华创医疗器械随笔系列3：金域医学再现良好配置机会

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2024年1月26日 华创医疗器械随笔系列3 金域医学再现良好配置机会 华创医药首席分析师郑辰华创医药高级分析师李婵娟 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 报告综述 市场对金域医学存在三个担忧 •1、医药反腐：23Q3对公司常规业务增速造成了一定扰动，是否会对公司后续经营造成进一步影响？ •2、应收账款：能否收回？且23年公司计提了较多应收账款减值准备，24年是否会存在更多计提？ •3、筹码结构：外资在牛市期间配置了较多公司股份，未来是否会减少配置？公募对公司的配置是否稳定？ 我们认为，不必担忧，原因在于 •1、医药反腐：目的是减少不合理的费用，节省医保费用支出，而公司商业模式正好顺应医保控费需求，因此医药反腐对公司只是一过性影响。 •2、应收账款：正有序收回。且公司应收账款的快速增长主要集中在22H1，因此在23年有比较密集的减值准备计提，24年预计减少。 •3、筹码结构：公司的陆股通持股比例进入底部区间，且公司的公募基金持股情况整体稳定。 此外，行业及公司端驱动力明确 •行业端，2021年我国ICL渗透率仅为6%，有较大提升空间。在DRG/DIP付费方式改革、LDT等政策的驱动下，我国ICL渗透率有望加速提升。 •公司端，1）公司部分处于市场培育期的实验室有望在近几年度过亏损周期。2）公司非医检业务拓展有望带来业绩增量。3）公司有望通过提供针对性整体解决方案，充分受益于分级诊疗体制建设。4）公司有望在产业数字化转型中占据先机。 总结：金域医学再现良好配置机会，重申“推荐”评级 •公司24年1月25日的收盘价相较23年初以来的最高点而言回撤了37.4%（申万医药指数回撤22.8%），一定程度上反映了市场担忧。 •随着医药反腐、应收账款、筹码结构等因素对公司的影响逐渐清晰，基于客观分析，我们认为不必担忧。此外，行业及公司端驱动力明确，公司基本面情况稳固。基于公司当前股价，我们认为调整已较为充分，重申“推荐”评级。 01医药反腐、应收账款、筹码结构——不必担忧 第一部分 02 03 行业及公司端驱动力明确，重申“推荐”评级盈利预测 ┃医药反腐给公司经营带来的影响预计于23Q4减弱 •23Q3公司常规医检业务（非新冠业务）收入增速放缓。23Q3，随着医药反腐加速推进，医院进入内部调整期，对于医检外包的需求存在阶段性放缓。23Q3，公司常规医检业务收入为18.8亿元，环比下降7.2%，同比上升7.3%（但低于23Q1、23Q2的同比增速）。 •我们预计23Q4公司业绩能够得到环比改善。23Q4，医药反腐进入常态化阶段，合规的学术会议得到恢复，同时院内经过调整回归到稳态运营状态，此外支原体肺炎及流感等传染病也带来了增量检验需求，多因素驱动下，我们预计23Q4公司业绩能够得到环比改善。 公司常规医检业务收入情况公司常规医检业务收入增速情况 19.9 20.2 18.8 23.7% 19.5% 7.3% 23Q1 1.6% 23Q2 23Q3 -7.2% 2530% 25% 2020% 15% 15 10% 105% 0% 5-5% 0 23Q1 23Q2 金域医学常规医检业务收入（亿元） 23Q3 -10% 同比增速环比增速 ┃公司商业模式顺应医保控费需求，医药反腐只是一过性影响 •医保控费为新医改的主旋律之一。随着人口老龄化程度和医疗技术水平提升，我国医疗费用支出不断增加。为了减少不必要的医疗支出，高效满足更多人的医疗需求，医保控费成了新医改的重要目标和方向之一。 •公司商业模式顺应医保控费需求。ICL汇集了众多客户的样本进行集中检测，规模化成本优势显著。在医保控费的背景下，医院外包给金域医学等ICL机构可以有效节约检验费用支出。国家卫计委卫生发展研究中心以2016年为基数推算，2016-2020年间ICL可为医保节省的检验费用分别为104、137、176、221、274亿元。假设2016-2020年间的医保支出额以每年3%的速度匀速增长，ICL每年可为医保省下近1%的花费。 •医药反腐的目的是减少不合理的费用，节省医保费用支出，而公司商业模式正好顺应医保控费需求。因此，对于公司运营而言，医药反腐只是一过性影响。 跟医保控费相关的文件持续推出 发布时间 发布部门 文件名称 具体内容 2012年 人社部、财政部、卫生部 《关于开展基本医疗保险付费总额控制的意见》 应进一步深化医疗保险付费方式改革，结合基本医疗保险基金预算管理的全面施行，开展基本医疗保险付费总额控制 2015年 卫计委、人社部、发改委、财政部、国家中医药管理局 《关于控制医疗费用不合理增长的若干意见的通知》 将控制公立医院医疗费用不合理增长作为深化医改的重要目标和任务 2017年 国务院办公厅 《国务院办公厅关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》 建立区域内医疗卫生资源总量、医疗费用总量与经济发展水平、医保基金支付能力相适应的宏观调控机制，控制医疗费用过快增长 2020年 四川省、陕西省、青海省、宁夏回族自治区卫健委 《国务院深化医药卫生体制改革领导小组简报（第132期）》 激励医疗卫生机构主动控费，形成责任共同体、管理共同体、服务共同体、利益共同体 2021年 卫健委 《对十三届全国人大三次会议第4548号建议的答复》 实际工作中，主要是通过完善药品采购机制，发挥医保控费作用，强化医疗行为和价格行为监管等方式，引导药品价格合理形成 ICL每年可为我国医保节省的费用 274 221 176 137 104 300 250 200 150 100 50 0 2016 2017 2018E2019E2020E ICL每年可为我国医保节省的费用（亿元） ┃24年公司应收账款预计有序收回，且减值预计相较23年得到缓解 •公司应收账款正有序收回。截至23Q1、23Q2、23Q3末，公司应收账款分别为66、63、60亿元，呈现出逐季下降的趋势。其中，截至23Q3末，公司60亿元的应收账款中，COVID-19相关应收账款约为28亿元（计提减值准备后净值约为23亿元）。 •我们认为23年公司减值准备已经计提充分，24年减值准备预计少于23年。22H1公司应收账款快速增长，但部分未及时收回，因此截至23H1末，公司1-2年期的应收账款比例有所上升，导致23H1相关减值准备计提增加。23Q1、23Q2，公司信用减值达到了近几年的峰值水平，但从23Q3来看，信用减值相较23Q1、23Q2已经有所减少，我们预计24年将进一步改善。此外，23年7月《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，有望进一步帮助金域医学等民营企业解决应收账款问题。 •我们预计，24年随着应收账款进一步收回，叠加应收账款减值相较23年得到缓解，公司现金流入存在高于利润增长的可能性。 3% 3% 2% 4% 5% 9% 24% 公司应收账款情况公司应收账款账龄结构公司信用减值情况 74 71 70 64 66 63 60 45 47 39 80100% 7090% 80% 60 70% 50 60% 34 50% 30252727 40% 2018 30% 40 0.0 -0.1 0.0-0.1-0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.3 -0.6-0.5 -0.7 -0.8 -0.9 -1.5 金域医学信用减值（亿元） -1.7 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 1020% 10% 0 0% 2020H1 2022 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 金域医学应收账款（亿元） 半年以内0.5-1年1-2年2-3年3年以上 ┃外资配置进入底部区间，公募配置整体稳定 •核心资产在牛市受外资青睐，19-20年外资持续加大对金域医学的配置。外资对核心资产成长确定性的偏好，驱动其在牛市时加强对于板块龙头的配置，19-20年牛市期间，金域医学等医药细分板块龙头的陆股通持股比例显著上升。 •当前外资对金域医学的配置进入底部区间。随着21年整体行情压力开始显现，外资于21年底开始逐渐减少了对于金域医学的配置，截至 23Q3末，金域医学的陆股通持股比例为11%，相较21Q417%的高点而言下降了6个百分点，进入底部区间。 •金域医学的公募基金持股情况整体稳定。近几年公司流通股中公募基金持股占比稳定在20%-30%左右的水平。 典型医药细分板块龙头的陆股通持股比例金域医学的公募基金持股情况 17% 15% 12% 13% 12% 10% 15%16%15% 14%14% 12% 11% 9% 5%6% 3% 25% 20% 15% 10% 5% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 24% 32% 30% 19% 24% 19% 19% 21% 35% 30% 28% 25% 20% 15% 10% 5% 0%0 0% 2019H120192020H120202021H120212022H120222023H1 金域医学恒瑞医药迈瑞医疗爱尔眼科药明康德 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载7 公募基金持股总量（万股）公募基金持股占流通股比（右轴） 资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 医药反腐、应收账款、筹码结构——不必担忧 02行业及公司端驱动力明确，重申“推荐”评级 03 盈利预测 ┃我国ICL行业有望进入加速成长阶段 •我国ICL渗透率有较大提升空间。2021年我国ICL渗透率（ICL市场占比临床检测市场）仅为6%，对比美国、德国、日本三大成熟ICL市场分别高达35%、44%和60%的渗透率，有较大提升空间。 •政策驱动下，我国ICL渗透率有望加速提升。1）DRG/DIP付费方式改革，中长期来看有望将医院检验科转变为成本控制中心，促使医院加大医检外包力度。2）LDT政策下的新靶标产品“快速通道”有望给产品线丰富且定制化能力、临床试验运营能力、数据积累和成果发表能力强的公司带来更大的发展空间，促进头部ICL的特检渗透率提升。 •渗透率加速提升的驱动下，我国ICL市场规模有望加速增长。我国ICL市场规模由2017年的147亿元增至2021年的223亿元，期间CAGR为10.9%。展望未来，我国ICL市场规模预计由2021年的223亿元增长至2026年的513亿元，期间CAGR预计为18.2%。 2021年海内外ICL渗透率情况对比我国ICL市场规模 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 日本德国美国中国 ICL渗透率 600 60% 44% 35% 6% 500 400 300 200 100 0 513 454 387 224 320 204 253 174 181 211 198 223 155 147 83 64 99 114 106 120 142 213 251 289 82 98 92 103 111 165 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E ICL特检市场规模（亿元）ICL普检市场规模（亿元）ICL整体市场规模（亿元