美国信贷策略 ： 2024 美元供应展望

德意志银行研究 美国 北美信用策略 美国信贷战略 日期 2024年1月16日 2024美元供应展望 2023年美元发行强劲，尤其是在下半年，随着利率波动减弱。一级市场可能会在整个H1的大部分时间里正常运作。如果数据开始指向软着陆的可能性更大，则可能会出现上行意外。然而，鉴于我们对美国年中经济衰退的预测，我们预计今年美元的整体发行量将适度下降。资本市场通常会在信贷利差显著扩大的时期关闭，目前我们预测利差将在第三季度达到扩大。此外，在第二季度，当利差扩大时，我们预计随着利率上升，发行量将显著放缓。 我们预计IG美元金融股发行量将小幅下降。IG金融发行总额和净额分别约为5000亿美元（比 23年低300亿美元）和1250亿美元（比23年低750亿美元）。同时，非金融供应将比当 前的运行率下降约1500亿美元和950亿美元，分别为5750亿美元和3150亿美元（见下表） 。同时，由于贷款市场的高融资成本将发行人推向2025年和2026年的大型到期墙（总额： 1750亿美元，净额：1250亿美元），因此HY的净发行量将得到提振。 低的净供应和强劲的资金流入对IG美元来说是相当积极的，而HY美元的利差也使多年来创纪录的净新星受益。根据资金流动的不同，IG美元的净供应趋势应继续保持从平衡到正的趋势，而HY美元在24年上半年的正趋势可能不如以前。 KarthikNagalingam 美国信贷策略师 +1-212-250-0521 史蒂夫·卡普里奥 欧洲和美国信贷策略主管 +44-20-754-16176 分发时间：16/01/202406:02:09GMT 图1：2024美元供应预测和历史 按细分市场发行，单位为10 亿美元（包括浮动资产w/$IG发行 3亿美元和HY美元发行 1.5亿美元） 2020 2021 2022 2023 2024(Theparticularwillberequired. Gross 622 711 671 529 500 $IG财务 赎回 331 347 315 320 375 Net 291 363 356 209 125 Gross 1190 714 544 718 575 $IG非金融 赎回 438 421 334 308 260 Net 752 293 210 410 315 Gross 1812 1425 1215 1247 1075 总计$IG 赎回 769 768 649 627 635 Net 1043 656 566 620 440 Gross 513 546 129 215 175 $HY 赎回 237 325 119 96 55 Net 276 221 12 85 120 来源：德意志银行，彭博财经LP 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 情景分析 正如我们在2024年展望中所概述的那样，今年是关于辨别美国经济将走向何方。 软着陆将是最好的情况随着通胀再度放缓至2%，美联储降息大致符合市场定价，利率波动率下降至2022年初的水平，以及在不损害利润率的情况下稳定增长。 不着陆的情况将类似于当前的宏观经济背景，但通胀停滞在高2％/低3％的范围内。美联储要么推迟削减，要么削减幅度远低于预期，因此利率水平保持在较高水平。高杠杆发行人将面临压力，因为实际增长将保持在/趋势之下。 最后，在硬着陆中，我们预计货币政策的长期滞后会造成困扰inhigherleveredportionsoftheeconomywithhighvariabledebtburnts,therebydrivingaretrenchmentincapex&employment.Riskassetswouldselloffandincorgedratevolaterateacerasescredit weakness.这仍然是我们的基本情况，全球利差在24年第三季度达到我们的峰值“硬着陆”目标。我们第二个最有可能的情况是“不着陆”。 将上述情景分为三个主要因素（利率波动，融资成本和增长），我们将在下面说明各种情景如何影响2024年的美元供应状况。通常，随着资本支出的增加，在较高增长的环境中，发行量会增加，而高利率波动率和较高的融资成本与供应呈负相关，尤其是在HY空间。 在“否”和“硬着陆”中，我们预计发行量将低于长期平均水平因为更高的收益率和更高的利率波动性将使可自由支配的借款受到限制。硬着陆比不着陆更糟糕，因为IG的供应量可能相对相似，但HY的发行可能会枯竭类似于22年下半年的情况，因为将会有一段时期，融资市场会冻结，就像我们在之前的低迷时期所看到的那样。如果软着陆的可能性变得更大，那么有能力的$HY发行人可能会等到更多的降息通过经济或市场定价过滤后再发行，从而将部分发行推向明年。$IG评级的公司将更快地看到收益，因为真正的软着陆可能伴随着较低的长端利率。总体而言，。软着陆对2024年的供应将是相当积极的，并使总供应回到接近2023年的水平。更高的增长预测将增加企业资本支出投资 ，低利率卷将创造一个有吸引力的贷款氛围。 图2：3个主要宏观因素将影响2024年美元总供应量 因素(与USDSupply) 软着陆 不着陆 硬着陆 利率波动率(−) ф х у 融资成本(−) ч х у GDP增长（+） х щ ф 对美元供应的影响 + − −− 来源：德意志银行 $IG供应展望 $IG毛和净供应量在2023年同比增长 2023年完成的IG总供应略高于我们最初预测的1.2万亿美元 12.47亿美元，与2022年大致持平。然而，非金融和金融供应的组合与2022年有显著不同 ，因为IG$金融发行人的总供应量为2019年以来的最低水平，仅为5290亿美元。金融发行量在过去一年大幅下降，因为美国大型银行在2022年上半年地区银行业压力之后，其资产以存款的形式增加。另一方面，投资级非金融发行是有记录以来的第三高（7180亿美元），略低于2017年 ，远远低于2020年。 图3：IG金融（LHS，十亿美元）和IG非金融（RHS，十亿美元）年度发行总额 1400 1400 12001200 10001000 800800 600600 400400 200200 00 来源：德意志银行，彭博财经LP $IG公司将其2023年发行的大部分用于一般公司用途，再融资大致符合其25%的长期平均水平。尽管去年上半年股价低迷，但我们几乎没有看到借款来为回购提供资金。如果这种活动在2024年恢复，它可能会不成比例地来自单一A发行人。杠杆化的BBB发行人可能仍然不愿承担更大的债务负担，而衰退风险正在蔓延。与过去几年相比，收购的发行量略低，但2024年仍有增加的空间，尤其是软着陆的定价越长。 图4：按再融资、并购/杠杆收购、股息重组和一般公司用途划分的IG总发行量细目 201220132014201520162017201820192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Refinancing并购/杠杆收购GCP/其他回购/股息 资料来源：德意志银行，S&PLCD 2023年IG的净发行量为6200亿美元，低于上年的5660亿美元，接近2014-2017年区间的中期并且远低于2020年的记录。明年的赎回量在IG美元中上升，因此除非发行人选择去杠杆，否则总发行量应该继续接近历史范围的顶部。 图5：IG金融（LHS，十亿美元）和IG非金融（RHS，十亿美元）年度净供应量 400 350 300 250 200 150 100 50 0 800 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：德意志银行，彭博财经LP 2024$IG预测 我们预计IG金融发行总额和净额约为5000亿美元， 分别为1250亿美元。同时，我们预测非金融供应量将下降至5750亿美元和3150亿美元。总体而言，我们的预测是在最近的低端 $IG供应趋势，但这反映了一年来，我们预计增长将减弱，资本市场将比平常慢. 图6：根据我们24年的预测，滚动1200万美元的IG总和净供应趋势； $bn 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 1200万滚动$IG供应1200万滚动$IG净供应 2024预测总供应量2024预测净供应量 来源：德意志银行，彭博财经LP 这些预测考虑到了将在未来2-3年内到期的大量IG债务。未来两年将有近8400亿美元的IG 金融债务到期，而到2025年底将有8800亿美元的非金融债务到期。 图7：IG金融（LHS，十亿美元）和IG非金融（RHS，十亿美元）年度赎回 500 450 2024 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100% $bn 累计% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 2033 20% 10% 0% 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 100% $bn 累计% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2033 0% 来源：德意志银行，彭博财经LP 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 在过去的2-3个月里，并购一直在回升，我们的模型表明，并购可能还有更多的空间如果我们对第一季度市场稳定的预测得到证实，那么处于强势地位的企业在并购方面可能会很激进。我们还注意到，拥有更高质量发行人的行业再次看到高股票估值，因此他们可能会通过股票交易甚至更大的现金购买来资助一些并购活动。如果我们对年中经济放缓的看法是正确的，那么第一季度很可能是达成交易的最佳地点. 图8：我们的并购模型表明存在更多交易流的潜力 1.8% 美国并购%GDP（落后600万）：预测美 国并购%GDP（落后600万）：实际 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 来源：德意志银行、彭博财经LP、哈弗分析、LCD $IG在2024年观看的主题 2024年在$IG一级市场中需要关注的两个主题是：1）BBB的净供应如何发展，以及2）如果更长期限的发行量回升. 在过去的2个季度中，BBB和A美元债务的净供应急剧下降，发行人更加保守，因为基本面风险继续在地平线上渗透。在2024年，我们预计，由于BBB发行人将意识到他们更高的杠杆水平，我们可能会看到美元的净发行量小幅上升并且不想发行昂贵的债务或在潜在的衰退之前拥有更杠杆的资本结构。即使在软着陆环境中，这也可能是正确的 杠杆BBB目前是。 分别,过去6个月发行的30年期债务相对于IG发行总额的百分比是8年来最低的由于企业继续避免 锁定较高的融资成本，我们预计2024年长期发行不会大幅增加。也就是说，预计2025年30年期国债将大幅增加，因为软着陆将实现，较低的收益率将使企业重返市场，或者经济衰退来临，美联储将大幅降息。不着陆仍然是长端供应的最坏情况。 图9：$A和$BBB的滚动净供应量接近十年来的最低水平 图10：过去一年，企业一直不愿锁定高额的长期融资