业绩高速增长，全球化布局加速完善

事件 2024年1月28日公司发布了2023年年度业绩预增公告，公司预 计2023年度实现归母净利润13亿元到14.2亿元，同比增加 62.33%-77.31%；预计实现扣非净利润12.5亿元到13.7亿元，同比增加40.73%-54.24%。 经营分析 行业整体经营形势全面复苏，公司业绩快速增长。受益于国内经 济活动恢复及海外轮胎市场消费需求提振，2023年公司在销量增长的同时也实现了盈利修复。在具有高增长潜力的国内市场中公司呈现出复苏态势；海外市场方面，公司高品质、高性能的产品在欧美轮胎市场具备高性价比的竞争优势，订单需求持续供不应求。同时随着公司泰国二期项目在2023年大规模投产，公司持续保持稳健增长的发展态势，不断夯实品牌参与全球化竞争的能力。从单季度业绩表现来看，预计4季度单季度实现归母净利润3.07-4.26 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元，同比预计增长121至207%，环比变化为-21%至+10%。 泰国基地降税后公司产品竞争优势提升，海外基地在建产能丰富。随着美国对泰国乘用车胎反倾销终裁税率的公布，公司泰国基地税率也从原审税率的17.06%降低至1.24%，且为泰国地区同业最低，公司获得返税的同时泰国产品在出口市场的竞争力也将增强。 公司基本情况（人民币） 海外布局方面，摩洛哥项目已经顺利开工，目前建设进度良好，一期产能预计将在2024年底前投产；西班牙项目已取得西班牙政府环评批复，目前正在进行施工许可前置程序，后续公司将稳健推进西班牙项目建设。公司在快速推进全球化产业布局的同时，也着力推进高端研发、持续提升智能制造水平，实现整体经营效率的进一步提升。 盈利预测、估值与评级 公司为国内智能制造轮胎龙头，随着新产能的放量和海外布局的加速推进，业绩稳步增长的同时也将实现全球市占率的进一步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.8亿元、 18.4亿元、21.1亿元，当前市值对应PE估值分别为15.52/11.65/10.18倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、新增产能释放不及预期、国际贸易摩擦、海 40.00 37.00 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 230130 230430 230731 231031 成交金额森麒麟沪深300 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,177 6,292 8,240 10,100 12,564 营业收入增长率 10.03% 21.53% 30.95% 22.58% 24.39% 归母净利润(百万元) 753 801 1,383 1,843 2,108 归母净利润增长率 -23.17% 6.30% 72.69% 33.25% 14.39% 摊薄每股收益(元) 1.160 1.233 1.859 2.477 2.833 每股经营性现金流净额 1.28 1.58 2.80 3.22 3.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.34% 10.50% 12.63% 14.54% 14.57% P/E 30.67 24.98 15.52 11.65 10.18 P/B 3.48 2.62 1.96 1.69 1.48 运费价格波动、人民币汇率波动、“双反”税率波动 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,705 5,177 6,292 8,240 10,100 12,564 货币资金 1,620 1,544 1,989 4,664 4,695 4,933 增长率 10.0% 21.5% 30.9% 22.6% 24.4% 应收款项 545 704 977 1,121 1,316 1,603 主营业务成本 -3,115 -3,969 -5,002 -6,135 -7,390 -9,387 存货 794 1,354 1,737 1,845 2,143 2,672 %销售收入 66.2% 76.7% 79.5% 74.5% 73.2% 74.7% 其他流动资产 298 1,422 129 183 180 219 毛利 1,590 1,208 1,290 2,105 2,710 3,176 流动资产 3,257 5,024 4,831 7,813 8,334 9,427 %销售收入 33.8% 23.3% 20.5% 25.5% 26.8% 25.3% %总资产 42.1% 48.3% 43.5% 51.5% 49.4% 49.1% 营业税金及附加 -18 -15 -14 -18 -22 -28 长期投资 0 21 21 21 21 21 %销售收入 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 3,563 4,963 5,460 6,697 7,851 9,099 销售费用 -134 -146 -156 -206 -263 -327 %总资产 46.1% 47.7% 49.1% 44.1% 46.6% 47.4% %销售收入 2.9% 2.8% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% 无形资产 151 141 193 189 184 179 管理费用 -166 -133 -168 -190 -263 -327 非流动资产 4,480 5,371 6,284 7,372 8,519 9,762 %销售收入 3.5% 2.6% 2.7% 2.3% 2.6% 2.6% %总资产 57.9% 51.7% 56.5% 48.5% 50.6% 50.9% 研发费用 -89 -109 -113 -148 -192 -251 资产总计 7,737 10,395 11,116 15,184 16,853 19,189 %销售收入 1.9% 2.1% 1.8% 1.8% 1.9% 2.0% 短期借款 327 102 14 328 0 0 息税前利润（EBIT） 1,183 805 839 1,543 1,971 2,244 应付款项 1,105 1,190 1,155 1,481 1,747 2,218 %销售收入 25.1% 15.5% 13.3% 18.7% 19.5% 17.9% 其他流动负债 178 140 266 289 331 398 财务费用 -102 -85 135 -34 -4 9 流动负债 1,610 1,432 1,435 2,099 2,078 2,617 %销售收入 2.2% 1.7% -2.1% 0.4% 0.0% -0.1% 长期贷款 452 396 0 0 0 0 资产减值损失 -15 23 -17 -38 -6 -11 其他长期负债 126 1,920 2,056 2,133 2,099 2,104 公允价值变动收益 -18 -9 57 0 0 0 负债 2,187 3,749 3,492 4,232 4,177 4,721 投资收益 -15 -21 -163 0 0 0 普通股股东权益 5,550 6,646 7,624 10,953 12,677 14,468 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 650 650 650 739 739 739 营业利润 1,049 728 865 1,471 1,960 2,243 未分配利润 2,559 3,292 3,960 5,135 6,702 8,493 营业利润率 22.3% 14.1% 13.7% 17.9% 19.4% 17.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -39 47 -12 0 0 0 负债股东权益合计 7,737 10,395 11,116 15,184 16,853 19,189 税前利润 1,009 775 852 1,471 1,960 2,243 利润率 21.5% 15.0% 13.5% 17.9% 19.4% 17.8% 比率分析 所得税 -29 -22 -52 -88 -118 -135 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 2.9% 2.8% 6.1% 6.0% 6.0% 6.0% 每股指标 净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 每股收益 1.509 1.160 1.233 1.859 2.477 2.833 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.543 10.230 11.735 14.722 17.039 19.447 归属于母公司的净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 每股经营现金净流 2.587 1.280 1.583 2.797 3.222 3.579 净利率 20.8% 14.6% 12.7% 16.8% 18.2% 16.8% 每股股利 0.166 0.170 0.000 0.281 0.374 0.428 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.67% 11.34% 10.50% 12.63% 14.54% 14.57% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.67% 7.25% 7.20% 9.11% 10.93% 10.99% 净利润 981 753 801 1,383 1,843 2,108 投入资本收益率 18.16% 8.73% 8.23% 10.90% 12.63% 12.82% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 395 335 428 606 658 768 主营业务收入增长率 2.76% 10.03% 21.53% 30.95% 22.58% 24.39% 非经营收益 67 72 182 77 63 90 EBIT增长率 16.25% -31.97% 4.31% 83.77% 27.75% 13.87% 营运资金变动 239 -329 -383 0 -184 -322 净利润增长率 32.38% -23.17% 6.30% 72.69% 33.25% 14.39% 经营活动现金净流 1,681 832 1,028 2,066 2,380 2,644 总资产增长率 20.77% 34.36% 6.93% 36.61% 10.99% 13.86% 资本开支 -935 -1,467 -1,052 -1,653 -1,800 -2,000 资产管理能力 投资 -150 109 20 0 0 0 应收账款周转天数 35.2 38.6 43.8 44.0 43.0 42.0 其他 -56 3 71 0 0 0 存货周转天数 92.8 98.7 112.8 112.0 108.0 106.0 投资活动现金净流 -1,141 -1,355 -961 -1,653 -1,800 -2,000 应付账款周转天数 63.1 58.7 51.2 52.0 50.0 50.0 股权募资 1,234 0 0 2,154 157 0 固定资产周转天数 254.8 214.3 287.5 230.1 193.2 168.4 债权募资 -912 1,929 -512 415 -328 0 偿债能力 其他 -216 -66 -184 -306 -377 -406 净负债/股东权益 -17.88% -8.08% -1.57% -21.73% -21.61% -20.58% 筹资活动现金净流 106 1,864 -696 2,262 -548 -406 EBIT利息保障倍数 11.6 9.4 -6.2 45.8 467.1 -239.8 现金净流量 630