基本盘表现稳健，Q4毛利率延续环比改善

2024年1月25日 公司研究 基本盘表现稳健，Q4毛利率延续环比改善 ——维达国际（3331.HK）2023年年报点评 买入（维持） 当前价：23.05港元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.03 总市值(亿港元)：277.36 一年最低/最高(港元)：15.11/24.06近3月换手率：12.56% 股价相对走势 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 4.67 26.64 35.68 绝对 1.97 20.22 6.13 资料来源：Wind 要点 事件： 2023年公司实现营收/归母净利润分别为199.99/2.53亿港币，同比分别+3.0%/ -64.2%，4Q2023，公司实现营收/归母净利润分别为51.89/0.65亿港币，同比分别 -3.2%/+242.1%。 点评： 基本盘表现稳健，高端品类保持强劲增长：分产品看，纸巾业务表现稳健，个护业务收入增速较快。2023年公司纸巾业务累计实现营收166.55亿港币，同比+3.4% （剔除汇率影响，同比+7.6%），占公司总营收83%，其中东南亚市场表现亮眼，剔除汇率影响同比+24.4%；个护业务累计实现营收33.44亿港币，同比+0.9%（剔除汇率影响，同比+3.7%），占公司总营收17%。4Q纸巾/个护业务分别实现营收43.8/8.1亿港币，同比-3.6%/-1.5%。 分渠道看，全年电商业务保持增势。2023年，GT/商用/KA/电商的营收规模分别为46.0/20.0/42.0/92.0亿元，同比增速分别为-1.3%/-6.4%/+3.0%/+7.7%。4Q公司GT/商用/KA/电商渠道的营收同比增速分别为+3.9%/-12.0%/+10.6%/-8.9%。公司通过与三大头部电商平台合作、开展产品联名等创新营销策略、与顶流明星强强联手等，成功巩固集团高端品牌形象，提升品牌回购率。2023“双十一”期间，维达湿厕纸全局曝光突破8000万，成为京东平台趋势爆品；维达可水洗厨房纸、维达棉韧立体美等多款重磅产品保持全网销售第一位；在天猫年度SSS级重点营销项目之维达天猫品牌年度会员日，维达超韧纸巾获得全平台亿级曝光。多项重点电商活动的成功推进，印证维达高端产品的市场领先地位。 低价浆持续释放成本红利，毛利率环比延续改善：2023年公司的毛利率为26.3% 同比-1.9pcts；其中，纸巾毛利率为24.9%，同比-2.6pcts；个护毛利率为32.9%同比+1.2pcts。4Q公司毛利率为27.6%，同比+5.3pcts，环比+0.3pcts，根据卓创资讯数据，2023Q4国内生活用纸吨均价为6552元，环比+257元，而国内阔叶浆吨均价为5309元，环比+679元，我们认为虽然2023年四季度市场木浆价格涨幅高于纸价涨幅，但公司仍有低价浆库存，成本端估计仍然处于下降趋势，因此毛利率延续环比改善态势。但我们预计2024年上半年，公司木浆成本将随行就市上 涨，因此盈利能力预计将环比2023年下半年有所降低。我们判断2024年全年公司 的毛利率将介于2023年上半年和2023年下半年之间。 2023年，因人民币兑美元贬值，公司的汇兑损失为3480万港币，其中3700万港 币汇兑损失来自于经营活动，而220万港币汇兑收益来自融资项目。公司费用管控较为稳健，2023年，公司的销售费用率/管理费用率分别为19.5%/5.2%，同比 -0.3pcts/+0.5pcts。 并入亚太资源集团，产业协同效应有望进一步彰显：2023年12月15日，亚太资 源集团（April）拟以每股23.50港元的价格要约收购公司全部已发行股份，若要约悉数完成，April应付261亿港元的现金总额。April是全球最大的纸浆和纸制造商之一，年产280万吨纸浆和115万吨纸，并与全球最大的纤维素生产商Sateri、亚洲第一家林浆纸一体化生产商APR同为金鹰集团旗下公司，背靠集团丰富的人工林资源和商品浆产能，维达更换大股东之后，对上游木浆环节的价格动态反应将更加灵敏，且大股东具备对维达在木浆环节的赋能能力，我们认为维达更换大股东之后，公司的经营发展将具备更强的竞争优势。 生活用纸头部品牌，维持“买入”评级：考虑到公司电商渠道及高端线产品保持强劲增长，个护业务市场地位持续提升，我们小幅上调公司2024-2025年营收预测分别为209.38/219.95亿港币（调整幅度分别为+4.98%/+0.58%），考虑到生活用纸行业景气度低于预期，需求增长较为乏力，行业竞争激烈程度高于预期，非头部品牌的低价产品可能进一步抢占市场份额，下调公司未来毛利率预测，公司2024-2025年净利润预测分别下调至2.80/5.37亿港元（调整幅度为 -49.7%/-39.4%），新增2026年净利润预测为6.38亿港元，当前市值对应2024-2026年PE分别为99/52/44倍。大股东April有望在未来对公司成本端赋能，公司是生活用纸头部品牌，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆价格上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万港元） 19,418 19,999 20,938 21,995 23,177 营业收入增长率 4.0% 3.0% 4.7% 5.1% 5.4% 净利润（百万港元） 706 253 280 537 638 净利润增长率 -56.9% -64.1% 10.4% 92.0% 18.8% EPS（港元） 0.59 0.21 0.23 0.45 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.88% 2.20% 2.38% 4.44% 5.08% P/E 39 110 99 52 44 P/B 2.3 2.4 2.4 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-01-25 中庚基金 资产负债表 （百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万 港元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 财务报表与盈利预测 ） 流动资产9,5857,87211,21314,04417,030 现金6071,3762,6735,1517,679 应收账款2,3401,9842,4172,5392,675 存货00000 其他304307310326343 非流动资产6,0153,6625,3985,5945,874 固定资产10,35410,0458,4716,8985,324 无形资产2,1443,4772,8972,3181,738 租金按金00000 使用权资产00000 营业总收入19,41819,99920,93821,99523,177 营业成本13,93414,74815,47616,03616,839 销售费用3,8373,8904,0624,2674,496 管理费用9121,0381,0151,0671,124 财务费用60136188173164 营业利润675186196453554 利润总额72101848484 所得税747288280537638 净利润706253280537638 少数股东 其他2,204754753753753 资产总计24,28922,14823,33524,01324,845 流动负债8,8276,1947,1857,4877,873 损益 归属母公司净利润 00000 706253280537638 短期借款999417000 应付账款4,8222,9743,9674,1114,317 其他3,0052,8033,2183,3763,557 非流动负债3,4624,4234,4234,4234,423 长期借款2,8893,8393,8393,8393,839 EBITDA2,0764242,6212,8632,955 主要财务 比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 成长能力 租赁负债 0 0 0 0 0 营业收入（%） 其他 573 584 584 584 573 负债合计 12,288 10,617 11,608 11,910 12,288 归属母公司净利润（%） 3.97 2.99 4.69 5.05 5.37 -56.91 -64.14 10.43 92.02 18.78 少数股东权益00000 股本1201201,1202,120120 留存收益和资11,88011,41110,6069,9829,428 本公积 归属母公司股东权益 负债和所权益合计 获利能力 毛利率（%）28.2426.2626.0827.0927.35 净利率（%）3.641.271.342.442.75 12,000 11,531 11,727 12,102 12,549 ROIC（%）3.901.792.434.185.53 有者24,28922,14823,33524,01324,845偿债能力 ROE（%）5.882.202.384.445.08 资产负债率50.59 47.94 49.75 49.60 49.49 净负债比率（%））27.34 24.98 9.95 -10.83 -30.60 流动比率1.09（%） 1.27 1.56 1.88 2.16 速动比率0.37 0.59 0.75 1.07 1.36 （%） ） 现金流量表 （百万港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 20811944190327282800 净利润706253280537638 （%） 折旧摊销 1270 0 2153 2153 2153 营运能力 财务费用 60 136 188 173 164 总资产周转0.80 0.90 0.90 0.92 0.93 率 营运资金变动及其他 投资活动现金流 461555-718-135-155 -1102-1035848484 应收账款周转率 每股指标 （港元） 8.3010.088.668.668.66 资本支出12161107000 其他投资-2318-2143848484 每股收益0.590.210.230.450.53 每股经营1.731.621.582.272.33 现金 筹资活动 现金流 -1339-126-689-334-355 每股净资产9.979.589.7510.0610.43 短期借款增加 133 -583 -417 0 0 长期借款增加 -1040 950 0 0 0 其他 -432 -493 -272 -334 -355 现金净增加额 -360 784 1298 2478 2529 P/B 2.31 2.41 2.37 2.29 2.21 EV/EBITDA 3.22 16.64 11.18 17.53 24.04 EPS（港元） 0.59 0.21 0.23 0.45 0.53 估值比率 P/E39110995244 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，