功能性护肤品业务驱动高增长，盈利能力稳中向好

业绩增长稳健，与此前业绩快报基本一致。公司 2022 上半年实现营收 29.35亿元，同比+51.58%，取得归母净利润 4.73 亿元，同比+31.25%，扣非净利润 4.13 亿元，同比+34.91%。分季度看，二季度营收同比+44.89%，在疫情反复情况下仍保持稳定高增长；归母净利润同比+31.38%，扣非净利润同比+38.01%，增速较一季度加速 6.79pct，盈利能力保持稳中环比向好。 功能性护肤品业务同比增长 77%，四大品牌矩阵成型。收入分拆看，原料业务保持平稳增长，收入同比+10.97%，整体透明质酸产能达到 770 吨；医疗终端业务同比-4.53%，其中皮肤类医疗产品收入同比-5.37%，受疫情及公司主动调整医美产品策略等影响，骨科注射液产品受益带量采购的落地执行，收入同比+21.66%；功能性护肤品业务收入同比+77.17%，整体延续强劲表现，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活品牌分别实现 31.22%、65.38%、67.54%和445.75%的增长，四大品牌均已度过起步期，进入高速增长并逐步走向成熟阶段。此外，功能性食品业务格局初步打开，实现收入 4437 万元。 上半年综合毛利率 77.43%，销售费用率略有提升。公司上半年综合毛利率同比略降 0.48pct，主要系业务结构变化影响，相对高毛利的医疗终端业务占比下降，功能护肤品毛利率同比基本稳定。销售费用率同比+0.95pct 至47.25%，主要系线上销售收入大幅增长的同时线上推广费用、广告宣传费增加，但总体控制良好。管理费用率同比下降 0.6pct，研发费用率同比提升0.6pct，反映公司对于新领域新产品研究开发的重视。存货周转天数基本稳定，取得经营性现金流净额 2.4 亿元，同比-38%，主要系上半年存货采购额增加并支付 2021 年相关税费及员工奖金影响。 风险提示：电商增速不及预期；新品推广不及预期；营销费用优化不及预期投资建议：公司作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，旗下业务矩阵不断完善，并通过内生外延积极拓展业务边界。例如功能性护肤业务受益于行业红利的同时，自身也在积极开拓新兴渠道及新品类，未来仍具持续成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步上升；医疗终端业务优化并聚焦优势医美产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 10.64 亿元/14.26 亿元/18.77亿元，对应 PE 分别为 64/48/36x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 业绩情况：公司 2022 上半年实现营收 29.35 亿元，同比+51.58%，取得归母净利润 4.73 亿元，同比+31.25%，扣非净利润 4.13 亿元，同比+34.91%。分季度看，二季度营收同比+44.89%，增速一季度放缓 16.68pct；归母净利润同比+31.38%，扣非净利润同比+38.01%，增速在疫情反复情况下较一季度加速 6.79pct，整体保持了稳健的盈利能力。 图 1：华熙生物营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：华熙生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：华熙生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：华熙生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入分拆及经营情况： 1）原料业务保持平稳增长，收入同比+10.97%，整体透明质酸产能达到 770 吨，包括济南工厂 320 吨、东营工厂 150 吨，天津厂区新增 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。此外，公司正在东营佛思特厂区开工建设无菌 HA 生产线，将进一步提升公司产品市场竞争力。展望下半年，原料板块将重点关注海外市场的拓展以及国内市场的客户的维护，并重点加强新产品的研发。 2）2022 年上半年，公司医疗终端业务实现收入 2 亿元，同比下降 4.53%，占公司主营业务收入 10.21%，受新冠肺炎疫情影响，第二季度医疗终端产品的销售受到不同程度的影响。其中皮肤类医疗产品收入同比-5.37%，受疫情及公司主动调整医美产品策略等影响；骨科注射液产品受益带量采购的落地执行，收入同比+21.66%。 3）功能性护肤品业务收入同比+77.17%，整体延续强劲表现，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/BM 肌活品牌分别实现 31.22%、65.38%、67.54%和 445.75%的增长，四大品牌均已度过起步期，进入高速增长并逐步走向成熟阶段。另外渠道运营方面，随着直播电商崛起，公司高度重视在抖音等直播电商的渠道布局，上半年护肤品业务抖音渠道占比提升至 30%左右。四大品牌目前已形成天猫、抖音两大核心平台线上渠道，同时继续拓展微信、有赞、京东、快手、小红书等其他平台渠道。 4）功能性食品业务格局初步打开，实现收入 4437 万元，在低基数下实现大幅增长。渠道方面，公司功能性食品业务加强线下渠道布局力度，水肌泉通过入驻线下超市、智能零售终端、企业线下团购等方式，加强消费者的认知。 图 5：华熙生物旗下业务收入增速（%） 图6：华熙生物旗下业务主营收入占比（%） 财务分析：公司上半年综合毛利率同比略降 0.48pct，主要系业务结构变化影响，相对高毛利的医疗终端业务占比下降，功能护肤品毛利率同比基本一致。销售费用率同比+0.95pct 至 47.25%，主要系线上销售收入大幅增长的同时线上推广费用、广告宣传费增加，但总体控制良好。管理费用率同比下降 0.6pct，研发费用率同比提升 0.6pct，反映公司对于新领域新产品研究开发的重视。存货周转天数基本稳定，取得经营性现金流净额 2.4 亿元，同比-38%，主要系上半年存货采购额增加并支付 2021 年相关税费及员工奖金影响。 图 7：华熙生物毛利率及净利率（%） 图8：华熙生物费用率（%） 图 9：华熙生物存货周转天数（天） 图10：华熙生物经营性现金流情况（亿元、%） 投资建议：公司作为全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，旗下业务矩阵不断完善，并通过内生外延积极拓展业务边界。具体来看：1）功能性护肤业务受益于行业红利的同时，自身也在极开拓新兴渠道及新品类拓展，未来仍具成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步上升；2）医疗终端业务优化并聚焦优势医美产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度；3）原料业务积极开拓国内市场下稳健增长， 并有望进一步受益食品级玻尿酸及其他生物活性物原料打开需求空间；4）功能性食品业务将完善产品矩阵，并有望逐步成为公司第四成长驱动力。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润预测为 10.64 亿元/14.26 亿元/18.77 亿元，对应 PE 分别为 64/48/36x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）