美国四季度GDP点评：经济增长超预期，但通胀回落平衡市场降息信心

美国四季度GDP点评：经济增长超预期，但通胀回落平衡市场降息信心 沈夏宜分析师 Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320523020004 核心观点： 美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，全年增速2.5%，大超预期。消费环比贡献1.91%，为最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口0.43%，政府支出0.56%。然而，四季度PCE持续回落至1.7%，平衡经 济增长超预期带来的紧缩担忧。美国2023年GDP初值公布后，市场对降息路径预期基本同前，维持5月50.4%的概率降息25bps、全年降息6次的预期不变，对美联储顺利降息的前景较有信心。 个人消费方面，消费韧性不能完全归因于节日促销拉动。四季度个人消费环比折年2.8%，前值3.1%。从贡献率来看，服务消费的贡献率最大 （1.06%），其次为非耐用品（0.49%）和耐用品（0.36%）。对比2022年，今年黑�、圣诞零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。向前看，领先指标红皮书指数显示1月零售或仍有回升空间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 投资方面，设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存。美国四季度私人投资环比折年2.1%，较前值大幅减少。设备投资回温拉动非住宅投资环比小幅回升。四季度住宅投资仍为投资的主要拖累，环比折年率 1.1%，较三季度（6.7%）明显放缓。库存方面，四季度库存对GDP贡献仅0.07%，前值1.27%。在整体去库存趋势中零售商机动车及零部件补库较为明显，小幅拉动零售端补库。 贸易方面，净出口由拖累转为拉动项，对四季度GDP贡献0.43%。出口方面，四季度美元指数走弱加强美国出口竞争力。进口方面，商品进口保 持负增长，服务进口持续回落，从墨西哥、加拿大及欧盟进口较多。美国四季度及2023年全年美国净出口转正，对GDP影响由拖累转为拉动。 政府方面，美国2023年财政支出较2022年大幅增加，起到支撑作用。四季度政府支出回落主要受联邦政府国防支出减少影响，地方政府支出较为稳定，整体水平较高。向前看，2023年税收下滑、2024年债务到期及 大选年等因素可能限制今年美国宽财政步伐。 相关报告 12月经济数据解读：整体符合预期 2024.01.22 出口如期弱改善，预计2024年温和复苏 —12月进出口数据解读 2024.01.19 12月金融数据点评：政府债支撑社融表现，实体经济活力待改善 2024.01.18 宏观经济点评 2024年01月31日 风险提示：美国经济韧性超预期；美联储货币政策紧缩超预期。 目录 1.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3%4 1.1消费：服务消费支撑个人消费支出4 1.2私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存5 1.3净出口：进口收窄，净出口成拉动项7 1.4政府支出和投资：全年财政偏强，四季度小有回落8 2.市场影响：四季度PCE持续回落，市场降息预期不变9 3.风险提示9 图表目录 图12023年美国GDP分项中消费为最大拉动项（%）4 图2美国四季度实际GDP季比折年超出地方联储Nowcast预期（%）4 图3服务消费贡献率走高，支撑四季度PCE（%）5 图4美国2023年节假日促销对零售的拉动不及往年（%）5 图5领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%）5 图6美国私人投资分项贡献率拆分（%）6 图7美国成屋销售企稳，新屋销售不及预期，房贷利率持续回落（%）6 图8美国上、中、下游库存同比处于较低水平（%）7 图9四季度零售商机动车库存同比回升，其他行业回落（%）7 图10美国进出口分项贡献率（%）7 图11美国商品进口金额拆分，按国家（%）8 图12美国商品出口金额拆分，按国家（%）8 图13四季度美债利率、美元指数回落，但近期有所回升（%）8 图142023年美国对中国进口仍处于较低水平（百万美元）8 图15美国政府支出和投资分项拆分（%）9 图161月26日CMEFEDWATCH降息路径预期9 图17降息路径预期基本不变（%）9 1.美国2023年全年GDP增速2.5%，Q4折年3.3% 美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，大幅超出2%的预期。美国四季度实际 GDP较三季度（4.9%）有所回落，但回落幅度不及预期。其中，消费环比贡献1.91%， 仍是GDP最大拉动项。私人投资环比贡献0.38%，净出口贡献0.43%，政府支出贡献0.56%。四季度GDP较三季度有所回落的主要原因是美国制造业持续去库存，私人库存变化对GDP贡献由三季度的1.27%回落至0.07%。美国经济韧性整体超预期。结合前 三季度数据，美国2023年全年实际GDP增速2.5%，超过地方联储等机构预测水平。 图12023年美国GDP分项中消费为最大拉动项（%） 个人消费 政府支出 私人投资 GDP折年率 净出口 6.20 7.00 5.20 4.90 3.30 2.70 2.20 3.30 2.60 2.10 -0.60 -2.00 10 8 6 4 2 0 -2 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -4 资料来源：iFinD，联储证券研究院 图2美国四季度实际GDP季比折年超出地方联储Nowcast预期（%） 实际GDP折年率亚特兰大联储GDPNOW圣路易斯联储实际GDPNowcast 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 资料来源：FRED，联储证券研究院 1.1消费：服务消费支撑个人消费支出 服务消费是四季度个人消费支出的主要拉动项。四季度个人消费环比折年2.8%，前值3.1%。从环比增速来看，服务消费环比折年率2.4%，前值2.2%。商品消费3.8%， 前值4.9%，其中耐用品环比折年4.6%，前值6.7%，非耐用品3.4%，前值3.9%。从贡献率来看，服务消费的贡献率最大（1.06%），其次为非耐用品（0.49%）和耐用品（0.36%）。 四季度节日促销对消费的拉动可能不是消费韧性的主因。黑色星期�、圣诞节对应的节假日消费主要以非耐用品为主，对消费有一定拉动作用。然而，对比2022年，今 年节日月份耐用品零售环比增幅有所减弱，四季度消费韧性并非全部来自季节性因素。近月美国零售数据超预期也印证个人消费的动力来自内部。向前看，领先指标红皮书指数显示1月零售或仍有回升空间，2024年美国消费韧性仍然值得关注。 图3服务消费贡献率走高，支撑四季度PCE（%）图4美国2023年节假日促销对零售的拉动不及往年（%） 3 耐用品 服务 非耐用品 个人消费 1.02 0.56 0.53 3 2 21.06 1 10.49 00.36 -1 -1 20% 15% 10% 5% 0% -5% 汽车及零部件其他耐用品 加油站食品饮料 餐饮服务其他非耐用品 零售销售额同比零售环比-右轴 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 资料来源：iFinD，联储证券研究院资料来源：iFinD，联储证券研究院 图5领先指标红皮书指数显示美国消费仍有回升空间（%） 美国:零售和食品服务销售额:零售:总计:同比美国:红皮书同店零售销售指数:当周同比-滞后2周 45 35 25 15 5 -5 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 -15 资料来源：iFinD，联储证券研究院 1.2私人投资：设备投资回温，住宅投资低迷，制造商持续去库存 美国四季度私人投资环比折年2.1%，前值10%。美国GDP中的私人投资分项由固定资产投资和私人存货变化构成。四季度固定投资环比折年1.7%，前值2.6%，贡献0.31%；私人存货变化贡献0.07%，前值1.27%。 设备投资季度环比增速回正，拉动非住宅投资环比小幅回升。四季度非住宅投资整体环比折年增速1.9%，前值1.4%。其中，制造业《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学法案》和《通货膨胀削减法案》落地带动设备投资由三季度负增长中回正，四季 度折年1%，前值-4.4%。非住宅建筑投资增速回落形成拖累，四季度增速1.1%，前值6.7%。知识产权投资基本保持平稳，环比折年增速较三季度1.8%小幅回升至2.1%。 图6美国私人投资分项贡献率拆分（%） 6 建筑 住宅 设备器械 存货变化 知识产权 私人投资 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：iFinD，联储证券研究院 高利率环境下，四季度住宅投资仍为投资的主要拖累。2023年住宅投资增速-10.7%，四季度住宅投资环比1.1%，增幅较三季度（6.7%）明显放缓。2023年加息周期带动房贷利率走高，房地产市场低迷，住宅投资拖累GDP。向前看，近月美国30年期固定利 率房贷利率有所回落，新屋销售回落但成屋销售增加，整体地产市场有所回温，持续关注美联储货币政策走向。 图7美国成屋销售企稳，新屋销售不及预期，房贷利率持续回落（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 美国:成屋销售:季调:折年数:同比 美国:新建住房销售:季调:折年数:同比 美国:30年期抵押贷款固定利率:中心移动平均值:月:平均值8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：iFinD，联储证券研究院 库存方面，四季度库存对GDP贡献仅0.07%，前值1.27%。美国全年库存变化对 GDP贡献率为负（-0.31%），整体库存磨底。按环节划分，美国制造商、批发商、零售 商库存同比均处于较低水平，其中批发商库存持续走负，制造商和零售商同比企稳。在整体去库存趋势中也有例外：零售商机动车及零部件补库较为明显，同比持续回升至24.45%，对应四季度汽车零售销售额回温，小幅拉动零售端补库。 图8美国上、中、下游库存同比处于较低水平（%）图9四季度零售商机动车库存同比回升，其他行业回落（%） 美国:零售商库存:季调:同比美国:批发商库存:季调:同比美国:制造业库存:季调:同比 美国:零售库存:机动车辆和零部件店:季调:当月值:同比 美国:零售库存:总计(不包括机动车辆和零部件店):季调:当月值:同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 2023-10 -20 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 美国:零售库存:总计:季调:当月值:同比 2