主观CTA研究系列报告（六）：配置管理期货资产相较对冲基金，能更快减少投资组合标准差

期货研究 二〇 二2024年01月18日 四年度 主观CTA研究系列报告（六）：配置管理期货 资产相较对冲基金，能更快减少投资组合标准差 国泰 君金韬投资咨询从业资格号：Z0002982jintao013139@gtjas.com 安 期报告导读： 货 研摘要： 究本文主要探讨了管理期货与对冲基金在与股债组合后对资产组合风险产生的影响。总结出的 所 结论如下：1.）将管理期货添加到股票、债券组合中，能比将对冲基金添加到组合中更快速 地减小该组合的标准差，而且不会对偏度和峰度产生不良副作用；2.）通过将股票、债券、对冲基金、管理期货四类资产相结合，可以进一步降低整体投资组合的标准差；3.）对于组合中另类资产配置的比例在0%到20%之间的情况下，另类配置选择100%投资于管理期货，可以获得最低的组合标准差，即不配置对冲基金。对于组合中更高比例的另类配置，在另类组合中包含一些对冲基金，且当40-45%投资于管理期货时，可以找到最低的标准差。 本文首先探讨了分别将对冲基金与管理期货加入股债组合后对投资组合的风险影响。本文发现如果对冲基金配置增加，投资组合回报分布的标准差和偏度都会大幅下降，同时回报分布的峰度增加。然而，如果管理期货配置增加，标准差下降得比对冲基金更快。更为显著的是，偏度不降反升，而峰度的情况相反。尽管对冲基金提供了略高的预期回报，但从整体风险的角度来看，管理期货显然是比对冲基金更好的分散化选择。 本文其次探讨了将对冲基金与管理期货合并为另类资产组合，并加入股债组合对组合风险的影响。总的来说，投资于管理期货可以改善投资组合的整体风险状况，且效果超出了仅配置对冲基金可以实现的范围。配置管理期货不仅可以中和对冲基金的不良副作用，还可以进一步降低风险。由于管理期货提供了可接受的预期回报，这一切的代价相当低，而且仅仅是在预期回报方面的损失。对于管理期货、对冲基金的另类投资组合本身，当40-45%投资于管理期货时，可以找到组合最低的标准差。 本文的结论有几点参考价值：(1)对基金投资者而言:配置管理期货可以增加股债组合的偏度，降低组合的标准差，且效果比对冲基金更明显；(2)对基金管理者而言:可以认知到组合偏度与峰度对投资组合的影响，并根据自身策略做出调整。 风险提示： 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 目录 1.文献概述3 1.1文献来源3 1.2文献概要3 1.3文献框架3 2.数据4 3.测试结果5 3.1股债与对冲基金或管理期货5 3.2对冲基金与管理期货6 3.3股债、对冲基金与管理期货7 3.4管理期货的偏度降低9 4.结论11 5.风险提示12 （正文） 1.文献概述 1.1文献来源 Kat,H.M.(2002).Managedfuturesandhedgefunds:Amatchmadeinheaven.SSRNElectronicJournal.https://doi.org/10.2139/ssrn.347580 1.2文献概要 本文研究了管理期货在股票、债券和对冲基金组合中可能发挥的作用。研究发现，配置管理期货允许投资者在有限的成本下实现非常大幅度的整体风险降低。除了会有较低的预期回报外，管理期货似乎可以比对冲基金更有效地进行分散化投资。将管理期货添加到股票和债券组合中，能比将对冲基金添加到组合中更快速地减小该组合的标准差，而且不会对偏度和峰度产生不良副作用。通过将股票和债券与对冲基金和管理期货相结合，可以进一步降低整体投资组合的标准差。只要将至少45-50%的另类资产分配给管理期货，这不会对偏度和峰度产生任何负面副作用。 1.3文献框架 对于长期投资者而言，当在股票和债券组合中引入对冲基金时产生的额外负偏态形成了一个主要风险，因为一次大的负回报可能摧毁多年的谨慎复利。为了对冲这种风险，投资者将不得不将视野扩展到不仅仅是股票和债券。在作者过去的研究中，已经展示了如何使用股票指数看跌期权对冲对冲基金产生的不良偏态效应。作者同样展示了对冲基金资产组合中的看跌期权可以执行类似的任务。 当然，可能的补救措施列表并不止于此。任何具有适当（协同）偏态特征的资产或资产类别都可以被使用。一个明显的选择是管理期货。管理期货计划通常以趋势跟随为特点。实质上，管理期货所做的与期权交易员对冲空头看涨期权头寸的操作有些相似。当市场上涨时，它们增加暴露度，反之亦然。通过在市场下跌时退出市场，管理期货计划避免了像对冲基金那样被卷入。因此，管理期货的（协同）偏态特征可以预期与对冲基金的特征基本上相反。 在本文中，作者研究了管理期货如何与股票、债券和对冲基金混合，以及它们如何用于控制在将对冲基金添加到股票和债券组合中时产生的不良偏态效应。作者发现管理期货与股票、债券以及对冲基金非常良好地结合在一起，这种组合使投资者能够显著改善其投资组合的整体风险特征，而在预期回报方面几乎没有太多的妥协。 “管理期货”这一资产类别指的是由专业的资金管理者，通常被称为商品交易顾问（CTA），管理的资产。CTA利用全球期货和期权市场作为其投资领域来管理资产。管理期货自1948年首个公开期货基金开始交易以来就可供投资，但该行业直到1970年代末才真正迎来规模增长。 投资者可以通过三种方式参与管理期货。首先，投资者可以购买公开商品（或期货）基金的股份，方式与投资股票或债券共同基金相似。其次，投资者可以将资金私下交给商品池操作员（CPO），由CPO将投资者的资金集合起来，然后雇用一个或多个CTA来管理集资基金。第三，投资者可以直接聘请一个或多个CTA以个人名义管理他们的资金，或者聘请一位管理者来为他们选择CTA。基金、池和CTA要求的最低投 资额差异很大，直接的CTA途径只适用于希望进行大额投资的投资者。大部分CTA收取与对冲基金相当的管理费和激励费，即2%的管理费和20%的激励费。与对冲基金一样，基金和池还额外收取其他费用。 最初，CTA仅限于交易商品期货（这解释了公开商品基金、CTA和CPO等术语）。然而，随着1980年代货币、利率、债券和股指期货的推出，交易范围显著扩大。如今，CTA既交易商品期货又交易金融期货。许多CTA采用非常技术化、系统化的交易方法，但也有一些选择更为主观的方法。一些专注于特定的期货市场，如农产品、货币或金属，但大多数在不同类型的市场中进行分散化。 2.数据 这项研究区分了四种不同的资产类别：股票、债券、对冲基金和管理期货。其中，股票由标普500指数代表；债券由美国国债10年期SalomonBrothers指数代表；对冲基金由20个不同的个体基金的中位数等权重组合代表；管理期货由Stark300指数代表。该指数根据DanielB.Stark&Co.数据库中前300个交易产品编制而成，选择基于资产管理规模。该指数包括系统性CTA交易员248个和主观CTA交易员52个，其中细分类别为多元化169个、仅金融111个、金融与金属9个以及非金融交易产品11个。当交易产品关闭时，不会向后调整指数，以解决存活偏差问题。 表1：S&P500、债券、对冲基金、管理期货基本数据 资料来源：国泰君安期货研究，Kat.(2002) 在后续的分析过程中，作者使用了1994年6月至2001年5月的月度回报数据。对于债券、对冲基金和管理期货，作者都使用样本均值作为对未来预期回报的估计。然而，对于股票，作者假设每月的预期回报为1%，因为根据当时情况，作者认为假设立即重复上世纪90年代的牛市是不现实的。在这些假设下，作者使用的四个资产类别的基本回报统计数据如表1所示。表格显示，管理期货的回报均值较低，标准差较高，而对冲基金的回报。然而，管理期货还表现出正偏度，而非负偏度，且峰度远低于对冲基金。从相关矩阵中可以看到，管理期货与特别是股票和对冲基金的相关性非常低。这意味着，只要没有负面的 副作用，比如更低的偏度或更高的峰度，管理期货将是非常好的分散化选择。这是我们接下来更详细研究的内容。 3.测试结果 3.1股债与对冲基金或管理期货 作者研究了对两种不同类型投资者的对冲基金和管理期货的影响。第一种类型为“50/50投资者”。这些投资者总是在股票和债券中投资相等的金额。因此，在向的投资组合中添加对冲基金和/或管理期货 时，50/50投资者将等比例减少股票和债券持仓。这导致了类似于45%股票、45%债券和10%对冲基金或40%股票、40%债券和20%管理期货的投资组合。 第二种类型的投资者为“33/66投资者”。这些投资者总是将投资于股票和债券的资金划分为1/3投资于股票和2/3投资于债券。 表2：股票、债券、管理期货或者对冲基金，50/50组合数据 资料来源：国泰君安期货研究，Kat.(2002) 表3：股票、债券、管理期货或者对冲基金，33/66组合数据 资料来源：国泰君安期货研究，Kat.(2002) 分析的第一步是看对冲基金和管理期货在与股票和债券结合的方式上是否存在显著差异。因此，作者形成了股票、债券和对冲基金的投资组合，以及股票、债券和管理期货的投资组合。表2显示了50/50投资者的基本回报统计数据，表3显示了33/66投资者的基本回报统计数据。从表2中可以看到，如果对冲基金配置增加，投资组合回报分布的标准差和偏度都会大幅下降，同时回报分布的峰度增加。在表3中，对于33/66投资者，出现了类似的情况。然而，对于管理期货，情况就不同了。如果管理期货配置增加，标准差下降得比对冲基金更快。更为显著的是，偏度不降反升，而峰度的情况相反。尽管对冲基金提供了略高的预期回报，但从整体风险的角度来看，管理期货显然是比对冲基金更好的分散化选择。 3.2对冲基金与管理期货 下一步是研究对冲基金和管理期货如何相互结合。表4为这部分的结果展示。将管理期货添加到对冲基金投资组合中将对投资组合的预期回报产生一定的下行压力，因为管理期货的预期回报低于对冲基金。然而，从风险的角度来看，管理期货的好处再次非常显著。从表中可以看到，将管理期货添加到对冲基金投资组合中将导致投资组合回报的标准差大幅下降。在40-45%的管理期货投资下，标准差从2.44%下降到1.74%。偏度也迅速上升，从无管理期货时的-0.47上升到50%投资管理期货时的0.39。此外，峰度也大幅下降，从无管理期货时的2.67下降到45%投资管理期货时的-0.17。使用管理期货能换取整体风险状况的如此显著改善，在预期回报中放弃每月10-15个基点似乎不是一个不切实际的代价。 对冲基金与管理期货的投资组合 表4：管理期货和对冲基金，另类资产组合数据 资料来源：国泰君安期货研究，Kat.(2002) 3.3股债、对冲基金与管理期货 分析的最后一步是将所有四个资产类别结合在一个投资组合中。分析分两步进行。首先将对冲基金和管理期货合并为“另类投资组合”。其次，将另类投资组合与股票与债券的组合合并。作者在另类投资组合中改变管理期货配置以及在整体投资组合中改变另类资产配置。配置变化从0%到100%，每次以5%的幅度增加。对于50/50和33/66投资者，结果显示在图1-8中。从图1和2中可以看到，如果没有管理期货，增加另类资产配置将显著提高预期回报，而在管理期货配置增加时预期回报会下降。这仅仅是因为对冲基金的预期回报为0.99%，而管理期货的预期回报仅为0.7%。从图3和4中可以看出更有趣的结果。结果清楚地显示，投资于另类资产可以大幅降低整体投资组合回报的标准差。然而，这种下降在很大程度 上取决于另类投资组合中管理期货的百分比。令人惊讶的是，对于另类资产配置在0%到20%之间的情况，如果100%投资于管理期货，可以获得最低的标准差，即不配置对冲基金的情况。对于更高的另类资产配置，也值得在另类投资组合中包含一些对冲基金。对于另类投资组合本身，当40-45%投资于管理期货 时，可以找到最低的标准差，表4也表明了这一点。 图1：股票、债券、管理期货、对冲基金，50/50组合回报 图2：股票、债券、管理期货、对