利多难寻，内外盘期价弱势延续

月度报告-豆粕 利多难寻，内外盘期价弱势延续 走势评级：报告日期： 豆粕：震荡2024年1月26日 黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233 投资咨询号：Z0015897 ★巴西1月降水良好，关注阿根廷未来天气 巴西1月降水明显改善，有利大豆作物生长。目前市场机构普遍预估巴西23/24年度产量在1.5-1.58亿吨区间，虽然个别机构看到低至1.45亿吨以下，但并不被认可也未被交易，我们认为照此天气 形势巴西实现1.5亿吨以上产量基本无悬念。从11月开始种植以来，阿根廷天气形势和作物生长情况表现良好。但最新气象预报显示未来一周阿根廷绝大部分产区基本无雨，还将面临高温侵袭。阿根廷作物还未大范围进入关键生长期，未来天气变化还需持续关 注。 农 产★巴西CNF大跌，美豆出口前景不容乐观 品伴随着巴西天气改善，市场对巴西产量的预期相应改善。此外，虽然去年10月开始巴西北旱南涝导致播种进度明显放缓，但巴西收获进度快于去年同期。巴西出口CNF报价断崖式下跌（近月尤其），也是从12月底开始，连续四周USDA周度出口销售数据疲弱，美豆出口前景不容乐观。 ★国内节前备货增加，但对基差提振有限 1月进口大豆到港仍相对充裕，油厂保持正常开机生产，豆粕供应充足。春节临近下游备货需求增加，现货供需边际改善。但油厂豆粕库存仍处于偏高水平，整体对基差的提振有限。展望后市，预计美豆将维持弱势，参考历史走势我们仍看美豆在1200美分一线会有较强支撑，巴西卖压最大时CNF可能跌至比去年更低。由于巴西CNF下行将使得国内进口大豆成本跌幅较CBOT大豆期价更甚，国内豆粕期货走势将弱于外盘。我们预计豆粕期价同样将弱势运行，跌破3000整数关口后即使从绝对价格来看继续下跌空间可能不大，但底部震荡或持续较长时间。 ★风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 Tel:8621-63325888-3907 Email:yuping.huang@orientfutures.comCBOT大豆连续及DCE豆粕主力走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1.南美跟踪：巴西1月降水良好，阿根廷未来1-2周高温少雨 在2023年12月20日发布的年报中，参考历史上厄尔尼诺年份里南美单产表现，我们认为23/24年度巴西中西部单产也可能小幅下降，但把面积增加考虑进去，最终巴西全国大豆丰产概率更大，同时阿根廷产量前景乐观。时至今日，回顾过去一个月巴西产区天气，从12月底开始中西部连续两周迎来充沛降水，1月整体降水和往年同期正常水平相当，有利大豆作物生长。目前市场机构普遍预估巴西23/24年度产量在1.5-1.58亿吨区间，虽然个别机构看到低至1.45亿吨以下，但并不被认可也未被交易。官方CONAB1 月报告将巴西产量下调491万吨至1.5527亿吨，USDA1月报告下调400万吨至1.57亿 吨。截至1月20日当周巴西40.4%作物处于关键的结荚鼓粒期、17.6%处于成熟期、4.7% 已经收获完成，我们认为照此天气形势巴西实现1.5亿吨以上产量基本无悬念。 从11月开始种植以来，阿根廷天气形势和作物生长情况表现良好。但最新气象预报显示未来一周阿根廷绝大部分产区基本无雨，还将面临高温侵袭。布宜诺斯艾利斯谷物交易所最近一期周报显示截至1月24日阿根廷大豆种植率98.4%、出芽率90.6%、开花率48.1%、结荚率14.4%。虽然交易所最新周报上调阿根廷产量预估50万吨至5250万吨，但作物还未大范围进入关键生长期，未来天气变化还需持续关注。 图表1：巴西主产州9-12月累计降水图表2：巴西主产州1月1-20日累计降水 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 图表3：阿根廷主产州9-12月累计降水图表4：阿根廷主产州1月1-20日累计降水 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 2.巴西2月CNF大跌，美豆出口前景不容乐观 伴随着巴西天气改善，市场对巴西产量的预期相应改善。此外，虽然去年10月开始巴 西北旱南涝导致播种进度明显放缓，但截至1月20日当周巴西大豆收获完成4.7%（去年同期为1.7%），巴西收获进度偏快预示着其出口很可能在2月就达到相当可观的水平，不利美豆出口。 为何播种进度缓慢没有影响到巴西收获进度？可能的原因有二。首先，巴西为控制大豆亚洲锈病对产量的严重不利影响，农业部每年会规定各州大豆种植真空期&大豆种植日历，前者保证大豆播种距离上次收获间隔90-100天，后者则制定了各州大豆播种的起始时间。我们在图表9列举了巴西农业部对23/24年度几大主产州的相关规定：2023年4月10日农业部公布大豆种植真空期，7月11日公布大豆种植日历，但随后在9月15日 更改了五个州的播种时间表。除此之外，还需要说明，2023年8月21日新闻报道马托 格罗索州棉花生产者协会（AMPA）要求农业部批准从9月1日开始在该州种植大豆、而不是官方规定的9月16日种植起始日，这一要求被获准。和22/23年度相比，23/24年度马托格罗索州大豆播种时间由9月16日提前至9月1日，南里奥格兰德州由10月 11日提前至10月1日。天气条件相同情况下，种植时间提前意味着收获时间提前（23/24年度马州遭遇干旱，因此即便播种时间提前、种植进度仍落后上一年）。其次，高温天气令作物加速成熟。天气对农作物的影响总是多面的复杂的，高温损害单产，但是却加速作物成熟，因此才导致收获进度正常甚至偏快。 图表5：巴西大豆种植进度图表6：巴西大豆收获进度 资料来源：CONAB，东证衍生品研究院资料来源：CONAB，东证衍生品研究院 图表7：马托格罗索大豆种植进度图表8：马托格罗索大豆收获进度 资料来源：IMEA，东证衍生品研究院资料来源：IMEA，东证衍生品研究院 图表9：巴西农业部对大豆种植真空期&大豆播种时间表的规定 22/23年度产量（万吨） 22/23年度产量占全国比重 23/24年度大豆种植真空期 23/24年度大豆种植日历（2023年9月15日更新后的版本） 马托格罗索 4560 29.5% 6月15日-9月15日 9月16日-12月24日（实际始于9月1日） 南马托格罗索 1405 9.1% 6月15日-9月15日 9月16日-12月24日 戈亚斯 1773 11.5% 6月27日-9月24日 9月25日-1月2日 帕拉纳 2238 14.5% 6月10日-9月10日 区域1：9月20日-1月18日区域2：9月11日-12月20日区域3：9月17日-1月15日 南里奥格兰德 1302 8.4% 7月13日-10月10日 区域1：10月1日-1月18日区域2：10月1日-1月28日区域3：10月1日-1月8日 米纳斯吉拉斯 835 5.4% 7月1日-9月30日 10月1日-1月8日 巴伊亚 772 5.0% 7月1日-9月30日 10月1日-12月31日 资料来源：巴西农业部，东证衍生品研究院 如上文所述，12月底巴西天气改善有利作物生长，同时巴西开始收获、进度快于去年同期，市场因此发生连锁反应、巴西出口CNF报价断崖式下跌（近月尤其），2月CNF由1月初的155美分/蒲降至45美分/蒲，而美湾和美西2月船期CNF还高达200美分以上。也是从12月底开始，连续四周USDA周度出口销售数据疲弱，落后去年同期的幅度由12月21日低点15.69%扩大至最新18.45%。USDA在1月供需报告中维持美国23/24年度出口预估4776万吨不变，要完成这一目标，本市场年度剩余每周需要新增订单29.7 万吨、新增出口装船64.9万吨。过去5年�21-53周平均每周新增订单数为41.3万吨、 新增装船69.7万吨，从数字上看仍有希望完成目标；但结合巴西大豆产量和价格，显然美豆出口前景不容乐观，这也是导致CBOT大豆弱势下行的重要原因。 图表10：巴西CNF报价图表11：巴西大豆月度出口 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：巴西海关，东证衍生品研究院 图表12：美豆周度出口销售订单图表13：美豆累计出口销售订单 资料来源：USDA，东证衍生品研究院资料来源：USDA，东证衍生品研究院 3.国内市场：节前备货增加，但对基差提振有限 供应端，12月我国进口大豆982万吨，环比增约190万吨。根据产地装船数据预估1月 进口大豆到港仍相对充裕（但2-3月到港均不足600万吨），油厂保持正常开机生产，豆粕供应充足。2023年10月以来需求疲弱占据了市场主导，但近期市场发生了一些变化。一方面，由于巴西出口CNF大幅下跌，油厂盘面榨利明显好转，相应油厂远期豆粕基差报价较此前更有吸引力，远期基差成交活跃度上升。另一方面，虽然养殖利润较差，真实需求难言好转，但考虑到春节临近油厂将长时间停机，节前物流也将停滞，本周下游备货情绪仍明显好转，钢联跟踪的豆粕现货成交、样本企业日度提货均增加（区域存在差异，北方明显好于南方）。 现货供需只是边际好转，油厂豆粕库存仍处于偏高水平。截至1月19日油厂豆粕库存 96.81万吨，远高于去年同期的50万吨。因此现货基差并未得到多少实质提振，华东现货基差由1月初约550元/吨降至目前约360元/吨。 图表14：中国大豆进口图表15：油厂周度大豆压榨 资料来源：海关，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 图表16：进口大豆远期盘面压榨毛利图表17：豆粕成交提货 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 图表18：样本饲企库存使用天数图表19：豆粕周度表需 资料来源：钢联，东证衍生品研究院资料来源：钢联，东证衍生品研究院 备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 图表20：油厂豆粕库存图表21：华东豆粕现货-M05基差 资料来源：钢联，东证衍生品研究院 备注：2023年起为125家油厂数据，之前为111家油厂数据 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4.后市展望 12月底至今巴西天气好转引发一系列连锁反应，令CBOT大豆和巴西出口CNF持续下行。未来阿根廷可能面临高温少雨天气，仍需继续关注南美天气对CBOT大豆走势的影响，总体而言我们认为美豆还将维持弱势。USDA1月供需报告调升美豆单产后计算出 的2023美豆种植成本约1230美分/蒲，参考历史走势我们仍看美豆在1200美分一线会有较强支撑，巴西及南美的利空更多会反应在其自身CNF变化上。我们认为巴西实现 1.5亿吨以上产量悬念不大，考虑到巴西国内仓储能力有限，近年基础设施建设未能跟 上其大豆产量和出口增速，大豆集中上市出口后的卖压仍可能十分巨大，不排除今年CNF跌至比去年更低（-35美分/蒲）的可能性。 由于巴西CNF下行将使得国内进口大豆成本跌幅较CBOT大豆期价更甚，国内豆粕期货走势将弱于外盘。供需面上，下游节前备货需求增加，但油厂豆粕库存仍处于历史同期高位，能提供给基差的支撑十分有限。我们预计豆粕期价同样将维持弱势，跌破3000整数关口后即使从绝对价格来看继续下跌空间可能不大，但底部震荡或持续较长时间。 5.风险提示 宏观风险，政策风险，产地天气风险等 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨