基于安信策略景气投资短周期三因素评估框架：景气投资失效了么？

面对这份基金三季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配臵进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其在当前市场整体环境并不清晰的背景下，Q3机构投资者明显减持了锂电板块，对于高景气成长赛道股配臵思路上 产生明显分歧，使得我们对景气投资是否出现阶段性失效开始展开深度思考。 投资策略定期报告 景气投资失效了么？——基于安信策略景气投资短周期三因素评估框架 2022年10月28日 证券研究报告 林荣雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛报告联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 事实上，在今年上半年最艰难的时候，机构在新能源（车）的仓位还是环比上升的。显然，当前机构对于高景气品种的争议在加大，也印证了景气投资在三 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 坚定战略底部：见龙在 2022-03-17 季度并未形成持续的共识。在这个过程中，我们意识到景气投资一方面存在对 于景气波动预测的核心痛点问题（也就是凭什么能知道今年哪些领域业绩增速一定会高？），但更重要的是景气投资会存在短周期阶段性失效的问题。换言 之，虽然说从年度角度上看，景气与收益是正相关的。但从年内的视角来看， 2022-03-13 田，何时龙跃在渊？ 转向阵地战：稳增长不 2022-02-13 起，则高景气难兴 磨底！磨底的时候更需 确实会存在几个月失效的时候。 因此，如何评估景气投资短周期是否有效这个问题？在这里，我们郑重推出安信策略——A股景气投资有效性指数来衡量投资收益率与基本面（增速）的动态关系。进一步，结合安信策略特色研究指标（A股估值分化指数、A股景气波动性指数），我们构建出景气投资有效性评估框架，即安信策略——A股景气波动性指数、A股景气投资有效性指数、A股估值分化指数三者之间内生性的框架，进而对短周期景气投资有效性做出跟踪评估。 总结而言，三者存在于景气投资失效过程依次见顶回落的关系。具体而言： 1、A股景气波动性指数是景气投资有效性的领先信号，当A股景气波动性指数出现上行，说明市场对于高景气方向的认知开始出现波动。这时候，市场就要开始关注景气投资的有效性。 2、当A股景气波动性指数上升后，市场对景气评估出现“争议”或者“迷茫”，景气投资有效性指数随后出现见顶回落。这时候，市场就要开始警惕景气投资的有效性，随时做出调整准备。 3、当景气投资有效性指数见顶回落后，此时如果A股估值分化指数随之见顶回落，那么可以作为景气投资有效性持续下降的确认信号。这时候，市场就会逐渐意识到景气投资已经阶段性失效。 此外，对于投资逻辑层面，我们鲜明提出：从渗透率走向替代率。在新起点，新篇章开启后，一场关于国产替代的沸腾大潮与价值重塑正在拉开大幕。事实上，在现在这个特定窗口期阶段，可以明显感知到围绕着替代率对产业层面的定价越发突出。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来2-3年盈利增速要高）。需要明确的意识到：虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率，虽然渗透率的投资应用价值最大，本质上是需求侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业周期为内核的高胜率强趋势投资。需要承认的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，强调的是企业家精神、内部组织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、组织）视角下以产业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。当前侧重于关注与高景气战略新兴制造业相关的领域，如测量、检测仪器、资质鉴定服务、工业软件和操作系统、科研仪器、高值医疗耗材与高端超声装备、大功率轴承、数控机床等。 风险提示：疫情超预期，国内经济增长不及预期、海外经济深度衰退 要耐心 2021-12-26 内容目录 1.景气投资失效了么？——基于安信策略短周期景气投资三因素评估框架7 1.1.安信策略短周期景气投资三因素评估框架7 1.2.历史上A股的景气投资：宏观环境与市场环境复盘12 1.2.1.2010年7月-2010年11月：经济高速增长，各行业景气股价双升12 1.2.2.2013年1月-2013年6月：经济下行压力较大，TMT高景气一枝独秀14 1.2.3.2017年5月-2017年10月：供改推动经济复苏，白马蓝筹股领涨16 1.2.4.2018年12月-2020年6月：经济弱复苏叠加宽流动性，核心资产行情爆发18 1.2.5.2020年6月-2020年11月：全球流动性泛滥下，估值驱动成为主导力量20 1.2.6.2020年11月-2021年8月：经济走弱成长性稀缺，高景气赛道崛起22 2.Q3机构仓位特征：新能源（车）向战略纵深挺进，“买小不买大”特征突出25 3.Q3增减持标的和配臵拥挤度：机构“集中持股”了哪些公司？33 4.附注1：Q3全部基金仓位监测与资产配臵37 5.附注2：Q3普通和偏股型基金重仓股配臵39 5.1.重仓股板块配臵：主板净减仓，科创板、创业板净增仓39 5.2.重仓股行业配臵：加仓国防军工、交运，减仓医药、有色金属等39 5.3.行业仓位历史水平：国防军工、电新、钢铁仓位水平较高41 5.4.重仓股个股配臵：Q3主动型基金投资集中度环比下降43 图表目录 图1：2022Q3主动型基金仓位变化速览6 图2：安信策略—Q3新能源（车）机构配臵仓位情况7 图3：安信策略·A股景气投资有效性指数8 图4：景气投资离不开宏观大环境的支持9 图5：经济上行环境下，基本面与收益率相关度更高9 图6：安信策略·景气投资短周期有效性评估框架10 图7：安信策略·A股景气波动性指数11 图8：安信策略·A股估值分化指数11 图9：2010年7月至2010年11月，基本面相关度指标上升12 图10：消费的后周期属性开始体现13 图11：7-11月货币政策保持平稳13 图12：2010年市场上涨过程中，顺周期板块表现突出13 图13：机械行业净利润增速与行情表现高度相关14 图14：电子行业净利润增速与行情表现高度相关14 图15：2013年经济下行但基本面相关度上升14 图16：出口一度下滑至负增长15 图17：2013年出现钱荒，流动性压力较大15 图18：2013年市场整体走弱，TMT板块表现突出15 图19：传媒行业净利润增速与行情表现高度相关16 图20：电子行业净利润增速与行情表现高度相关16 图21：2017年经济弱复苏，基本面相关度上升16 图22：2017年出口开始快速修复17 图23：供给侧改革驱动下工业企业利润改善17 图24：2017年下半年市场开启反弹，白马蓝筹股领涨17 图25：家电行业净利润增速与行情表现高度相关18 图26：电子行业净利润增速与行情表现高度相关18 图27：2019年开始经济持续复苏，基本面相关度提升19 图28：社融增速在2020年上半年快速抬升19 图29：供给侧改革驱动下工业企业利润改善19 图30：2019-2020年最典型的行情特征就是“喝酒吃药”行情20 图31：电子行业净利润增速与行情表现高度相关20 图32：电新行业净利润增速与行情表现高度相关20 图33：疫情后全球流动性泛滥，估值驱动下基本面相关度下降21 图34：2020年下半年社融保持高位21 图35：2020年我国出口保持高增长21 图36：2020年的成长行业上涨更多受估值驱动，预期走在盈利之前22 图37：汽车行业净利润增速与行情表现背离22 图38：消费者服务行业净利润增速与行情表现背离22 图39：2021年经济掉头向下，基本面相关度上升23 图40：2021年我国社融增速逐步下行23 图41：制造业景气度在2021年见顶回落23 图42：2017年下半年市场开启反弹，白马蓝筹股领涨24 图43：有色金属行业净利润增速与行情表现高度相关24 图44：基础化工行业净利润增速与行情表现高度相关24 图45：石油石化行业净利润增速与行情表现高度相关24 图46：钢铁行业净利润增速与行情表现高度相关24 图47：2022Q3中信一级行业相对增减仓和超低配比例25 图48：2022Q3中信一级行业绝对增减仓和超低配比例26 图49：2022Q3A股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况26 图50：2022Q3加减仓幅度较大的中信二级行业27 图51：当前主要高景气产业链机构配臵一览27 图52：光伏、白酒、医疗服务等高景气赛道Q2得到增配28 图53：半导体、创新药Q2被大幅减仓28 图54：内需相关食品饮料、交通运输、房地产增持28 图55：地产链建材、家电整体小幅减配28 图56：医药标的2022Q3增减持情况分析：CXO和生物医药减持，消费类医疗服务增持29 图57：医药三级行业2022Q3增减配情况29 图58：机构对煤炭、电力配臵趋势同步上升30 图59：当前主要煤炭、电力股持仓变动，主要的集中方向在煤炭、绿电、火电30 图60：军工、计算机、通信出现了明显增持31 图61：计算机三级行业应用软件增持幅度较大31 图62：2022Q3机构仓位在不同市值区间的分布情况（变动幅度右轴）31 图63：2022Q3中信一级行业配臵比例历史分位数32 图64：2022Q3主动型基金前50大重仓股33 图65：2022Q3主动型基金增持前二十大重仓股34 图66：2022Q3主动型基金减持前二十大重仓股34 图67：2022Q3中信一级行业配臵比例历史分位数35 图68：2022Q3主动型基金行业仓位变化与历史情况36 图69：全部基金和主动型基金资产总值37 图70：2003-2022Q3偏股混合型基金股票仓位变化(%)37 图71：2003-2022Q3灵活配臵型基金股票仓位变化(%)37 图72：全部基金大类资产配臵比例38 图73：主动型基金大类资产配臵比例38 图74：主动型基金持股市值和仓位变动38 图75：主动型基金持债市值和仓位变化38 图76：22Q3主动型基金重仓股板块超配/低配39 图77：22Q3主动型基金各板块配比变化/涨跌幅情况39 图78：主动型基金超配/低配比例41 图79：主动型基金各行业增仓/减仓情况41 面对这份基金三季报，我们花费了较长时间对机构投资者的最新仓位和重仓股配臵进行深入观察。在这次梳理的过程中，确实能够感知到当前机构投资者在投资理念、逻辑和观点上的激烈交锋，尤其在当前市场整体环境并不清晰的背景下，Q3机构投资者明显减持了锂电板块，对于高景气成长赛道股配臵思路上产生明显分歧，使得我们对景气投资是否出现阶段性失效开始展开深度思考。 在“增速即王道”的市场环境中，增速成为衡量投资价值的首要标准，使得景气投资在近几年A股实战运用中蔚然成风。必须清楚地意识到景气多数呈现为供需缺口，少数是需求端爆发形成的高胜率强趋势投资（本质是以渗透率为核心的产业生命周期），景气投资的表象是增速与股票收益率之间的正相关性，但背后的本质是将景气度视为短期胜率，基于较高估值容忍度下PEG策略，是一种动态的GARP策略。 但是在今年上半年，在多数高景气赛道股基本面并未出现明显恶化的情况下（当然过程有诸多因素影响：全球通胀、美联储加息以及俄乌冲突等等），我们看到以“宁组合”为代表的高景气板块遭遇远超市场平均跌幅的下跌，市场对于高景气板块的投资信心受到了较大的冲击。在这个过程中，我们意识到景气投资一方面存在对于景气波动预测的核心痛点问题（也就是凭什么能知道今年哪些领域业绩增速一定会高？），但更重要的是景气投资会存在短周期阶段性失效的问题。换言之，虽然说从年度角度上看，景气与收益是正相关的。但从年内的视角来看，确实会存在几个月失效的时候。 面对10月以来的A股市场，我们也同样看到景气投资的失效，大批高景气公司的股价遭遇大幅下跌，尤以锂电板块跌幅明显。同时，面对这次基金三季报，Q3机构