纺织服装行业投资策略：运动品牌轻装上阵，是否迎来新拐点？

运动品牌轻装上阵，是否迎来新拐点？ 安信国际研究部 杨怡然消费行业分析师 2024-1-24 laurayang@eif.com.hk 1 纺织服装行业投资策略 从去年全年表现来看，港股市场震荡下行，恒指全年下跌13.8%，非必需性消费业下跌14.9%，必需性消费业下跌26.8%。非必需性消费基本和恒指走势接近，但必需性消费业显著跑输大盘。 在非必需性消费中，服装板块表现稳健，全年下跌4.1%，体育用品板块下跌超3成。 市盈率（PE，TTM） 140 120 100 80 60 40 20 0 安踏体育李宁特步国际361度滔搏 疫情发生前，行业快速增长，2015-2019年CAGR为17.7%； 疫情使得行业增长步伐放缓，但长期增长趋势不变； 预计2028年中国运动服饰的市场规模将达到5593亿元，2023-2028年CAGR为7.7%。 6000 单位：人民币亿元 5000 4000 3000 2000 1000 中国运动服饰市场规模及增速 5593 5238 4901 4560 4210 3858 3199 3123 35493377 2691 16691904 2215 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0-10% 行业在疫情前就已经高度集中； 疫情发生的前两年并 没有带来格局的太大改变； 100% 90% 80% 中国运动鞋服市场集中度 % % 69.1% 69.7% 73.7 71.9 % % % 81.2% 84.3%85.7%87.4%85.0%84.9% 78.2% 70.1 后疫情时期，库存积压，行业竞争变得激烈，集中度轻微下降； 马太效应依然显著，强者恒强。 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 62.7 2017 66.5 2018 2019 CR5 2020 CR10 2021 2022 2023 25% 中国运动头部品牌份额变化 20% 15% 10% 5% 0% 2017201820192020202120222023 NikeAdidas安踏（主品牌）李宁特步（主品牌）斯凯奇FILA 户外等小众运动受到更多关注； 消费观念发生改变，更多的国产运动品牌走入消费者视野。 疫情期间，出行半径缩短，中短途受欢迎； 自驾游的消费者更青睐户外运动； 健康意识提高，户外运动可得性更高； 户外运动具有社交属性，社交媒体起到一定的传播作用。 相关政策 发布时间 主要内容 《“十四五”时期全民健身设施补短板工程实施方案》 2021年4月 新建户外运动公共服务设施，主要包括公共服务中心、山地户外营地、航空飞行营地、汽车自驾运动营地、公共船码头等户外运动营地及配套设施 《全民健身计划（2021-2025年）》 2021年8月 到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，普及推广户外运动项目，拓展体育旅游产品和服务供给 《"十四五”体育发展规划》 2021年10月 编制户外运动产业发展规划，引导户外运动产业合理布局，鼓励社会力量参与建设1万个户外运动营地 《关于构建更高水平的全民健身公共服务体系的意见》 2022年3月 推动户外运动装备器材便利化运输。鼓励户外运动装备制造企业向服务业延伸发展 《户外运动产业规划(2022-2025年)》 2022年11月 到2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过3万亿元。到2035年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全 《关于推动露营旅游休闲健康有序发展指导意见》 2022年11月 优化规划布局、扩大服务供给、提升产品服务品质、加强标准引领、推动全产业链发展、规范管理经营、落实安全防范措施、加强宣传推广、引导文明露营，从多方面为露营旅游体闲健康有序发展提供有效支持 《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》 2023年11月 实施“户外运动活力山水”计划，推动户外运动优质供给持续增加、消费场景不断丰富、公共服务设施提质升级，到2025年，推动户外运动产业总规模达到3万亿元 9 资料来源：国家发改委，国务院，文旅部，体育总局；安信国际 单位：人民币亿元  疫情发生前行业增长较慢，疫情爆发的2020年市场也随之萎缩； 280275 中国户外用品零售市场规模及增速 271.1 274.4 5%4%  疫情期间户外运动得到快速发展，带动户外用品需求迸发；预计2024年中国户外用品的市场规模将达 270265260255250 249.8 262.2 253.6250.2245 3%2%1%0%  到274.4亿元；2022年中国户外运动参与率约为35%，大大高于疫情前10%的水平。 245240235230 2018 20192020202120222023E 2024E -1%-2%-3% 10 资料来源：《2023年全球户外用品行业白皮书》；安信国际 中国户外用品结构 12% 20% 46% 22% 资料来源：中商产业研究院；安信国际 户外服装户外鞋履户外工具露营装备等 11 公司名称 细分 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 安踏体育 主品牌 略大于5 大于5 小于5 小于5 约为5 小于5 FILA 7-8 约为7 小于5 小于5 略大于5 小于5 李宁 略大于4 4-5 4-4.5 约3.8 接近5 4-4.5 特步 4.5-5 约5.5 小于5 小于5 4.5-5 4-4.5 361度 约为5 约5.5 约为5 约为5 小于5 4.5-5 12 资料来源：公司财报；安信国际 运动品牌：安踏体育2020.HK，李宁2331.HK，特步国际1368.HK，361度1361.HK； 羽绒服品牌：波司登3998.HK； 零售商：滔搏6110.HK； 上游制造：申洲国际2313.HK 安踏主品牌：23Q4流水同比增长高双位数，全年流水同比增长高单位数。FILA：23Q4流水同比增长25-30%，全年流水同比增长高双位数。其他品牌：Q4流水同比增长55-60%，其中迪桑特同比增长50-55%，可隆同比增长65-70%，全年同比增长60-65%，其中迪桑特增长55-60%，可隆增长近80%。 AmerSports递表，拟于纽交所上市。Amer旗下有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌，2023年前三季度收入为30.53亿美元，同比增长29.9%，净亏损1.14亿美元。 (年结31/12；人民币百万元) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 销售收入 49,328 53,651 62,871 72,680 83,000 -增长率（%） 38.9% 8.8% 17.2% 15.6% 14.2% 归母净利润 7,720 7,590 9,641 11,660 13,764 -增长率（%） 49.6% 0.3% 27.0% 20.9% 18.0% 毛利率（%） 61.6% 60.2% 63.1% 63.2% 63.6% 净利润率（%） 15.7% 14.1% 15.3% 16.0% 16.6% 每股盈利（元） 2.87 2.82 3.58 4.33 5.11 每股净资产（元） 10.70 14.00 16.32 19.12 22.43 市盈率 21.43 21.81 17.17 14.20 12.03 市净率 5.75 4.39 3.77 3.22 2.74 股息收益率（%） 2.08 1.94 2.03 2.45 2.90 借助国潮成功塑造运动时尚的品牌形象，在棉花事件中 优先受益； Q3流水情况来看，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）零售流水同比中单位数增长，线下渠道（包括直营及批发）录得高单位数增长，其中直营渠道录得20-30%低段增长，批发录得低单位数增长，电商业务录得低单位数下降，李宁YOUNG增长20-30%高段； 公司将继续进行店铺结构优化，加强和优质零售商的合作，推动渠道效率的提升。 (年结31/12；人民币百万元) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 销售收入 22,572 25,803 28,102 31,836 36,573 -增长率（%） 56.1% 14.3% 8.9% 13.3% 14.9% 归母净利润 4,011 4,064 3,568 4,415 5,358 -增长率（%） 136.1% 1.3% -12.2% 23.7% 21.4% 毛利率（%） 53.0% 48.4% 47.5% 48.6% 49.2% 净利润率（%） 17.8% 15.7% 12.7% 13.9% 14.7% 每股盈利（元） 1.60 1.55 1.36 1.69 2.05 每股净资产（元） 8.42 9.30 9.98 11.16 12.59 市盈率 9.09 9.36 10.66 8.62 7.10 市净率 1.73 1.56 1.46 1.30 1.16 股息收益率（%） 3.16 3.18 5.10 3.79 4.60 23Q4特步主品牌全渠道零售流水同比增长超30%， 童装录得超过30%增长； 索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先实现盈利，2023年流水实现近一倍增长，预计2024年也将录得至少30-40%的收入增长，毛利率也有望逐步提升； 盖世威和帕拉丁预计2023年实现双位数收入增长，2024年仍将受到海外市场影响，帕拉丁国内有望实现盈亏平衡。 (年结31/12；人民币百万元) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 销售收入 10,013 12,930 14,417 16,189 18,503 -增长率（%） 22.5% 29.1% 11.5% 12.3% 14.3% 归母净利润 908 922 1,026 1,184 1,390 -增长率（%） 77.1% 1.5% 11.3% 15.5% 17.4% 毛利率（%） 41.7% 40.9% 41.4% 41.7% 42.0% 净利润率（%） 9.1% 7.1% 7.1% 7.3% 7.5% 每股盈利（元） 0.36 0.37 0.41 0.47 0.55 每股净资产（元） 3.01 3.13 3.50 3.57 3.83 市盈率 9.87 9.80 8.81 7.63 6.50 市净率 1.19 1.15 1.02 1.01 0.94 股息收益率（%） 5.77 5.13 5.42 6.26 7.35 跑鞋是拳头产品，签约流量明星、持续推出热门的 IP联名，使得客户群体年轻化； 把握童装行业发展契机，较早进入儿童市场，产品持续热销，增长迅速； Q4线下大装实现20%+增长，童装实现约40%增长，电 商实现30%增长； 签约NBA新星约基奇，后续有望推出相关产品，带动专业品类销量 (年结31/12；人民币百万元) FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 销售收入 5,933 6,961 8,377 10,004 11,337 -增长率（%） 15.7% 17.3% 20.3% 19.4% 13.3% 归母净利润 602 747 1,068 1,233 1,403 -增长率（%） 45.0% 24.2% 43.0% 15.4% 13.8% 毛利率（%） 41.7% 40.5% 41.5% 41.6% 41.7% 净利润率（%） 10.1% 10.7% 12.8% 12.3% 12.4% 每股盈利（元） 0.29 0.36 0.52 0.60 0.68 每股净资产（元） 3.44 3.84 4.86 5.22 5.63 市盈率 11.