传导梗塞、增收不增利（2021）—民企盈利预期不强、实体部门惜贷（2022）—美债利率压制估值（2023）。 ·2023年一来，美债高利率压制流动性决定A股走势：国内基本面的分子+美债利率的分母，情绪的因素很难用资产配置框架来解释，但归根到底情绪还是对基本面的预期交易。 图20：2020年以来大类资产配置模型的选择和变迁历程 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理18 + •美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻: 美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端； 国内财政方向为股市盈利提供指引。 •国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续： 历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）； 权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。 图21：不同财政+美国大选假设下A股的走势分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图22：财政+美债的历史复盘表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图23：美债定价“3+1”框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图24：美国实际经济增长速度研判框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 25：五大框架指引股债走势 框架 涉及指标 更新时间 原理 所处阶段 指示股债配置方向 工业增加值 次月中旬 美林时钟框架中，我们关注的两大叠素为经济增长周期和通货膨胀周期， 美林时钟框架其中，经济增长周期是指剔除价格后的实际经济增长变化周期，通货膨胀周衰退股债双牛 PPI次月上旬期指物价变化周期。 PMI本月底周期叠加框架中，我们关注库存周期和产能周期两类周期性指标。其中，产能周期下行,被动 周期叠加框架 产成品存货次月下旬 设备能力利用水平下下个季度中旬 库存周期指示经济短周期波动，划分为被动去库、主动补库、被动补库和主 动去库个阶段，划分依据为需求和库存情况。 去库存股牛债熊 货币信用框架 货币政策目标 定性判断 货币信用框架中，我们关注的两大叠素为货币周期和信用周期，其中，货 币周期是指货币政策指引的流动性周期，信用周期指社融指引的实体经济融资周期。 宽货币紧信用 股债双牛 信用脉冲 次月上旬 信贷库存框架票据余额次月上旬 贷款余额次月上旬 类比实体库存周期，我们亦可从金融角度来刻画库存周期的波动。由于商业银行的信贷总投放到额度管控，额度可以视为实体库存周期中的生产量指标，当信贷资产规模不足时，商业银行需要通过票据贴现这样一种工具来来调节总额度与信贷资产之间的余缺。叠此从这个角度来看，票据贴现资产充当了与实体库存类似的角色，我们可以利用信贷资产与票据贴现资产来划分 类库存周期。 主动去库存股牛债熊 政策组合框架 财政政策力度指数 次月下旬 财政货币政策组合框架中，我们关注的两大叠素为货币政策周期和财政政 策周期，其中，货币政策周期是指货币政策力度指数变动方向，财政政策周期指财政政策力度指数变化方向。 宽货币宽财政 股债双牛 货币政策力度指数 次月下旬 资料来源：万得，信证券经济研究所绘制 图26：周期对冲下的风格行业表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 图27：衰退和过热期中，超额收益和盈利增速的相关性较强 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 22 从五大周期到综合景气指标的“降维” 图28：综合景气指标的周期划分图29：综合景气指标的实战效果 经济衰退配大盘和红利 经济上行高估值，经济下行低估值 衰退 复苏过热 滞涨 低估值 11.1 -14.2 0.5 -6.7 高估值指数 -14.5 -0.3 3.9 -1.7 2打分指示的股债强弱 大盘 中盘 小盘 中证红利 衰退 5.4 -6.3 -9.8 6.6 复苏 -9.9 -7.2 1.2 -4.4 过热 0.1 0.5 -0.6 -2.7 滞涨 -4.8 -1.5 3.1 -3.1 消费/成长与金融/稳定板块形成有效对冲 周期 消费 金融 稳定 成长 衰退 -4.7 -10.9 19.2 21.4 -10.3 复苏 3.5 10.8 -10.8 -7.7 7.5 过热 -7.8 3.2 3.7 -5.4 9.0 滞涨 3.5 2.6 -8.6 -5.5 6.2 实际股债强弱（右轴） 1 0 -1 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 -2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制23 图30：中国产能周期、库存周期嵌套和大类资产回报复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图31：全球美元周期、产能周期、库存周期下商品走势复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 24 •传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。 •在一轮产能周期中，供给的大幅扩张要匹配对应的需求消化，供需错配下价格和利润长期表现低迷。 •本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。 图32：各行业产能利用率过去八年间变化 图33：全球经济体的库存、产能和技术的短中长周期界定 图34：库存与产能周期前瞻指标 传统产业 100% 产能