多元资产比较系列（七）：寻找股债配比的黄金分割点

证券研究报告|2024年04月29日 多元资产比较系列（七） 寻找股债配比的黄金分割点 核心观点策略研究·策略深度 国外和国内股债的最佳配比有所不同，美国股/债的3/7组合占优，国内股/债的1/9组合占优。本文以滚动36个月的年化回报率/年化波动率作为“动态夏普率”，来计算不同股、债配比下的风险收益比价，可以发现中国股、债按照1/9组合的回报在大多数时间都要超出3/7比例组合。而全球视角正好相反，3/7的股债配比1/9的组合频率上更占优。根据两国股、债类资产自身的属性，在近些年“固收+”和FOF类产品快速发展时期，国内股和债的1/9配比相对于3/7的组合能更好对冲风险、获得稳定收益。全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近3年股债3/7组合的波动率一度超过1/9组合。全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近3年股债3/7组合的波动率一度超过1/9组合。 从中美股债最佳黄金配比相异的原因来看，信用债溢价解释力度强于货币。第一，货币政策和货币市场方面的流动性似乎并不构成直接原因。第二，信用债相对于利率债的流动性区别也仅能解释一部分原因。第三，债券信用溢价方面可以解释债券仓位对组合的影响，信用债违约市场化的美国可以解释1/9组合相对3/7变化的方向，国内则可以用信用违约解释7/3组合短期的反超。第四，从中长期逻辑解释中国股债1/9配比长期好于海外经验值3/7的组合，技术进步是一个很好的切入点。 随着人口老龄化和技术进步的影响，未来国内股债的一比九黄金配比预计还会延续。以2018年为分界线，供给侧政策取代了传统的需求侧刺激政策，同时出现的是利率中枢的下行。因此，综合中国高新产业、技术进步支撑债券利率稳定、波幅收窄，以及美债利率长期跟随老龄化趋势下降的角度，中美利差还有望继续保持高企，国内股债1/9的对冲策略本土落地的性价比，预计长期内还将好于海外传统3/7的经验。 股债角度提高发达市场股票权重比例，推进养老目标日期型等为代表的产品条线建立。从资管产品的角度出发，海外混基能跑赢股债组合基准的均为发达市场股市放置了较高的敞口。在底层资产为股债类别的产品线上，海外机构在目标日期型产品之外发展大学储蓄计划产品也能为做大规模有所助力，全市场业绩波动过程中优化产品结构，机构头部化趋势愈发显著。 风险提示：尾部风险下美股和美债等资产价格短期内高波动风险；海外货币政策不确定性、地缘冲突带来的黑天鹅事件；资金赎回导致投资策略有效性打折等。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5773.67/-1.42 创业板/月涨跌幅(%) 1823.74/-0.97 AH股价差指数 146.89 A股总/流通市值(万亿元) 101.21/89.97 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《价值投资新范式(一):四位一体挖掘“现金流创造”机遇》— —2024-04-26 《策略实操系列专题（五）-公司治理数据在A股投资中的实践》 ——2024-04-26 《一季度基金季报深度分析——增配主板、减配医药、资源品投资热度高涨》——2024-04-25 《策略实操体系系列（四）-全球资产配置启航》——2024-04-24 《海外镜鉴系列（十六）-关于越南股市的近期观点》——2024-04-23 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.国内外资产配置中股债对冲比例的对比5 1.1全球的股债波动率近期位置6 1.2国内股债波动率近期位置和历史走势6 2.国内外配比差异的产生原因分析7 2.1流动性因素8 2.2信用风险因素9 2.3技术发展因素10 2.4未来债券收益率波动性的演变方向预判11 3.透过海外多元资产基金产品来看股债配置12 4.股债配比变化和美国混基市场发展分析15 5.结论21 风险提示22 图表目录 图1：中国股债不同配比组合的夏普率对比5 图2：全球股债不同配比组合的夏普率对比5 图3：多资产配置月相图：A股和中债市场不同比例组合下的波动与回报5 图4：全球股、债波动率和历史均值的对比6 图5：全球股债不同配比组合的波动率对比6 图6：中国股、债波动率和历史均值的对比7 图7：中国股债不同配比组合的波动率对比7 图8：中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比7 图9：中、美股债跷跷板效应对比8 图10：中、美股债性价比对比分析8 图11：中国和美国不同货币格局下两类组合的相对强弱分析8 图12：不同债券指数的选择会影响组合的风险收益比9 图13：美国信用风险走高时，7成相对9成仓位放置债券的优势最强10 图14：中国10年期国债收益率中枢的变化历程11 图15：美国共同基金市场头部混合型基金产品12 图16：海外八支代表性基金表现与美国60/40组合基准对比12 图17：各基金产品回报表现排名和评述12 图18：美国共同基金市场前10大混合基金产品列举12 图19：海外8个代表混合型基金的产品设计基本情况对比13 图20：海外资管投资策略、资产配置体系梳理13 图21：各基金产品大类资产配置比较13 图22：各基金产品股票市值配置比较13 图23：代表性混合基金产品股票行业配置比较14 图24：各基金产品在不同市场股票配置的比较14 图25：各基金产品债券种类配置比较14 图26：各基金产品债券久期配置比较14 图27：各基金产品债券信用等级配置比较15 图28：前五基金公司混合型产品市占率变化（全产品口径）15 图29：前五公司混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品）15 图30：CR5与资本集团混合型产品市占率（全部混基口径）16 图31：CR5与资本集团混合型产品市占率（剔除目标日期产品）16 图32：资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（全部混基口径）16 图33：资本集团、富达、先锋领航混合型产品市占率变化（剔除目标日期产品）16 图34：资本集团三大混基产品1999-2004年的规模变化一览（亿美元）17 图35：资本集团2012年后新成立混合型基金产品类别多样17 图36：重点产品规模增速与混基市场整体规模增速差异不大18 图37：三大产品规模与三大产品在两个口径下的市占率18 图38：三大产品为资本集团非目标日期口径下的市占率作出贡献19 图39：资本集团2012年新成立5个混合型基金产品规模变化(单位：亿美元)19 图40：资本集团2012年新成立5个混合型基金产品驱动14-23年的市占率拉动测算19 图41：目标日期产品成立时间梳理20 图42：目标日期产品对资本集团整体市占率的驱动20 图43：目标日期产品成立时间梳理20 图44：目标日期产品对资本集团整体市占率的驱动20 图45：剔除目标日期产品后，资本集团各类产品市占率变化(1999-2023)20 1.国内外资产配置中股债对冲比例的对比 国外和国内股债的最佳配比有所不同，美国股/债的3/7组合占优，国内股/债的1/9组合占优。本文以滚动36个月的年化回报率/年化波动率作为“动态夏普率”，来计算不同股、债配比下的风险收益比价，可以发现自中国股、债按照1/9组合的回报在大多数时间都要超出3/7比例组合。而全球视角正好相反，3/7的股债配比1/9的组合频率上更占优。根据两国股、债类资产自身的属性，在近些年“固收+”和FOF类产品快速发展时期，国内股和债的1/9配比相对于3/7的组合能更好对冲风险、获得稳定收益。 图1：中国股债不同配比组合的夏普率对比图2：全球股债不同配比组合的夏普率对比 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 图3：多资产配置月相图：A股和中债市场不同比例组合下的波动与回报 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 参照历史数据，本文计算了过去20年间国内股、债按照不同配比下的风险-回报水平。此处选取的股、债指数是万得全A和中债总全价指数，从左下方100%全债的基准逐渐加大股票配置力度，图中红色的部分表示债券权重，灰色部分表示股票权重，以此为基础绘制了资产配置的“月相图”。债券从满月到“月全食”间，股票权重从“新月-峨眉月-弦月-凸月-满月”，股债组合风险-收益的位置逐渐向右上角移动。股票占比提高后，年化波动率和年化回报率相应走高，且风险调整后的回报率出现了边际效用递减，体现为月相图变动的轨道斜率趋缓。详见国信策略在2022年2月15日发布的研究报告《多资产收益-波动“月相图”》1。 1.1全球的股债波动率近期位置 全球视角下由于美债利率的持续大幅走高，近3年股债3/7组合的波动率一度超过1/9组合。本文用滚动36个月的回报率年化标准差来表示资产的波动率，并定位全球的股债波动率目前处在位置。全球股票市场波动率当前时点为16.59%，高出历史均值的14.83%，处在1993年以来的65.07%分位点上；全球债券市场波动率约为8.68%，高于历史5.30%的平均水平，位于1993年以来的99.20%分位点上。如果按照股债一比九的配比，组合波动率目前为9.19%，显著高于历史均值5.41%，位于历史99.47%分位点；三比七的配比组合波动率为10.49%，远高于历史均值6.58%，处于历史93.87%分位水平。 图4：全球股、债波动率和历史均值的对比图5：全球股债不同配比组合的波动率对比 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 1.2国内股债波动率近期位置和历史走势 国内的组合中放大债券权重的依据在于降低波动，股/债按照1/9配比的波动率长期在3/7组合之下。2002年1月~2024年3月，中国股票波动率为12.36%，低于历史均值21%，处在2002年以来的18.49%分位点上；中国债券波动率为1.31%，低于历史均值2.53%，处在历史3.38%分位点上。如果按照一比九和三比七的股债配比，一比九组合的波动率为1.54%，低于历史均值2.80%，处在历史低位的1.47%分位点；三比七组合波动率为3.75%，低于历史均值6.96%，处在2002年以来的3.92%分位点上。 1https://mp.weixin.qq.com/s/8ks74MJvicJpqIQKNgvsYw 图6：中国股、债波动率和历史均值的对比图7：中国股债不同配比组合的波动率对比 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 从美股和美债近50年的历史中仍可以验证股债组合结论。美国的历史数据更为 长久，可以追溯至1976年，本文将美国、中国还有全球作为三组情景作为对比， 结果如图8所示。美国和全球结论较为类似，自1976年以来，1/9组合的夏普率平均要超出3/7组合21.7%，在551个月度中，有68%的月份里3/7组合的动态夏普率要优于1/9组合，和国内情况正好相反。 图8：中国、美国和全球股票、债券以及二者组合的波动率对比 区域 项目 目前水平 历史均值 目前处在历史分位数 起始时间 中国 股票波动率 12.36% 21.00% 18.49% 2002.01 债券波动率 1.31% 2.53% 3.38% 股债1/9波动率 1.54% 2.80% 1.47% 股债3/7波动率 3.75% 6.95% 3.92% 美国 股票波动率 17.40% 14.83% 70.29% 1976.01 债券波动率 6.12% 4.86% 81.17% 股债1/9波动率 3.59% 4.61% 30.67% 股债3/7波动率 5.05% 5.64% 37.93% 全球 股票波动率 16.59% 14.66% 65.07% 1993.02 债券波动率 8.68% 5.30% 99.20% 股债1/9波动率 9.19% 5.41% 9