【债券周报】信用周报：央国企产业债下沉行情显现

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月28日 【债券周报】 央国企产业债下沉行情显现 ——信用周报20240128 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】政策双周报（0108-0123）：国常会稳市场、稳信心，建立地产融资协同机制》 2024-01-24 《【华创固收】市场超跌，若反弹如何布局？——可转债周报20240122》 2024-01-22 《【华创固收】存单周报（0115-0121）：中枢水平，震荡延续》 2024-01-21 《【华创固收】春节资金风险点与年初配置发力点——债券周报20240121》 2024-01-21 《【华创固收】年初抢筹，空间在哪里？——信用周报20240120》 2024-01-20 本周降准落地改善流动性预期，信用债收益率全线下行，高票息品种表现仍然突出，继续呈现“中长端品种优于短端、中低等级品种优于高等级”的行情特征，产业债行情优于城投债与金融债。分板块看，化债行情持续演绎，城投债收益率全线下行，市场继续倾向下沉及拉长久期进一步挖掘高票息品种；地产 政策暖风频吹，地产债收益率全线下行，隐含评级AA央国企地产债下行尤为显著；煤炭钢铁等周期债收益率普遍下行，低等级品种表现相对较优，其中钢铁债或受益于地产链修复预期下行幅度尤为显著；大金融债收益率普遍下行，银行永续债表现较为突出，其余品种中长端表现更优。 二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债、钢铁债尤为显著 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，2-5年期隐含评级AA-品种下行尤为明显（14-16BP），中长端表现优于短端。分区域来看，本周青海、云南、宁夏等区域城投利差下行幅度较大，均超过20BP，当前利差分位数处于较高水平后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2、地产债方面，收益率全线下行，隐含评级AA品种尤为显著(11-28BP)。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率降至10%以下分位数水平。当前地产债收益率较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线下行，4-5年隐含评级AA品种下行尤为显著（15-18BP），且中长端表现优于短端；钢铁债收益率全线下行，隐含评级AA品种下行11-29BP。近期地产债政策支持力度加大，或受益于地产链修复预期，中低等级钢铁债行情表现较好，可关注部分钢企结构性机会。 4、金融债方面，银行二永债收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（4-8BP），从历史分位数来看，当前4-5年期二永债收益率已降至最低分位数水平，中短端品种仍有一定下行空间；券商次级债收益率全线下行， 3-5年期品种表现较好；保险次级债收益率全线下行，3-5年期隐含评级AA品种下行5-11BP，中长端表现优于短端。 一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债转为净融入。本周信用债发行规模3,456.53亿元，较上周增加455.89亿元，净融资额973.20亿元，较上周增加844.34亿元。其中城投债发行规模1,592.28亿元，较上周减少25.77亿元， 净融资额53.74亿元，较上周增加232.02亿元。本周取消发行规模为49.9亿元，较上周有所下降。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所上升。1、银行二永债换手率有所下降，从上周的4.51%下降至3.94%；2、银行普通债换手率有所上升，从上周的1.90%上升至2.62%；3、券商次级债换手率有所下降，从上周的1.74%下降至1.21%；4、保险次级债换手率有所上升，从上周2.24%上升至2.75%。 评级调整：本周20家评级下调主体，17家为城投公司，1家评级上调主体。 重点政策及热点事件：1）1月24日，央行、金融监管总局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，提到经营性物业贷款可用于偿还企业及其集团控股公司房地产领域相关贷款和债券，对改善房企流动性具有重要作用。2）1月24日，青岛世园集团发布关于未能清偿到期债务的公告，触发债券交叉保护条款，关注后续债务偿还进展。3）1月26日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，加快城市房地产融资协调机制落地见效，本月底前，第一批项目名单落地后即可争取贷款。4）1月26日，中国银行公告拟分批次发行不超1500亿元的减记型TLAC非资本债券。考虑到其票息吸引力有限，二永债票息价值或进一步凸显。5）1月27日，广州市政府发布《关于进一步优化我市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，放开120平方米户型限购，有助于更好满足居民刚性和改善性住房需求。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债、钢铁债尤为显著5 二、一级市场：信用债净融资额环比增加，城投债转为净融入11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，保险次级债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有20家评级下调主体，其中17家为城投公司14 �、重点政策及热点事件：两部门发文经营性物业贷款管理通知、中国银行拟发行 TLAC非资本债券等16 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率全线下行，中低等级产业债尤为显著5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月26日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来银行二永债周度换手率13 图表282020年以来银行二永债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率14 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率14 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级下调事件一览14 图表34本周主体评级上调事件一览15 图表35本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 本周降准落地改善市场流动性预期，信用债收益率全线下行，高票息品种表现仍然突出，其中产业债行情优于城投债与金融债。本周央行超预期降准50BP，资金面边际宽 松，信用债收益率全线下行，继续呈现“中长端品种优于短端、中低等级品种优于高等级”的行情特征。分板块看，化债行情持续演绎，城投债收益率全线下行，市场继续倾向下沉及拉长久期进一步挖掘高票息品种；本周地产政策暖风频吹，地产债收益率全线下行，隐含评级AA央国企地产债下行尤为显著；煤炭钢铁等周期债收益率普遍下行，低等级品种表现相对较优，其中钢铁债或受益于地产链修复预期下行幅度尤为显著；大金融债收益率普遍下行，银行永续债表现较为突出，其余品种中长端表现更优。 图表1信用债收益率全线下行，中低等级产业债尤为显著 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率普遍下行，中低等级地产债、钢铁债尤为显著 本周中短票收益率全线下行，4-5y隐含评级AA品种尤为显著（15-18BP），整体中长端表现优于短端，中低等级表现优于高等级。本周无风险利率普遍下行，信用利差普遍收窄。分品种来看： 1）城投债方面，受无风险利率下行与化债行情持续演绎，城投债各品种收益率全线下行，其中2-5年期隐含评级AA-品种收益率下行尤为明显（14-16BP），中长端表现优于短端。分区域来看，本周青海、云南、宁夏等区域城投利差下行幅度较大，均超过20BP，当前利差分位数处于较高水平，后续或仍存在一定信用挖掘空间。 2）地产债方面，各品种收益率全线下行，隐含评级AA品种下行尤为显著(11-28BP)。近期地产债行情表现较好，隐含评级AA品种收益率已降至10%以下分位数水平。从板块比价来看，当前地产债绝对收益率仍较高，在资产荒行情下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线下行，4-5年隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（15-18BP），且中长端表现优于短端；当前2y-1y隐含评级AA品种期限利差有所收窄，骑乘策略性价比有所降低；钢铁债收益率全线下行，隐含评级AA品种收益率下 行11-29BP。近期地产债政策支持力度加大，或受益于地产链修复预期，中低等级钢铁债行情表现较好，可关注部分钢企的结构性机会。 4）金融债方面，银行二永债收益率普遍下行，隐含评级AA品种收益率下行尤为显著（4-8BP），从历史分位数来看，当前4-5年期二永债收益率已降至最低分位数水平，中短端品种仍有一定下行空间；券商次级债收益率全线下行，3-5年期品种表现较好；保险次级债收益率全线下行，3-5年期隐含评级AA品种下行5-11BP，中长端表现优于短端。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2024年1月26日） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差统计口径为所属品种中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；地产债利差历史分位数起始时间为 2015年11月2日，银行二级资本债利差历史分位数起始时间为2018年12月17日，银行永续债利差历史分位数起始时间为2021年8 月16日，券商次级债、保险次级债利差历史分位数起始时间为2021年1月4日，其他品种利差历史分位数起始时间为2015年1月4 日，下同。 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同期限、不同等级的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化 资料来源：Wind，华创证券 - - - 图表9城投区域利差及其分位数水平变化 省份 2024/01/26 2024/01/19 2022/12/30 当前信用利差 历史分位数 近一周信用利差变动 2023年以来信用利差变动 2022年最低点 当前信用利差较 2022年最低点变动 青海 431 460 1036 79% -29 -605 461 -30 云南 2