专注智能硬件10余年，追求高品质和极致性价比

小米集团-W（01810.HK）深度研究 / 专注智能硬件10余年，追求高品质和极致性价比 / 2024年01月26日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资要点】 小米专注手机及智能硬件业务10余年。公司是一家以智能手机、智能硬件和IoT平台为核心的消费电子及智能制造公司，追求极致的用 户体验和运营效率。根据Canalys数据，2023年第二季度在全球范围内公司手机出货量排名第三。公司凭借研发模式、产业链组织、定价、营销等创新取得成功，主打高性价比。公司产品遍布全球100多个国 家和地区，到2023年8月公司连续5年上榜《财富》全球500强。 全球手机市场趋于饱和，小米份额有逐季提升。手机产品不断迭代，功能丰富、价格亲民是历史趋势，当前市场趋于饱和。2023年从Q1到Q3小米全球份额持续向好，在地区经济复苏和新产品升级需求的推动下，小米迅速利用新兴市场的反弹，推出了有竞争力的产品和渠道合作，公司稳步发展高端化，积极推进小米生态。 IOT智能家居应用场景广泛，小米主打性价比。根据Statista的统计 数据，全球智能家居行业规模预计到2026年将达到2078亿美元，行业发展空间广阔。目前白家电相对彩电的智能化率还较低，小米通过追求高品质和极致性价比，销量逐步提高。公司推出搭载高端芯片的平板电脑，提高适配优化，在23Q3终于实现全球份额前五。 互联网服务业务稳步增长。随着小米用户群扩大、用户参与度提升， 带动公司广告、游戏、其他增值服务的稳步增长。值得注意，公司海外业务占比也从22年三季度的24%上升到23年三季度的30%。 进军电动车市场，目标15-20年成为全球前五。IEA测算到2030年时， 全球电动汽车的数量将是现在的近10倍。中国是最大的电动汽车销售市场和生产市场，比亚迪、特斯拉销售合计占比接近40%，国内电动车市场竞争激烈，包括蔚来、理想、小鹏等造车新势力，传统车厂的新能源子品牌（比如极氪汽车），以及华为加持的问界、智界等。根据小米汽车技术发布会，小米SU7定位中大型纯电轿车，零百公里加速时间2.78s，最高时速265km/h。小米推出转速高达21000转/分钟的电机V6/V6s和转速高达27200转/分钟的电机V8s。电池方面推出了800V碳化硅高压平台，5分钟充电可以实现220km续航，研发的CTB一体化电池技术实现了77.8%的体积效率。续航方面双电机的小米SU7Max在CLTC续航能力可达800公里。自研小米泰坦合金，研发了9100吨锁模力的小米超级压铸机，能制造72个零件合而为一的一体化压铸后地板，让焊接点减少840处，重量减轻17%。雷军目标媲美保时捷和特斯拉，通过15到20年成为全球前五的汽车厂商，小 米自动驾驶的目标是2024年进入行业第一阵营，小米智能驾驶系统装备了两颗英伟达OrinX芯片，单颗提供508TOPS的算力，搭载的高精度激光雷达能够实现0.05米的泊车精度，以及11颗高清摄像头、 3颗毫米波雷达、12颗超声波雷达。 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 25.94% 14.01% 2.08% -9.85% -21.77% -33.70%1/263/265/267/269/2611/261/26 小米集团-W 恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）流通市值（百万港元） 330988.20270703.37 52周最高/最低（港 16.98/9.86 元）52周最高/最低（PE） 127.65/18.69 52周最高/最低（PB）52周涨幅（%） 2.50/1.24-1.05 52周换手率（%） 100.75 相关研究 《盈利能力改善，提出人、车、家升级战略》 2023.11.27 《打造硬件+互联网的新模式》 2018.07.11 【投资建议】 小米集团是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。公司凭借研发模式、产业链组织、定价、营销等创新取得成功，主打高性价比。在雷军的领导下，小米由一群深具造诣的工程师与设计师于2010年创立，公司始终追求技术创新、产品质量、设计、用户体验与效率提升，致力于以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务。目前在手机板块，公司稳定执行智能手机高端化战略。进一步，公司提出人、车、家的升级战略，以满足所有客户需求于同一个智能生态系统中。公司未来有望打开新的增长曲线。我们预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为2765.96/3105.50/3328.25亿元，归母净利润分别为153.43/172.37/186.59亿元，EPS分别为0.61/0.69/0.75元，对应PE分别为21.52/19.15/17.69倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 280044 276596 310550 332825 增长率(%) -15% -1% 12% 7% EBITDA（百万元） 6,524 24,677 26,954 28,776 归属母公司净利润（百万元） 2474 15343 17237 18659 增长率(%) -87% 520% 12% 8% EPS(元/股) 0.10 0.61 0.69 0.75 市盈率（P/E） 101.63 21.52 19.15 17.69 市净率（P/B） 1.77 2.07 1.86 1.68 EV/EBITDA 38.26 12.34 10.71 9.42 数据来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 消费电子复苏不及预期的风险； 外汇波动风险； 汽车新业务拓展不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 1、关键假设 1）智能手机：根据Canalys数据，全球智能手机市场在2023年第三季度小幅下降了1%，下降速度有所放缓，在地区经济复苏和新产品升级需求的推动下，智能手机市场在第三季度实现两位数的环比增长，其中小米以14%的市场份额位居第三，单位出货量同比和环比都在回升，小米主要利用了新兴市场的反弹，推出了有竞争力的产品和渠道合作，这种短期胜利有望转化为可持续的长期成功，预计23年全年、24年、25年小米的手机份额有望延续今年前三季的良好态势。IDC预计2023年全球智能手机出货量为 11.6亿部，随着消费逐步复苏预计2024年全球智能手机出货量将同比增长3.8%，未来五年复合年增长率为1.4%，考虑到小米正稳步执行手机高端化战略，伴随2024年手机行业开始的逐步复苏，预计小米手机asp在24-25年也将稳步向上。综上，我们预计2023-2025年公司手机业务营收增速为 -4.14%/14.91%/5.65%，23年因手机零部件价格下降（如芯片等），并且公司高端手机出货增加，公司23年前三季手机毛利率上升明显，预计未来几年高端机型占比持续提升，2023-2025年该业务毛利率分别为13.90%/14.00%/14.10%。 2）IoT与生活消费产品：根据Statista的统计数据，全球智能家居行业2022年预计市场规模已突破1,200亿美元，预计到2026年，全球智能家居行业市场规模将达到2,078亿美元，复合增速约14%。小米IOT板块侧重智能家居定位，主要是除手机外的各种智能硬件产品，该业务条线历史上成长动能较高，复合增速超过37%，是公司增量业务。具体产品如小米智能电视，正深耕大屏市场，通过发布MiniLED机型持续丰富高端组合。小米通过在智能大家电领域复刻低价策略，小米空调、冰箱、洗衣机均销量逐步提高，当前由于个人电脑和智能手机已在AI领域取得重大进展，因此各大平板电脑厂商也有望紧跟步伐，以提供用户AI的体验，2023年第三季度小米平板电脑出货量排名超越亚马逊，首次进入前五，是增长幅度最高的厂商，小米依靠着线下渠道优势，以及供应链话语权，使得小米平板颇具性价比。在TWS行业，小米属于领军品牌，份额稳固。可穿戴设备领域，小米也在积极围绕运动健康管理需求推陈 出新。综上，我们预计2023-2025年公司IoT与生活消费产品营收增速为2.42%/10.00%/10.00%，随着该业务收入持续增长，在规模效应驱动下毛利率总体呈现上升，2023-2025年该业务毛利率分别为17.14%/17.24%/17.34%。 3）互联网服务：小米互联网服务业务主要包含广告与游戏，参考行业数据，普华永道估计中国内地的互联网广告市场规模居全球第二位，2021年市场规模为1,000亿美元，仅次于美国，预计到2026年，中国内地互联网广告总收入将达到1,853亿美元，复合年增长率为13.1%，高于全球和亚太地区的平均值。mordorintelligence估计游戏市场规模在2023年为2451亿美元，预计到2028年将达到3760.8亿美元，在预测期间（2023-2028年）以8.94%的复合年增长率增长。历史上随着小米MIUI月活的持续增长，互联网服务收入呈持续增长态势，海外业务占比也从22年三季度的24%上升到23年三季度的30%。综合考虑，我们预计2023-2025年公司互联网服务业务营收增速为5.09%/10.06%/10.29%，随着用户规模持续扩大公司该业务毛利率整体有所增长，2023-2025年该业务毛利率分别为73.64%/73.74%/73.84%。 2、创新之处 我们认为虽然全球手机市场趋于饱和，但小米份额有逐季提升。1）长期看，手机发展重点是功能持续丰富、价格越发亲民，3G、4G时代伴随成本降低驱动手机高增长，但5G时代制式周期拉长，消费者换机周期也拉长，手机创新度不足，缺乏杀手级应用，体验没有质的飞跃，行业趋于饱和。2）消费降级大背景下，利好追求极致性价比的小米手机，2023年从Q1到Q3小米全球份额持续向好，在地区经济复苏和新产品升级需求的推动下，小米迅速利用新兴市场的反弹，推出了有竞争力的产品和渠道合作，这种短期胜利也有望转化为可持续的长期成功。3）除了低价市场，小米也在发展高端机型，产品采用最新的处理器和内存，主打价格亲民、性能卓越，双11战绩亮眼。4000-6000价格的智能机份额在2023年第44周明显提升。 我们认为小米的IOT板块本质是在拓展智能硬件大市场，家用产品、消费产品的智能化是趋势，产品种类百花齐放。1）白家电是比较传统的市场，相对彩电的智能化率还较低，小米继续沿用手机市场主打 性价比的战略，致力于在每一个用户需要的领域都成为高品质和极致性价比的代名词，销量逐步提高。2）平板市场在后疫情时代整个销量回到了历史中枢水平，小米在新产品配置上通过搭载高端芯片，提高适配优化，并通过具有竞争力的价格吸引用户，在23Q3全球份额实现突破，首进全球前五。 我们认为电动车根据IEA的规划仍有10倍空间，目前市场主要由比亚迪、特斯拉所占据，小米看点在于具备打造各类智能硬件的能力与基因。1）公司有望充分适应智能网联电动车时代的科技需求，目前国内电动车市场竞争激烈，包括比亚迪，蔚来、理想、小鹏等造车新势力，传统车厂的新能源子品牌（比如极氪汽车），以及华为加持的问界、智界等，我们认为小米如果想媲美保时捷和特斯拉，并通过15到20年成为全球前五的汽车厂商，仍然应该坚定延续极致性价比的战略定位，以最高的品质、最亲民的价格来驰骋智能网联化的新能源车战场。2）小米汽车自研的摩德纳平台架构，设计目标是实现100 项“第一、唯一、最”。根据小米汽车技术发布会，小米SU7定位中大型纯电轿车，零百公里加速时间2.78s，最高时速265km/h。小米推出转速高达21000转/分钟的电机V6/V6s和转速高达27200转/分钟的电机V8s。电池方面推出了800V碳化硅高压平台，5分钟充电可以实现220km续航，研发的CTB一体化电池技术实现了77.8%的体积效率。续航方面双电机的小米SU7Ma