货币政策与流动性观察：跨月效应初显

证券研究报告|2024年01月29日 货币政策与流动性观察 跨月效应初显 核心观点经济研究·宏观周报 跨月效应初显 海外方面，上周（1月22日-1月28日）全球主要央行货币政策无重大变化。1月23日，美联储票委巴尔金表示，美联储3月降息并非不可能，希望看到通货膨胀令人信服地回到美联储目标，不反对在合适的时候使利率正常化。联邦资金利率期货隐含的1月FOMC降息25bp的可能性为3.1%，不降息的可能性为96.9%。 国内流动性方面，上周（1月22日-1月26日）随着跨月效应初步显现，全周短端资金利率呈前低后高走势，周四开始7天利率显著上行，但狭义流动性指标大体稳定。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（1月15日-1月19日）降低0.06至100.01。其中价格指标贡献-69.61%，数量指标贡献-30.39%。价格指数下降（紧缩）主要上周R加权利率偏离度（7天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累，上周全周标准化后的同业存单加权利率和DR加权利率偏离度（14天利率减去同期限政策利率）环比下行支撑。数量上，央行上周逆回购操作对数量指标形成支撑。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过2000亿元。 央行公开市场操作：上周（1月22日-1月28日），央行净投放流动性资金4100亿元。其中：7天逆回购净投放4100亿元（到期15670亿元， 投放19770亿元），14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿 元）。本周（1月29日-2月4日），央行逆回购将到期19770亿元，其 中7天逆回购到期19770亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（1 月29日）央行7天逆回购净投放3780亿元，OMO存量为23550亿元。 银行间交易量：上周（1月22日-1月26日），银行间市场质押回购平均日均成交7.64万亿，较前一周（1月15日-1月19日，7.71万亿）降低0.07万亿。隔夜回购占比为87.1%，较前一周（90.2%）降低3.1pct。 债券发行：上周政府债净融资1478.0亿元，本周计划发行3035.6亿元， 净融资额预计为1061.4亿元；上周同业存单净融资2165.1亿元，本周计划发行1042.6亿元，净融资额预计为-1928.2亿元；上周政策银行债净融资1090.0亿元，本周计划发行130.0亿元，净融资额预计为-1693.4 亿元；上周商业银行次级债券净融资0.0亿元，本周计划发行600.0亿 元，净融资额预计为185.0亿元；上周企业债券净融资388.7亿元（其 中城投债融资贡献约-33%），本周计划发行769.4亿元，净融资额预计为-1164.2亿元。 上周五（1月26日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（1月19日）上行0.17至98.93，同期美元指数上行0.24，位于103.47。1月26日，美元兑人民币在岸汇率较1月19日的7.16下行约130基点至 7.18；离岸汇率下行约275基点至7.18。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.00 社零总额当月同比7.40 出口当月同比2.30 M29.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数继续保持不变》——2024-01-25 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数继续下行》——2024-01-22 《货币政策与流动性观察-税期等因素扰动有限》——2024-01-22 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数回升》——2024-01-18 《宏观经济宏观周报-国信高频宏观扩散指数明显下行》——2024-01-16 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：跨月效应初显4 流动性观察6 外部环境：美联储1月大概率“按兵不动”6 国内利率：短端利率边际上升7 国内流动性：上周央行逆回购超量续作9 债券融资：上周政府债券净融资显著回升11 汇率：人民币回稳12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中期流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：跨月效应初显 海外方面，上周（1月22日-1月28日）全球主要央行货币政策无重大变化。1月23日，美联储票委巴尔金表示，美联储3月降息并非不可能，希望看到通货膨胀令人信服地回到美联储目标，不反对在合适的时候使利率正常化。联邦资金利率期货隐含的1月FOMC降息25bp的可能性为3.1%，不降息的可能性为96.9%。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（1月22日-1月26日）狭义流动性环比基本持平。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（1月15日-1月19日）边际下降0.06至100.01。其中价格指标贡献-69.61%，数量指标贡献-30.39%。价格指数下降（紧缩）主要上周R加权利率偏离度（7天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累，上周全周标准化后的同业存单加权利率和DR加权利率偏离度（14天利率减去同期限政策利率）环比下行支撑。数量上，央行上周逆回购操作对数 量指标形成拖累。除跨月因素外，本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过2000亿元。 央行公开市场操作：上周（1月22日-1月28日），央行净投放流动性资金4100 亿元。其中：7天逆回购净投放4100亿元（到期15670亿元，投放19770亿元）， 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（1月29日-2月4 日），央行逆回购将到期19770亿元，其中7天逆回购到期19770亿元，14天逆 回购到期0亿元。截至本周一（1月29日）央行7天逆回购净投放3780亿元，OMO存量为23550亿元。 银行间交易量：上周（1月22日-1月26日），银行间市场质押回购平均日均成交 7.64万亿，较前一周（1月15日-1月19日，7.71万亿）降低0.07万亿。隔夜回购占比为87.1%，较前一周（90.2%）降低3.1pct。 债券发行：上周政府债净融资1478.0亿元，本周计划发行3035.6亿元，净融资 额预计为1061.4亿元；上周同业存单净融资2165.1亿元，本周计划发行1042.6亿元，净融资额预计为-1928.2亿元；上周政策银行债净融资1090.0亿元，本周计划发行130.0亿元，净融资额预计为-1693.4亿元；上周商业银行次级债券净融资0.0亿元，本周计划发行600.0亿元，净融资额预计为185.0亿元；上周企 业债券净融资388.7亿元（其中城投债融资贡献约-33%），本周计划发行769.4亿元，净融资额预计为-1164.2亿元。 上周五（1月26日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（1月19日）上行 0.17至98.93，同期美元指数上行0.24，位于103.47。1月26日，美元兑人民币在岸汇率较1月19日的7.16下行约130基点至7.18；离岸汇率下行约275基点至7.18。 流动性观察 外部环境：美联储1月大概率“按兵不动” 美联储 12月FOMC继续暂停加息，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）或已达到本轮加息高点，分别保持在5.40%和5.30%。上周四（1月25日）SOFR利率较前一周（1月18日）升高1bp，位于5.32%。美国2023年12月核心PCE物价指数同比上升2.9%，创2021年3月以来新低，预期3%，前值3.20%。1月23日，美联储票委巴尔金表示，美联储3月降息并非不可能，希望看到通货膨胀令人信服地回到美联储目标，不反对在合适的时候使利率正常化。联邦资金利率期货隐含的1月FOMC降息25bp的可能性为3.1%，不降息的可能性为96.9%。 截至1月24日，美联储资产负债表规模为7.68万亿美元，较前一周（1月17日）升高34.89亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的85.64%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在12月议息会议暂停加息，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率保持不变，分别位于4.5%、4.75%和4%。欧元短期利率（ESTR）上周四（1月25日）较前一周（1月18日）保持不变，位于3.91%。1月26日，欧洲央行管委西姆库斯认为，未来数据并不支持三月份降息；随着进入2024年，降息的可能性呈指数增加，而非线性增加。 日央行 日央行1月议息会议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率 （TONAR）上周四（1月25日）较前一周（1月18日）保持不变，位于-0.01%。日本央行12月会议纪要显示，委员们同意必须耐心维持宽松政策；很多委员表示必须确认积极的工资-通胀周期，才能考虑结束负利率和YCC。 国内利率：短端利率边际上升 央行关键利率 上周（1月22日-1月26日），央行关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率边际上升。上周（1月22日-1月26日），R001和DR001较前一周（1月15日-1月19日）分别上升8.0bp、5.7bp，位于1.99%和1.80%；R007和DR007分别上升7.7bp、下降0.9bp，位于2.30%和1.90%；R007-DR007扩张至40.43bp，依然处于偏高水平。考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）上周五较前一周上行9.53bp至2.04%。 存单利率方面，各类发债主体有所分化。上周二（1月23日）国有行1年期存单 发行利率较1月16日下行2.0bp，位于2.42%；上周四（1月25日）股份行1年期存单发行利率较1月18日下行4.0bp，位于2.40%；上周五（1月26日）城商行1年期存单发行利率较1月19日上行7.4bp，位于2.71%。 图10：短端