美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？

宏观点评 美国四季度GDP大超预期，为何降息预期升温？ 证券研究报告|宏观经济研究 2024年01月26日 事件：北京时间1月25日21:30，美国公布2023年四季度GDP数据。 核心结论：美国2023Q4实际GDP环比折年率3.3%，低于前值4.9%但高于预期值 2.0%，Q4核心PCE通胀环比折年率是2021年来首次降至2%以下。数据公布后，市场降息预期小幅升温，3月降息概率重回50%附近。重申前期观点：美国经济整体仍趋放缓但有韧性，美联储倾向于保持观望，3月是否降息取决于1-2月的就业和通胀数据。短期重点关注2月1日凌晨议息会议的表态。 1、美国四季度GDP环比放缓但高于预期，分项数据显示经济动能仍强。 >整体表现：美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，高于预期值2.0%，较前值4.9%明显回落，但依然是2022Q1以来第二高；同比3.1%，高于前值2.9%，是2022Q2以来最高，且已连续4个季度回升。四季度PCE通胀环比折年率1.65%，大幅低于前值2.60%，是2020Q3以来最低；核心PCE通胀环比折年率1.97%，略低于前值2.05%，是2021Q1以来最低。需要指出的是，这是自2021年以来PCE和核心PCE通胀环比折年率首次低于2%的美联储目标。 >分项表现：私人消费对美国实际GDP的环比拉动率由Q3的2.11%降至1.91%，其中耐用品和非耐用品分别由0.53%、0.56%降至0.36%、0.49%，服务消费由1.02%小幅升至1.06%。私人投资对美国实际GDP的环比拉动率由Q3的1.74%大幅降至0.38%，其中库存变化的拉动率由1.27%大幅降至0.07%，建筑和住宅小幅下降，设备和知识产权小幅提升。政府支出的环比拉动率由0.99%降至0.56%，是2022Q4以来最低。净出口的拉动率由0.03%升至0.43%，主因进口的拖累减轻。由此可见，私人消费是美国四季度GDP高增的主要支撑，而存货变化则是主要拖累。私人消费和固定投资（不含存货变化）是最能反映经济内生动能的分项，Q4这两项的总和为2.22%，仅略低于Q3的2.57%，且高于2000年以来的均值2.05%，这反映出美国经济虽然有所放缓，但内生动能仍强。 2、GDP数据公布后，美股和美元涨、美债收益率跌，降息预期小幅升温。 >大类资产表现：GDP公布后，美股和美元指数快速上涨，10Y美债收益率持续走低，黄金整体维持震荡。截至1/26收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.5%、0.2%、0.6%，10Y美债收益率下行5.8bp至4.12%，美元指数上涨0.2%至103.5，现货黄金上涨0.3%至2020.5美元/盎司。 >降息预期变化：GDP公布后，市场预期3月降息概率从40%左右升至50%左右，全年降息幅度预期从大概率降125bp转变为大概率降150bp。 3、如何理解降息预期升温和资产表现分化？怎么看后续美国经济和美联储政策？ >市场交易的逻辑：虽然本次美国GDP数据表现强劲，但通胀环比折年率已降至2%以下，这令市场认为美联储抗通胀进程已经基本取得成功，从而降息的阻力将减小，宏观环境从而有望迎来“经济软着陆+货币政策宽松”的黄金组合。美股的上涨更多是在交易经济软着陆，道指涨幅明显高于纳指也印证了这一点；美债收益率下行主要在交易通胀回落和降息不远；美元上涨主要在交易“美强欧弱”格局可能延续；黄金则是由于美元和美债收益率分化而表现为震荡。 >美国经济展望：前期报告中我们曾多次指出，当前美国经济不同分项之间存在显著分化，主要是由于新冠大流行导致的不同经济活动发生周期错位，而这种分化决定了经济不会全面下行，整体看仍将保持韧性。重申年度海外策略报告的判断：美国经济在2024上半年仍将进一步放缓、但有望软着陆，下半年有望边际企稳反弹。 >美联储政策展望：本次GDP偏强、通胀偏低的数据组合，将加大美联储降息时点的不确定性，市场预期3月的降息概率再度回到50%附近也印证了这一点。我们维持此前判断：当前环境下美联储更倾向于保持观望，3月是否降息取决于1-2月的就业和通胀数据。参照历史经验，有两个门槛值需要重点关注，一是CPI和核心CPI同比均低于3.5%，二是新增非农就业降至15万以下。据我们测算，3月美联储议息会议前通胀大概率将满足降息条件，但非农数据的不确定性较大。短期重点关注2 月1日凌晨的美联储议息会议，若准备3月降息则此次会议应当有所表态。风险提示：美国经济、美联储货币政策、地缘冲突等超预期演化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国大选的6个关键问题——2024美国大选系列之一》2024-1-19 2、《美国12月CPI超预期，市场为何V型反转？》 2024-1-12 3、《美联储将保持观望——兼评美国12月PMI和就业 2024-1-6 4、《拐点的确认——美联储12月议息会议点评》 2023-12-14 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》 2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国实际GDP同比和环比折年率走势图表2：美国Q4通胀环比折年率降至2%以下 %15 10 5 0 -5 -10 美国实际GDP同比 美国实际GDP环比折年率（右轴） %60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 %PCE通胀环比折年率核心PCE通胀环比折年率 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 19-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12 14-0815-1016-1218-0219-0420-0621-0822-1023-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国实际GDP各分项的环比拉动率变化图表4：美国Q4商品消费回落、服务消费小幅抬升 各分项对实际GDP的环比拉动率 政府支出 私人投资 净出口 私人消费 % 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 22-1223-0323-0623-0923-12 %1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 私人消费各分项对实际GDP环比拉动率 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 耐用品非耐用品服务消费 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国Q4存货大幅下降图表6：美国经济内生动能仍强 % 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 私人投资各分项对实际GDP环比拉动率 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 建筑设备知识产权住宅存货变化 %对实际GDP环比拉动率：私人消费+固定投资 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2000 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022 2023 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 美元指数，右 GDP公布 现货黄金，左 图表7：美国GDP公布前后，美股与美债走势图表8：美国GDP公布前后，美元与黄金走势 10Y美债收益率，左 GDP公布 标普500指数期货，右 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：美国GDP公布后，市场降息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 -4.0 GDP公布前GDP公布后 -5.0 -6.0 0.00.0 -0.4-0.5 -1.2-1.4 -2.2 -2.4 -3.0 -3.3 -3.9 -4.3 -4.6 -5.0 -5.3 -5.6 24-224-324-524-624-824-924-1124-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：