基于安信策略景气投资短周期三因素评估框架：景气投资失效了么？

面对这份基金三季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配臵进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其在当前市场整体环境并不清晰的背景下，Q3机构投资者明显减持了锂电板块，对于高景气成长赛道股配臵思路上产生明显分歧，使得我们对景气投资是否出现阶段性失效开始展开深度思考。 事实上，在今年上半年最艰难的时候，机构在新能源（车）的仓位还是环比上升的。显然，当前机构对于高景气品种的争议在加大，也印证了景气投资在三季度并未形成持续的共识。在这个过程中，我们意识到景气投资一方面存在对于景气波动预测的核心痛点问题（也就是凭什么能知道今年哪些领域业绩增速一定会高？），但更重要的是景气投资会存在短周期阶段性失效的问题。换言之，虽然说从年度角度上看，景气与收益是正相关的。但从年内的视角来看，确实会存在几个月失效的时候。 因此，如何评估景气投资短周期是否有效这个问题？在这里，我们郑重推出安信策略——A股景气投资有效性指数来衡量投资收益率与基本面（增速）的动态关系。进一步，结合安信策略特色研究指标（A股估值分化指数、A股景气波动性指数），我们构建出景气投资有效性评估框架，即安信策略——A股景气波动性指数、A股景气投资有效性指数、A股估值分化指数三者之间内生性的框架，进而对短周期景气投资有效性做出跟踪评估。 总结而言，三者存在于景气投资失效过程依次见顶回落的关系。具体而言： 1、A股景气波动性指数是景气投资有效性的领先信号，当A股景气波动性指数出现上行，说明市场对于高景气方向的认知开始出现波动。这时候，市场就要开始关注景气投资的有效性。 2、 当A股景气波动性指数上升后，市场对景气评估出现“争议”或者“ 迷茫”，景气投资有效性指数随后出现见顶回落。这时候，市场就要开始警惕景气投资的有效性，随时做出调整准备。 3、当景气投资有效性指数见顶回落后，此时如果A股估值分化指数随之见顶回落，那么可以作为景气投资有效性持续下降的确认信号。这时候，市场就会逐渐意识到景气投资已经阶段性失效。 此外，对于投资逻辑层面，我们鲜明提出：从渗透率走向替代率。在新起点，新篇章开启后，一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑正在拉开大幕。事实上，在现在这个特定窗口期阶段，可以明显感知到围绕着替代率对产业层面的定价越发突出。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。需要明确的意识到：虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率，虽然渗透率的投资应用价值最大，本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业周期为内核的高胜率强趋势投资。需要承认的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。当前侧重于关注与高景气战略新兴制造业相关的领域，如测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 风险提示：疫情超预期，国内经济增长不及预期、海外经济深度衰退 面对这份基金三季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配臵进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其在当前市场整体环境并不清晰的背景下，Q3机构投资者明显减持了锂电板块，对于高景气成长赛道股配臵思路上产生明显分歧，使得我们对景气投资是否出现阶段性失效开始展开深度思考。 在“增速即王道”的市场环境中，增速成为衡量投资价值的首要标准，使得景气投资在近几年A股实战运用中蔚然成风。必须清楚地意识到景气多数呈现为供需缺口，少数是需求端爆发形成的高胜率强趋势投资（本质是以渗透率为核心的产业生命周期），景气投资的表象是增速与股票收益率之间的正相关性，但背后的本质是将景气度视为短期胜率，基于较高估值容忍度下PEG策略，是一种动态的GARP策略。 但是在今年上半年，在多数高景气赛道股基本面并未出现明显恶化的情况下（当然过程有诸多因素影响：全球通胀、美联储加息以及俄乌冲突等等），我们看到以“宁组合”为代表的高景气板块遭遇远超市场平均跌幅的下跌，市场对于高景气板块的投资信心受到了较大的冲击。在这个过程中，我们意识到景气投资一方面存在对于景气波动预测的核心痛点问题（也就是凭什么能知道今年哪些领域业绩增速一定会高？），但更重要的是景气投资会存在短周期阶段性失效的问题。换言之，虽然说从年度角度上看，景气与收益是正相关的。 但从年内的视角来看，确实会存在几个月失效的时候。 面对10月以来的A股市场，我们也同样看到景气投资的失效，大批高景气公司的股价遭遇大幅下跌，尤以锂电板块跌幅明显。同时，面对这次基金三季报，Q3机构首次出现对新能源（车）配臵环比减仓，尤其是一些增速比较高的大盘成长品种被大幅减仓。事实上，在今年上半年最艰难的时候，机构在新能源（车）的仓位还是环比上升的。显然，机构对于高景气品种的争议在加大，也印证了景气投资在三季度并未形成持续的共识。 因此，如何评估景气投资短周期是否有效这个问题？在这里，我们郑重推出安信策略——A股景气投资有效性指数来衡量投资收益率与基本面（增速）的动态关系。进一步，结合安信策略特色研究指标（A股估值分化指数、A股景气波动性指数），我们构建出景气投资有效性评估框架，即安信策略——A股景气波动性指数、A股景气投资有效性指数、A股估值分化指数三者之间内生性的框架，进而对短周期景气投资有效性做出跟踪评估。 总结而言，三者存在于景气投资失效过程依次见顶回落的关系。具体而言： 1、A股景气波动性指数是景气投资有效性的领先信号，当A股景气波动性指数出现上行，说明市场对于高景气方向的认知开始出现波动。这时候，市场就要开始关注景气投资的有效性。 2、当A股景气波动性指数上升后，市场对景气评估出现“争议”或者“迷茫”，景气投资有效性指数随后出现见顶回落。这时候，市场就要开始警惕景气投资的有效性，随时做出调整准备。 3、当景气投资有效性指数见顶回落后，此时如果A股估值分化指数随之见顶回落，那么可以作为景气投资有效性持续下降的确认信号。这时候，市场就会逐渐意识到景气投资已经阶段性失效。 此外，对于投资逻辑层面，我们鲜明提出：从渗透率走向替代率。在新起点，新篇章开启后，一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑正在拉开大幕。事实上，在现在这个特定窗口期阶段，可以明显感知到围绕着替代率对产业层面的定价越发突出。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。 需要明确的意识到：虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率，虽然渗透率的投资应用价值最大，本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业周期为内核的高胜率强趋势投资。需要承认的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。 此外，在本次基金三季报中，还存在其他一些有价值的问题和线索，我们认为主要有以下几个方面： 1、对于景气投资何时生效，何时失效如何进行评估？如何更灵活地进行仓位应对与调整？ 2、面对这份基金三季报，机构配臵仓位变化有哪些特征，对于高景气赛道配臵出现哪些变化？ 3、Q3主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？ 以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。 当前披露率 图1：2022Q3主动型基金仓位变化速览 1.景气投资失效了么？——基于安信策略短周期景气投资三因素评估框架 1.1.安信策略短周期景气投资三因素评估框架 在“增速即王道”的市场环境中，增速成为衡量投资价值的首要标准，使得景气投资在近几年A股实战运用中蔚然成风。必须清楚地意识到景气多数呈现为供需缺口，景气投资的表象是增速与股票收益率之间的正相关性，但背后的本质是将景气度视为短期胜率，基于较高估值容忍度下PEG策略，是一种动态的GARP策略。 但是在今年上半年，在多数高景气赛道股基本面并未出现明显恶化的情况下（当然过程有诸多因素影响：全球通胀、美联储加息以及俄乌冲突等等），我们看到以“宁组合”为代表的高景气板块遭遇远超市场平均跌幅的下跌，市场对于高景气板块的投资信心受到了较大的冲击。在这个过程中，我们意识到景气投资一方面存在对于景气波动预测的核心痛点问题（也就是凭什么你能知道业绩增速一定会高？），但更重要的是景气投资会存在阶段性失效的问题。换言之，虽然说从年度角度上看，景气与收益是正相关的。但从年内的视角来看，确实会存在几个月失效的时候。 面对10月以来的A股市场，我们也同样看到景气投资的失效，大批高景气公司的股价遭遇大幅下跌，尤以锂电板块跌幅明显。同时，面对这次基金三季报，Q3机构首次出现对新能源（车）配臵环比减仓，尤其是一些增速比较高的大盘成长品种被大幅减仓。事实上，在今年上半年最艰难的时候，机构在新能源（车）的仓位还是环比上升的。显然，机构对于高景气品种的争议在加大，也印证了景气投资在三季度并未形成持续的共识。 图2：安信策略—Q3新能源（车）机构配臵仓位情况 那么，如何面对景气投资的阶段性失效？一种视角是坚持PEG原则，只要基本面不出问题就更加乐观。深究这一原则背后，短期来看增速的预判是需要对产业、行业和公司基本面的有效跟踪与预判能力，但稍微拉长，其实增速的核心是对于价值创造过程的认知，否则景气的短期波动就可以“三震出局”。进一步考虑到回撤的风险，往往会使得坚持PEG原则完整持有过程异常煎熬。实战中，最令人感伤的是：并不是所有的“孤勇者”都能成为英雄。 在这里，我们郑重推出安信策略——A股景气投资有效性指数来衡量投资收益率与基本面（增速）的动态关系。具体而言：我们以月度为频率计算了全市场所有个股的净利润 TTM 增速（沪深300成分股样本则用预测利润增速）与每月收益率的动态相关系数，该指标在经过平滑处理后可以更好的反映当前市场中景气投资的有效性。可以看到，从2021年以来，安信策略——A股景气投资有效性指数客观精准地刻画了景气投资的实战轨迹。 1、在2021年3月至2021年12月，安信策略——A股景气投资有效性指数大幅上升，景气投资有效性较高，对应着以新能源产业链为代表的高景气行情； 2、在2022年初至2022年4月，安信策略——A股景气投资有效性指数大幅下降，景气投资有效性快速下滑，对应于市场大跌的过程中，高景气板块由于估值偏高，下跌幅度反而更大； 3、在2022年5月至2022年7月，安信策略——A股景气投资有效性指数触底回升，景气投资有效性有所反弹，对应于高成长中小盘在今年5-7月的突出表现。 图3：安信策略〃A股景气投资有效性指数 从历史经验来看，足够数量的高景气领域出现，是景气投资策略有效的底层依据，主要依赖于两类环境： 第一是经济总量层面的复苏和繁荣，上市公司业绩全面改善，这类情况下顺周期板块，尤其是弹性较大的上游资源品和可选消费领域，是景气投资的重要方向。相反，在宏观经济衰退时，市场往往会选择防御性资产避险，而非追求高增长； 第二是结构层面的产业浪潮出现，客观而言，全市场始终存在高增速标的和细分行业，但由于资金容量的局限，小范围的高景气不能在全市场的尺度上提高景气投资的有效性。而当足够规模的产业浪潮出现时，往往对应着全产业链乃至产业集群的高