美国信贷策略 ： 2024 美元供应展望

日期2024年1月16日 2024美元供应展望 KarthikNagalingam美国信贷策略师+1-212-250-0521 2023年美元发行强劲，尤其是在下半年，随着利率波动减弱。一级市场可能会在整个H1的大部分时间里正常运作。如果数据开始指向软着陆的可能性更大，则可能会出现上行意外。然而，鉴于我们对美国年中经济衰退的预测，我们预计今年美元的整体发行量将适度下降。资本市场通常会在信贷利差显著扩大的时期关闭，目前我们预测利差将在第三季度达到扩大。此外，在第二季度，当利差扩大时，我们预计随着利率上升，发行量将显著放缓。 史蒂夫·卡普里奥欧洲和美国信贷策略主管+44-20-754-16176 我们预计IG美元金融股发行量将小幅下降。IG金融发行总额和净额分别约为5000亿美元（比23年低300亿美元）和1250亿美元（比23年低750亿美元）。同时，非金融供应将比当前的运行率下降约1500亿美元和950亿美元，分别为5750亿美元和3150亿美元（见下表）。同时，由于贷款市场的高融资成本将发行人推向2025年和2026年的大型到期墙（总额：1750亿美元，净额：1250亿美元），因此HY的净发行量将得到提振。 低的净供应和强劲的资金流入对IG美元来说是相当积极的，而HY美元的利差也使多年来创纪录的净新星受益。根据资金流动的不同，IG美元的净供应趋势应继续保持从平衡到正的趋势，而HY美元在24年上半年的正趋势可能不如以前。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2024年1月16日美国信贷战略 情景分析 正如我们在2024年展望中所概述的那样，今年是关于辨别美国经济将走向何方。 软着陆将是最好的情况随着通胀再度放缓至2%，美联储降息大致符合市场定价，利率波动率下降至2022年初的水平，以及在不损害利润率的情况下稳定增长。不着陆的情况将类似于当前的宏观经济背景，但通胀停滞在高2％/低3％的范围内。美联储要么推迟削减，要么削减幅度远低于预期，因此利率水平保持在较高水平。高杠杆发行人将面临压力，因为实际增长将保持在/趋势之下。最后，在硬着陆中，我们预计货币政策的长期滞后会造成困扰inhigherleveredportionsoftheeconomywithhighvariabledebtburnts,therebydrivingaretrenchmentincapex&employment.Riskassetswouldselloffandincorgedratevolaterateacerasescreditweakness.这仍然是我们的基本情况，全球利差在24年第三季度达到我们的峰值“硬着陆”目标。我们第二个最有可能的情况是“不着陆”。 将上述情景分为三个主要因素（利率波动，融资成本和增长），我们将在下面说明各种情景如何影响2024年的美元供应状况。通常，随着资本支出的增加，在较高增长的环境中，发行量会增加，而高利率波动率和较高的融资成本与供应呈负相关，尤其是在HY空间。 在“否”和“硬着陆”中，我们预计发行量将低于长期平均水平因为更高的收益率和更高的利率波动性将使可自由支配的借款受到限制。硬着陆比不着陆更糟糕，因为IG的供应量可能相对相似，但HY的发行可能会枯竭类似于22年下半年的情况，因为将会有一段时期，融资市场会冻结，就像我们在之前的低迷时期所看到的那样。如果软着陆的可能性变得更大，那么有能力的$HY发行人可能会等到更多的降息通过经济或市场定价过滤后再发行，从而将部分发行推向明年。$IG评级的公司将更快地看到收益，因为真正的软着陆可能伴随着较低的长端利率。总体而言，。软着陆对2024年的供应将是相当积极的，并使总供应回到接近2023年的水平。更高的增长预测将增加企业资本支出投资，低利率卷将创造一个有吸引力的贷款氛围。 $IG供应展望 $IG毛和净供应量在2023年同比增长 2023年完成的IG总供应略高于我们最初预测的1.2万亿美元 12.47亿美元，与2022年大致持平。然而，非金融和金融供应的组合与2022年有显著不同，因为IG $金融发行人的总供应量为2019年以来的最低水平，仅为5290亿美元。金融发行量在过去一年大幅下降，因为美国大型银行在2022年上半年地区银行业压力之后，其资产以存款的形式增加。另一方面，投资级非金融发行是有记录以来的第三高（7180亿美元），略低于2017年，远远低于2020年。 $IG公司将其2023年发行的大部分用于一般公司用途，再融资大致符合其25%的长期平均水平。尽管去年上半年股价低迷，但我们几乎没有看到借款来为回购提供资金。如果这种活动在2024年恢复，它可能会不成比例地来自单一A发行人。杠杆化的BBB发行人可能仍然不愿承担更大的债务负担，而衰退风险正在蔓延。与过去几年相比，收购的发行量略低，但2024年仍有增加的空间，尤其是软着陆的定价越长。 2024年1月16日美国信贷战略 2023年IG的净发行量为6200亿美元，低于上年的5660亿美元，接近2014 - 2017年区间的中期并且远低于2020年的记录。明年的赎回量在IG美元中上升，因此除非发行人选择去杠杆，否则总发行量应该继续接近历史范围的顶部。 来源：德意志银行，彭博财经LP 2024 $IG预测 我们预计IG金融发行总额和净额约为5000亿美元，分别为1250亿美元。同时，我们预测非金融供应量将下降至5750亿美元和3150亿美元。总体而言，我们的预测是在最近的低端$IG供应趋势，但这反映了一年来，我们预计增长将减弱，资本市场将比平常慢. 这些预测考虑到了将在未来2-3年内到期的大量IG债务。未来两年将有近8400亿美元的IG金融债务到期，而到2025年底将有8800亿美元的非金融债务到期。 在过去的2 - 3个月里，并购一直在回升，我们的模型表明，并购可能还有更多的空间如果我们对第一季度市场稳定的预测得到证实，那么处于强势地位的企业在并购方面可能会很激进。我们还注意到，拥有更高质量发行人的行业再次看到高股票估值，因此他们可能会通过股票交易甚至更大的现金购买来资助一些并购活动。如果我们对年中经济放缓的看法是正确的，那么第一季度很可能是达成交易的最佳地点. $IG在2024年观看的主题 2024年在$IG一级市场中需要关注的两个主题是：1）BBB的净供应如何发展，以及2）如果更长期限的发行量回升. 在过去的2个季度中，BBB和A美元债务的净供应急剧下降，发行人更加保守，因为基本面风险继续在地平线上渗透。在2024年，我们预计，由于BBB发行人将意识到他们更高的杠杆水平，我们可能会看到美元的净发行量小幅上升并且不想发行昂贵的债务或在潜在的衰退之前拥有更杠杆的资本结构。即使在软着陆环境中，这也可能是正确的 杠杆BBB目前是。 分别,过去6个月发行的30年期债务相对于IG发行总额的百分比是8年来最低的由于企业继续避免锁定较高的融资成本，我们预计2024年长期发行不会大幅增加。也就是说，预计2025年30年期国债将大幅增加，因为软着陆将实现，较低的收益率将使企业重返市场，或者经济衰退来临，美联储将大幅降息。不着陆仍然是长端供应的最坏情况。 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP HY供应展望 $HY供应量在2023年下半年显着回升 截至2023年，HY总供应略低于我们最初预测的2000亿美元，但仍是过去十年中第三低的一年。与融资和杠杆收购/并购相关的发行通常合计占每年发行的近80 - 90%。与2022年相比，再融资活动大幅回升，我们相信这一趋势将持续到2024年。 净HY供应量在2022年大幅下降后，去年增长至850亿美元。我们预计2024年该国将再次边际增长至1200亿美元，仍远低于2019 - 2021年的水平。在过去的6个月中，$IG和$HY的净供应量出现了分歧，在过去的两个季度中，$HY实际上已经看到了净供应量的增加。如果两个市场之间的分歧持续下去，随着增长放缓，这可能是导致我们持续减压观点的另一个因素。 来源：德意志银行，彭博财经LP 2024 $HY预测 我们预计明年的总发行量为1750亿美元，其中大部分将为2025年底到期的大约1250亿美元进行再融资。鉴于高杠杆发行人缺乏灵活性，其中一些交易可能会与债务回购同时进行，而这不会影响净发行。然而，一些美元杠杆贷款交易在美元HY市场中进行再融资的可能性将使明年的美元HY净发行处于最低水平。我们预测HY美元的净发行量在未来12个月将与我们在2023年看到的相当相似. 2025年到期墙将不得不在今年开始解决，预计将在第二季度结束前完成相当大的数量。在市场层面，美国贷款到期 墙也在快速关闭。YE'24美国HY到期墙仅略低于平均水平，而YE'24美国贷款到期墙远高于平均水平。企业被激励尽快为2025年到期墙再融资，因为评级机构可以开始考虑债务到期后1年内到期的债务。考虑到$HY和$LL市场的2026年到期墙，真正的软着陆可能会看到更大的$HY供应. 借款的相对成本仍然表明，对于有能力在这两个市场发行的杠杆融资发行人来说，债券市场的利率更好贷款收益率的交易价格超过了HY美元，并且自去年年底以来一直如此，因此我们预计在有担保债券或杠杆贷款之间进行选择的发行人将在短期内选择固定利率市场。这只是由于我们预计美联储不会在中期大幅降息而变得更加复杂。当前的收益率差异将需要比今年市场定价更多的降息次数。正如预期的那样，自贷款融资变得更加昂贵以来，债券发行占整体杠杆融资供应的比例已经回升。企业也有可能发行固定利率债务，并用固定对浮动掉期进行对冲。 资料来源：德意志银行、彭博财经LP、标普LCD 此外,我们预计LBO不会有太多额外的贷款发放。A lack of LBO means that much of the leveragedfinance deals in the USD market are likely to be revenering deals and secured HY bonds rather thanloans. This also puts a bit of a flower under our $HY supply propects. 资料来源：德意志银行、彭博财经LP、标普LCD、哈弗分析 2024年$HY发行主题 成熟度墙是$HY中最显着的主题如果美国经济在今年上半年继续表现出韧性，预计BB和B美元的发行将继续与明年上半年要解决的2025年到期隔离墙保持同步。B美元净发行量的回升可能表明贷款再融资流量已经进入HY美元市场，因为2023年下半年到期的B美元HY债券数量有限。此外，如果波动性较低，利率持续下降，BB美元发行人将具有一定的财务灵活性，尤其是在年初，可以为诸如资本支出甚至并购之类的事情提供资金。CCC发行人开拓市场的能力也值得关注，因为这将表明HY美元的细分市场可能面临巨大的困境。 来源：德意志银行，彭博财经LP 供应的潜在技术影响 展望未来，根据历史供应趋势以及票息和到期再投资的估计需求，IG美元的技术状况表明，随着第一季度和4月的结束，利差技术略有好转。由于第一季度后的收益释放，5月通常会看到新发行的大幅增加。尽管估值丰厚，但高$IG收益率对资产配置者仍然具有吸引力。如果资金流像我们在2024年的前2周所看到的那样积极，那么$IG技术面将是$IG利差的平衡到正. 同时，在$HY中，我们比较了估计的息票和到期日相对于估计的$HY发行而不是历史趋势。我们预计$HY发行将比大流行前的趋势显着下降，因此我们使用我们的估计1750亿美元的预测和年度总发行量的月度中位数百分比，以代表月度技术状况。在这里$HY技术指标在上半年的大部分时间里将是负平衡的，然后在下半年有所改善。资金流动将对技术产品产生巨大影响，我们预计它们不会像IG美元那样强劲，因为减压会影响HY美元的回报。 来源：德意志银行，彭博财经LP 附录1