美国信贷策略 ： 尽管利差收窄 ， 美元 HY 杠杆率仍较高

德意志银行 Research NorthAmerica UnitedStates 信贷战略 美国信贷战略 Date 2023年10月3日 $HY杠杆率仍然较高，尽管紧利差 美元HY利差在第三季度结束时略有扩大在9月份的疲软抵消之后在经历了很大范围的8月份之后，7月份的紧缩政策。HY总计$在这一年的这一点上，回报率高于平均水平(图3)，尽管 利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到今年- 随着全球增长持续减弱，企业违约攀升，消费者 拖欠率上升，劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来，的平衡 未来几个月，可能性仍然倾向于利差进一步扩大.我们已经更新了我们的$HY基本面分析，以确定基本背景有所改善，而利差已被证明具有弹性。 KarthikNagalingam 美国信贷策略师 +1-212-250-0521 史蒂夫·卡普里奥 欧洲和美国信贷策略主管 +44-20-754-16176 尽管股本倍数（EV/EBITDA）仍然相对较低，但杠杆率 （总债务/企业价值）在HY美元仍处于高位极易受到收入走弱，利润率进一步压缩。在指数层面， HY美元发行人对EV的债务中位数为47.4%，略有上升从5月份的45.5%(图4)来看。这主要是由于 一些周期性板块在上一季度走高。 展望未来，我们分析了三种情况：1）经济衰退/稳定利润率，2）经济衰退，利润率被压缩，3）疲软 着陆。我们预测杠杆率在每种情况下都会增长(图8、9)。 目前，1）电信，2）媒体，3）休闲和4）零售正在显示最大的基本风险(图7).Themarketispricingintheriskin 传播的通信(有线、媒体和无线) 在这些子行业中，相对于它们自己的历史，交易量很大(图11)。休闲和零售贸易相对收紧，这也是我们保持不变的部分原因 体重不足。 除了一些明显的风险，美元HY市场交易分散有限 (图10,14)和基本面areheadingasthemonetarypolicylagcatchesupandconsumerscontinue削弱。市场交易的风险溢价很小，因为$HY 困境比率意味着从现在开始的12-18个月内只有3.5%的违约率. Wewouldhedgecreditexposurebyshorting$HYcashbondspreads.Welike 移动质量并专注于非循环性软件和医疗保健。BB- 由于我们的一些技术因素，BBB利差可能会继续减压highlightedlastmonthfade。对于投入现金的$HY投资者，我们增持非周期性的BBS，因为它们在综合收益率的基础上看起来很有吸引力。 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师证书位于附录1。MCI(P)097/10/2022。直到2021年3月19日，可能已经显示了不完整的披露信息，请参见附录1更多详细信息。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年10月3日美国信贷战略 $HY利差在第三季度具有弹性 美元HY利差在第三季度结束时略有扩大在9月份的疲软抵消之后 我们在7月份看到的紧缩政策在很大程度上受到了8月份的限制。也就是说，HY利差仍然只是今年的紧身衣，而且有很多 CCC空间之外的美元信贷压缩，投资者在很大程度上避免了风险最高的信贷。上个月，HY美元现金利差扩大了25个基点8月基本保持不变，7月收紧-13个基点。我们在 最近几周，积极的供应技术已经启用，我们期望 随着我们进入第四季度和2024年，这种情况将继续下去。 图1：HYOAS美元利差按评级显示有多紧张 $BBS和$BBS一直在交易... BB B CCC 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 图2：...而CCC仍然非常解压缩 BB-BBB B-BB CCC-B 800 700 600 500 400 300 200 100 0 来源：德意志银行，彭博财经LP 来源：德意志银行，彭博财经LP 在这一年的这一点上，HY美元的总回报高于平均水平，尽管利率抛售不利于投资者。我们仍然预计利差将扩大到 年底，随着全球增长持续减弱，企业违约攀升，消费者拖欠率上升，劳动力市场使美联储保持鹰派。实际利率仍然货币政策的上升和进一步影响仍将到来，我们认为平衡 未来几个月，利差仍在扩大的可能性.The 即将到来的第三季度盈利季节，预计将在10月中旬加速，可能会提供进一步了解货币政策和全球经济放缓的影响有多大 经济正在影响企业资产负债表。在此之前，我们已经更新了我们的$HY基本面分析，以了解企业目前如何位于 指数和行业水平。 图3：今年HY美元总回报强劲，主要是通过提高携带。 年初至今超额收益 年初至今总回报 年初至今总回报率中位数(自2000年起) 12.09% 11.09% 5.86% 6.33% 5.16% 5.42% 5.61% 3.61% 3.95%4.18% 3.72% 3.51% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% HYBBBCCC 来源：德意志银行，彭博财经LP 2023年10月3日美国信贷战略 $HY杠杆率呈上升趋势 尽管股本倍数（EV/EBITDA）仍然相对较低，但杠杆率（债务/EV）跨越HY美元仍处于高位极易受到收入疲软和 进一步压缩利润率。在我们的2023年违约研究中，我们强调样本中美国HY发行人中位数的总债务与企业价值(EV)比率 没有生存偏见，已经是08年初的水平了。我们使用债务/EV比率作为遵循默顿模型的未来降级/违约的领先指标 风格框架，其中股权估值可以表明一家公司的总价值 Assetsisatriskofdecliningbelowthevalueofjustthefirm’sdebt.Thiswouldcreate 强烈激励公司进行重组，损害债券持有人的利益。在 指数水平，HY美元发行人对EV的债务中位数为47.4%，上升了略低于第一季度的45.5%. 在默认研究中，我们研究了两种情况杠杆如何演变为我们接近然后陷入衰退。我们首先假设：1)归一化 企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数，其中倍数将下降到平均倍数 2010-2011年期间观察到的水平或目前的水平，以较小者为准。 2）按2009年收入增长的加权平均值计算的收入下降 2016；权重是基于名义GDP在这两个时期的反应以及与我们的美国经济学家对即将到来的衰退的预测相比。3）最后，我们对利润率（EBITDA/ 销售）将执行此周期；Ascenariowherefirmsmaintaintheircurrentlevel 的边距以及它们压缩的第二种情况。它只是一个数据点，但是截至第二季度报告季结束时，指数层面的债务对电动汽车的趋势更接近压缩利润率的情景。 图4：HY美元发行人的交易中，债务与企业价值之比为高这一比率在最近几个月才有所上升 总债务/企业价值 $HY非脂汽车 恒定利润率预测压缩利润率预测 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 2006200820102012201420162018202020222024 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 *每个季度末$HY指数和$HY部门水平的中位数发行人，其数据可通过其公共股票报价器获得。 Theuptickinleveragecomesasbothvenuegrowthcontinuestestoslowandprofit 边距压缩。高昂的劳动力成本和不断上涨的能源价格以及较弱的消费者已经影响了许多公司保护他们的边缘的能力。 我们之前已经注意到，我们在夏天看到的通货紧缩并不是对信贷市场自动有利，因为如果公司 继续囤积劳动力。 图5：收入增长继续放缓... 图6：……当公司开始感受到影响时更高的工资和商品成本 HY非金融汽车收入增长（Y/Y）$HY非金融除车利润率 （季度，淡蓝色=预计） （季度，淡蓝色=预计）21% 25% 20% 20% 19% 15% 18% 10% 17% 5% 16% 0% 15% -5% 14% -10% 13% -15% 2007200920112013201520172019 2021 2023 12% 20062008201020122014201620182020 2022 2024 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 *各季度末美元HY指数和美元HY行业水平的发行人中位数，其数据为可通过他们的公共股票 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 *各季度末美元HY指数和美元HY行业水平的发行人中位数，其数据为可通过他们的公共股票 部门层面的电动汽车债务 在行业层面，大多数行业与上一季度相比略有变化。1) 电信，2）媒体，3）休闲和4）零售目前显示出最大的风险,与今年第一季度相比，医疗保健杠杆有所改善。 以消费者为导向的部门(休闲、零售、消费品)拥有最大的杠杆率回升，这是因为这些行业的股票价格下跌了 近几个月来，人们担心美国消费者会发生什么过剩的储蓄被挖掘出来，贷款标准很紧。 图7：5月以来，杠杆率在以消费者为导向的周期性部门 90% MayCurrent 80% 70% 60% 50% 40% 30% 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 按部门划分的EV总债务 展望未来,我们使用与图4中相同的场景分析来突出显示在经济衰退的环境中，哪些部门面临最大的风险当强调：1）股本倍数，2）收入增长，3）利润率。 我们还在之前的分析中添加了“软着陆”方案为了 衡量如果通胀放缓，部门层面的杠杆率可能会是什么样子足以让美联储在 大衰退。在这种情况下，我们:1）合同收入与2016年一样当 增长适度放缓，但没有出现衰退，2）持有企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数，他们现在在哪里,and3）将利润率压缩到他们的长期 中位数或者如果它们低于这个水平，就保持稳定。 在这些场景中，与当前相比，软着陆情况类似于更糟糕杠杆图片主要区别在于周期性部门，其中 目前的利润率接近各自的高点，如能源、资本 衰退压缩利润率 商品和工业。除非我们看到没有利润压缩的通货紧缩，否则如果没有好于预期的增长，杠杆率很难不回升。 图8：如果没有强劲的增长，HY美元行业的杠杆率将会恶化 Current 软着陆 衰退和恒定利润率 1.000.900.800.700.600.500.400.300.20 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 在z-score术语中，我们可以看到杠杆率的各种变化看起来如何 每个部门的历史(自2006年以来)。在温和的衰退中，一些非周期性的医疗保健和科技等行业目前将出现大幅跃升，相对于 他们的杠杆率在之前的放缓中看起来如何，无论是否边距压缩。与杠杆率保持不变的软着陆相反 相对稳定，因为尽管压缩，收入仅以温和的方式下降 margins.周期性行业目前对利润率压缩更为敏感鉴于许多行业的利润率接近峰值否则，杠杆水平 有些行业实际上是历史上相对较低的。美元HY债务对EV的z分数比率还提供了一种间接的方式来预测$贷款和私人$HY信用风险。 Current 软着陆 衰退和恒定利润率 衰退和压缩利润率 4.003.503.002.502.001.501.000.500.00 -0.50 来源：德意志银行，彭博金融LP，ICE指数 相对于这种背景，信贷交易过于紧张 图9：Z-Scores强调了如果收入受到影响，经济衰退可能会导致高杠杆率的非周期股做出反应相对于过去 $HYcontinuestolookratherrichacrosmostsectorswithonlyCommunications(特别是有线、媒体和无线)相对于其 自己最近的历史周期股仍然是HY美元市场中最紧张的部分之一， 我们鼓励投资者在这些行业获利，并寻求更便宜的非周期性的非医疗保健和软件将在增长中受到更好的侮辱放慢速度