蓄力向上系列（九）：再论“中特估”，如何找方向

证券研究报告|2024年01月29日 蓄力向上系列(九) 再论“中特估”，如何找方向 核心观点策略研究·策略专题 非对称修复性反弹以来，中特估领涨，机构配置拥挤度高的行业表现不佳。自1月23日以来的修复性反弹中，大盘修复了年初至最低点75%的跌幅，宽基指数中仅有上证50的修复幅度强于大盘（修复90%），双创修复幅度不到10%。从配置拥挤度上看，机构配置拥挤度更高的医药、电子这类短期拥挤度上行的品种表现不佳，机构长期超配的食品饮料、电力设备、汽车同样在本次反弹中缺乏弹性。从主题上看，“中特估”领涨的特征更明显，包括上海自贸区、大基建央企、新型城镇化、海南自贸港、西部大基建、国企改革等主题都有较好的表现。 从超跌修复的经验性规律理解本轮反弹初期中特估的上涨：“短期估值有分化，超跌修复更奏效”。过去6轮市场反弹的过程中，如果仅看反弹初期，前期超跌行业修复较好的轮次，各行业在反弹起点往往存在一定的估值分化，这种分化不体现在绝对估值水平的高低或是长期分位数的分化上，而体现在短期内不同行业的估值回撤是否出现较大差异（以分位数为衡量口径）2023年11月以来的下跌，除了银行、煤炭以外，其余29个一级行业估值 均位于近2个月的7%分位数以下，其中26个行业估值跌到短期最低位，整体分化程度相对小。因此，不依赖基本面，不进行政策博弈，仅凭性价比选行业的难度在加大。 政策频出驱动中特估主题投资，估值折价较大的品种已迎来初步修复，仅依赖估值筛选，胜率赔率或将走弱，后续关注盈利、分红驱动持续性强的品种。1）类似于2022年末至2023年上半年的中特估行情，政策密集出台下的催化效应让中特估成为AI的伴飞主线；2）近期总量与资本市场政策频频，包括央行降准呵护实体经济，投融资及活跃资本市场等。房地产需求端政策力度大，基本面变化不显著的情况下，房地产反弹是政策博弈空间加大的结果；3）中特估相关概念长期处于低估值区间，概念指数破净个股占比高，先上涨的是估值折价较为严重的品种；4）中特估整体呈现“估值较低、分红稳健”的画像特征，类比全球类比全球范围内的回馈型市场，短期估值修复后，盈利、分红对收益的驱动将更为显著。 长期重估的拐点，沿着更严苛的考核目标，在中特估里找方向： 自上而下在近五年分红比例提升、分红比例长期高且稳定的行业内精选国央企：符合条件的行业包括通信（分红提升）、钢铁（分红提升）、公用事业 （分红高且稳定）、石油石化(分红高且稳定）。 自下而上沿“分红考核”关注三条线索：1）分红+低估+提ROE+稳股息：近一年、近三年估值分位数均低于40%，过去三年均有现金分红且分红比例大于30%，2023年预期ROE(TTM)高于三季报，近12个月股息率大于3%；2）估值偏低且分红拾级而上：过往三年均有现金分红，且分红比例逐年递增，近一年估值分位数小于30%；3）分红长期稳定+趋势向上：近10年内现金分红年份数超过8年，现金分红比例最小值大于30%，最大值不超过100%，近3年分红比例好于近10年平均水平。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性，局部地缘冲突风险 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5461.16/-5.53 创业板/月涨跌幅(%) 1682.48/-6.97 AH股价差指数 153.61 A股总/流通市值(万亿元) 68.23/61.33 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《多元资产比较系列（一）-超长债和股市联动，后续怎么看？》 ——2024-01-28 《蓄力向上系列(八)-降准降息后市场如何演绎》——2024-01-24 《资金跟踪与市场结构周观察(第十二期)-北向资金流出，ETF成交火热》——2024-01-23 《策略实操系列专题（一）-股债性价比：择时与改进》——2024-01-22 《优化供给、提质增效系列专题（二）-ESG投资价值何时兑现？》 ——2024-01-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 再论“中特估”，如何找方向4 反弹以来，“中特估”相关概念领涨4 短期估值有分化，超跌修复更奏效5 为什么是“中特估”，后续如何演绎6 站在长期重估的拐点，如何找方向9 风险提示14 图表目录 图1：反弹以来，除双创以外整体幅度偏差不大4 图2：行业层面，房地产相关板块领涨4 图3：上海自贸区、大基建央企、新型城镇化领涨4 图4：长期超配行业本周反弹并未展现弹性5 图5：六轮超跌反弹行业复盘6 图6：六轮超跌反弹中，从下行起点至反弹起点，各一级行业估值分化度不同6 图7：2023年中特估行情复盘7 图8：近期宏观金融、资本市场重要事件及政策梳理8 图9：中特估指数成分反弹期间涨跌幅与PB负相关9 图10：央企大盘指数成分反弹期间涨跌幅同样与PB负相关9 图11：美股超跌反弹后的收益驱动项由估值转向盈利9 图12：日股超跌反弹后的收益驱动同样是“先估值、再盈利”9 图13：央企考核指挥棒变迁历程10 图14：央企分红总额占比高10 图15：央企分红比例仍有提升空间10 图16：各一级行业央企分红率测算11 图17：分红提升ROE11 图18：16-18年大盘成长估值回归有ROE的相对优势做支撑11 图19：分红+低估+提ROE+稳股息股票池12 图20：估值偏低+分红拾级而上股票池12 图21：分红长期稳定+趋势向上股票池13 再论“中特估”，如何找方向 反弹以来，“中特估”相关概念领涨 利好频出助力风偏修复，市场迎来非对称式反弹。1月23日国务院国资委宣布将市值管理纳入国央企负责人考核范围、央行降准、国家金融监管总局表示金融业将责无旁贷救地产等多重政策催化下，市场开启反弹。从宽基指数的层面看，微盘股和上证指数涨幅领先，但修复幅度是非对称的，在大盘修复年初至今75%跌幅的背景下，仅有上证50的修复幅度强于大盘（修复90%），双创修复幅度不到10%。从配置拥挤度上看，机构配置拥挤度更高的医药、电子这类短期拥挤度上行的品种表现不佳，机构长期超配的食品饮料、电力设备、汽车同样在本周反弹中缺乏弹性。从主题上看，“中特估”领涨的特征更明显，包括上海自贸区、大基建央企、新型城镇化、海南自贸港、西部大基建、国企改革都有较好的表现。 图1：反弹以来，除双创以外整体幅度偏差不大图2：行业层面，房地产相关板块领涨 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：上海自贸区、大基建央企、新型城镇化领涨 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：长期超配行业本周反弹并未展现弹性 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 短期估值有分化，超跌修复更奏效 超跌反弹的经验性规律，建立在估值有分化的背景下更奏效。在《防守反击，布局四大方向》一文，我们对2018年10-12月、2019年4月中至8月中、 2020年3月初至3月末、2022年初至4月末、2022年7月-10月这五轮的 超跌反弹进行了复盘，加上2023年10月末到11月中的技术性反弹，我们不难发现企稳反弹期间上涨较多的大多是前期超跌行业，那这样的规律在本轮体现的不明显，背后的主要原因在于行业估值分化程度较低。 估值分化不体现在绝对估值水平的高低或是长期分位数的分化上，而体现在短期内不同行业的估值回撤是否出现较大差异（以分位数为衡量口径）。我们以下跌开始到六轮超跌反弹起点处各一级行业的估值分位数作为衡量口径，不难发现，2022年4月、2022年10月、2019年8月这三轮前期超跌的行业修复路径更顺畅的区间里，前期市场下跌期间实际上形成了较为明显的估值分化；2019年1月、2023年10月这两个反弹起点，各一级行业也形成了一定的估值分化。而2020年 3月，由于市场急跌时间很短，整体估值分化不明显，分位数视角下所有行业杀 估值的程度差异不大；2023年11月至今的下跌同样展现了类似的特征，截至1 月22日，除了银行、煤炭以外，其余29个一级行业估值均位于近2个月的7%分 位数以下，其中26个行业估值跌到短期最低位，不依赖基本面，不进行政策博弈，仅凭性价比选行业的难度在加大。 图5：六轮超跌反弹行业复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：六轮超跌反弹中，从下行起点至反弹起点，各一级行业估值分化度不同 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：图中纵轴为分位数 为什么是“中特估”，后续如何演绎 以主题投资的角度理解中特估，政策密集期的催化效应会更强。我们复盘2023年以来的中特估行情，以主题投资的视角审视，政策密集期催化效应更强。2022年11月，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。2023年3月国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行部署，整个2023年上半年， 中特估成为AI的伴飞主线，与政策密集催化有较大关系。 图7：2023年中特估行情复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 近期总量与资本市场政策频出，包括央行降准呵护实体经济，投融资及活跃资本市场政策等。1月19日证监会表示，证监会下一步将全面深化资本市场改革开放，依法全面加强从严监管，推动股票发行注册制走深走实；1月22日国务院常务会议表示要进一步健全完善资本市场基础制度，大力提升公司质量和长期投资价值；1月24日在第十七届亚洲金融论坛上，国家金融监督管理总局局长李云泽表示将继续坚持“引进来”和“走出去”并重，研究一批扩增量、稳存量、提质量的金融开放举措，金融监管总局将继续加强与香港方面的双边监管合作，在CEPA框架下不断推进向港澳更高水平开放；1月25日，国新办举行贯彻中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展新闻发布会，表示将坚持稳健的货币政策，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度，继续发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强工具创新，继续引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”；1月26日，证监会召开2024年系统工作会议，表示将督促引导上市公司积极开展回购和分红，完善上市公司质量评价标准，将市值纳入国央企考核评价体系，巩固深化常态化退市机制，推动股票发行注册制走实；1月28日，证监会表示进一步优化融券机制，一是全面暂停限售股出借，措施自1月29日起实施；二是将转融券市场化约定申报由实时 可用调整为次日可用，对融券效率进行限制，措施自3月18日起实施。政策持续呵护资本市场发展，提振风险偏好。 房地产近期政策力度大，基本面变化不显著的情况下，房地产反弹是政策博弈空间加大的结果。《关于做好经营性物业贷款管理的通知》指出，商业银行要根据承贷物业经营状况、评估价值，以及借款人及其集团公司的偿债能力、信用状况、担保方式等因素，合理确定经营性物业货款额度，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；城市房地产融资协调机制部署会表示，将建立城市房地产融资协调机制，针对当前部分房地产项目融资难题，各地要以项目为对象，抓紧 研究提出可以给予融资支持的房地产项目名单，用好政策工具箱。地方层面，广州发布《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，优化调整限购政策，在限购区域范围内，购买建筑面积120平方米以上(不含120平方米)住房，不纳入限购范围。一线城市限购仍有放松空间，后续进一步关注需求端政策松绑对购房需求的提振。 图8：近期宏观金融、资本市场重要事件及政策梳理 资料来源：中国证券监督管理委员会官网，金融监管总局官网，国务院新闻办公室官网，中国政府网，人力资源社会保障部官网，中国证监会官网